會計(jì)信息質(zhì)量、投資效率與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

2014-11-19 20:30:34龔光明彭娟

會計(jì)之友 2014年33期

龔光明+彭娟

【摘要】會計(jì)信息是否對公司投資決策造成影響？異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的持股在其中又扮演了怎樣的角色？文章以2009—2012年滬深兩市A股上市公司為研究對象，從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的視角對會計(jì)信息質(zhì)量與公司投資效率的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，會計(jì)信息質(zhì)量的提高確實(shí)能夠緩解上市公司的投資非效率問題；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者總體持股能夠加強(qiáng)會計(jì)信息對投資不足、過度投資的改善作用；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者總體持股將產(chǎn)生不利影響，削弱了會計(jì)信息引導(dǎo)最優(yōu)投資的功能。研究結(jié)論豐富了不同性質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的研究，且進(jìn)一步驗(yàn)證了會計(jì)信息在公司決策中的經(jīng)濟(jì)后果。

【關(guān)鍵詞】會計(jì)信息質(zhì)量；投資效率；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者；壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）33-0093-07

一、引言

我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)，再到融入世界資源的分配，無不有意無意以資源配置為主題展開。然而現(xiàn)實(shí)世界中眾多障礙性因素的存在，導(dǎo)致了微觀主體投資決策非效率化行為，使資本趨于錯誤配置，最常見的是信息不對稱和代理問題（Bushman & Smith，2001）：一方面，資本市場存在信息不對稱，管理層在項(xiàng)目決策中面臨盈利能力信息和投資信號信息不足的考驗(yàn)，產(chǎn)生了投資不足現(xiàn)象；另一方面，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，基于代理沖突的管理層可能會為了謀取私利而將其投資于非盈利項(xiàng)目，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。大量研究表明，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會計(jì)信息能夠降低各契約方之間的信息不對稱、緩解委托代理問題，從而改善公司非效率投資。

機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的一種外部治理機(jī)制，具備監(jiān)督管理能力和參與公司治理的動機(jī)，尤其是近年來在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策指導(dǎo)下機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展，引起了監(jiān)管者、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界極大的興趣?，F(xiàn)有研究對機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用展開了大量的考察和實(shí)證檢驗(yàn)，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股能夠緩解委托代理問題、改善信息不對稱現(xiàn)象（劉昌國，2006；程書強(qiáng)，2006；薄仙慧等，2009）。那么，機(jī)構(gòu)投資者能否影響會計(jì)信息引導(dǎo)最優(yōu)投資功能的發(fā)揮？異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者是否會對會計(jì)信息的功能發(fā)揮帶來不同影響？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在法規(guī)限制、投資理念及自身特點(diǎn)等方面存在差異，存在不同的投資偏好和治理效應(yīng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)視角的考察。本文借鑒Brickley等（1988）的做法，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型進(jìn)行分類檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股削弱了會計(jì)信息引導(dǎo)最優(yōu)投資的功能，而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股則加強(qiáng)了會計(jì)信息質(zhì)量與投資效率的正相關(guān)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）會計(jì)信息質(zhì)量與投資效率

市場并非完美無缺，在現(xiàn)實(shí)世界中由于信息和代理等問題的存在，可能導(dǎo)致公司投資決策會偏離最優(yōu)水平，存在過度投資或投資不足的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，公司內(nèi)外部資本提供者之間的信息不對稱，使得外部投資者難以對項(xiàng)目充分了解和合理評估，面臨逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，造成外部融資成本上升從而投資水平過低。另一方面，由于公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對稱，管理層極有可能追求個人效用最大化而大規(guī)模擴(kuò)張投資，內(nèi)部現(xiàn)金流充足的公司更有可能出現(xiàn)過度投資問題。

高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會計(jì)信息能夠緩解因信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而提高投資效率。首先，作為一類降低內(nèi)外部契約者間信息不透明程度的制度安排，會計(jì)信息能夠通過其信號傳遞功能的發(fā)揮對資本成本產(chǎn)生影響。如Bushman & Smith（2001）認(rèn)為，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)會計(jì)信息有助于甄別投資項(xiàng)目，改善公司治理，緩解信息不對稱，從而降低外部融資成本，改善投資。其次，會計(jì)信息還發(fā)揮著替外部資本提供者監(jiān)督管理層以保障資本正確配置的作用，設(shè)計(jì)與管理層有關(guān)的合約。Armstrong等（2010）在區(qū)分了公司治理合約和債務(wù)合約后對此進(jìn)行了討論，認(rèn)為在治理合約中財(cái)務(wù)會計(jì)信息能夠?yàn)楣蓶|提供相關(guān)、可靠的信息來幫助有效監(jiān)督管理層行為，是減少兩者間信息不對稱的有效機(jī)制；而在債務(wù)合約中，會計(jì)信息除了能夠減少公司與潛在借款人之間的信息不對稱外，還能被用于設(shè)計(jì)債務(wù)合約條款以保障借款人的資本。

總體來看，會計(jì)信息影響公司投資效率的理論框架已基本成熟。在實(shí)證方面，Biddle等（2009）以美國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)對于存在投資不足（過度投資）的公司，其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)新增投資正（負(fù)）相關(guān)，即高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能夠緩解公司投資非效率問題。此外，Biddle & Hilary（2006）以投資現(xiàn)金流敏感度為投資效率的替代變量，以34個國家為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在以權(quán)益融資為主的國家，會計(jì)信息質(zhì)量更顯著地降低了投資現(xiàn)金流敏感度。Chen（2011）以世界范圍內(nèi)新興資本市場的非上市公司為研究對象，同樣發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的提高有助于緩解非效率投資，且更倚賴債務(wù)融資或稅負(fù)較輕的企業(yè)，其上述關(guān)系更為顯著。國內(nèi)方面，周春梅（2009）借鑒Rechardson（2006）的研究成果，在劃分過度投資與投資不足樣本的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量與資本配置效率正相關(guān)，且能通過代理成本間接影響資本配置效率。李青原（2009）構(gòu)建了一個綜合模型來衡量企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量、盈余平滑性與過度投資、投資不足負(fù)相關(guān)最為顯著。

綜上所述，提出以下假設(shè)：

H1a：其他條件一定的情況下，上市公司會計(jì)信息質(zhì)量與過度投資負(fù)相關(guān)；

H1b：其他條件一定的情況下，上市公司會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足負(fù)相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)信息質(zhì)量和投資效率的影響

在西方成熟資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)向市場治理的趨勢發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者不再單純?yōu)槿〉檬找娑顿Y，而是更深層次地參與公司治理。學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者給公司治理帶來的影響研究大體上歸納為三種假說：有效監(jiān)督假說、利益沖突假說和戰(zhàn)略聯(lián)盟假說。本文嘗試從信息不對稱和委托代理兩方面提出新的分析視角。endprint

一方面，已有研究普遍支持機(jī)構(gòu)投資者能夠降低信息不對稱帶來的影響。機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力和優(yōu)越的信息搜集處理能力，加之內(nèi)部機(jī)制相對完善、整體素質(zhì)相對較高，能夠在提高資本市場信息效率方面扮演積極角色，緩和資本市場的信息不對稱（Bushee，1988；劉昌國，2006）。另一方面，已有研究對于機(jī)構(gòu)投資者持股是否能緩解委托代理問題頗有爭議。有效監(jiān)督假說認(rèn)為，對于股權(quán)分散帶來的普遍存在的“搭便車”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)大股東的存在強(qiáng)化了公司內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制，控股股東與中小股東之間的矛盾得以緩解，弱化了股權(quán)力量分散產(chǎn)生的信息不對稱問題（吳世農(nóng)，2006）。根據(jù)李延喜（2011）的觀點(diǎn)，由于高比例持股的機(jī)構(gòu)投資者市場退出成本更高，更易遭受流動性損失，機(jī)構(gòu)投資者一般傾向于長期持股而產(chǎn)生積極影響。利益沖突假說和戰(zhàn)略聯(lián)盟假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者極有可能背離股東而屈服于管理層或與之合謀，這主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的逐利天性導(dǎo)致他們并不關(guān)注公司的長期增值（Poter，1992）。我國證券市場明顯的短周期性和高頻性說明了這一問題的現(xiàn)實(shí)存在。由于機(jī)構(gòu)投資者自身內(nèi)部存在著代理問題，對外持股可能與自身管理目標(biāo)相悖，他們基于私利而對所持股上市公司帶來負(fù)面影響。這些因素的存在，進(jìn)一步激化了企業(yè)現(xiàn)有的委托代理問題，產(chǎn)生消極作用?？傮w來看，成熟資本市場上關(guān)于機(jī)構(gòu)持股的研究大多支持其參與公司治理能夠產(chǎn)生積極效果的結(jié)論。然而，對機(jī)構(gòu)投資者持股效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制已有研究并未明晰。眾多機(jī)構(gòu)投資者由于在資產(chǎn)性質(zhì)、委托要求、法規(guī)環(huán)境、投資偏好等方面存在差異，對上市公司影響自然有差別，如果不予考慮機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性，結(jié)論可能有失公允（楊海燕等，2012）。如Koh（2007）、Shin（2011）、Jun（2012）等人的研究發(fā)現(xiàn)，不同類型（異質(zhì)的）機(jī)構(gòu)投資者對公司治理分別造成了不同的影響。

Brickley等（1988）認(rèn)為，僅與上市公司形成投資關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，有較大動機(jī)監(jiān)督其管理層；而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者與公司還存在商業(yè)業(yè)務(wù)關(guān)系時，他們一般采取支持公司決策的中庸態(tài)度。Borokhovich等（2006）據(jù)此發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新行為、收購決議、外部大股東監(jiān)控效力以及公司財(cái)務(wù)績效的影響程度遠(yuǎn)大于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者。Cornett（2007）通過研究機(jī)構(gòu)持股與行業(yè)調(diào)整ROA的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)僅壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股與行業(yè)調(diào)整ROA正相關(guān)，證明壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股對公司治理發(fā)揮了積極影響。在我國，機(jī)構(gòu)投資者一般是指各種證券投資基金、保險(xiǎn)公司、社?；?、QFII（即合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、企業(yè)年金和信托公司等。保險(xiǎn)公司與上市公司既有投資關(guān)系又有商業(yè)關(guān)系，其身份的雙重特征會造成投資者的利益沖突；企業(yè)年金和信托公司在我國發(fā)展尚不成熟，綜合類券商可能存在短視化行為，因此，借鑒Brickley（1988）的研究將其劃分為壓力敏感型。另外，證券投資基金、社?；鸪止蓵r間長、規(guī)模大，強(qiáng)調(diào)價值投資理念；QFII則由于受法律機(jī)制保護(hù)、自身較為規(guī)范等特點(diǎn)更能有效地參與治理，故將其劃分為壓力抵制型。

本文認(rèn)為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司不存在商業(yè)依賴關(guān)系，更傾向于長期投資、價值投資，他們能夠在參與公司治理的過程中積極監(jiān)督，顯著降低信息不對稱程度，改善委托代理問題，使高質(zhì)量的會計(jì)信息充分發(fā)揮其引導(dǎo)最優(yōu)投資的功能；而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則更有可能以謀取私利為原則短視化交易、“用腳投票”，干擾會計(jì)信息引導(dǎo)作用，弱化公司投資決策效率。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量與過度投資相關(guān)性越弱；

H2b：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足相關(guān)性越弱。

H3a：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量與過度投資相關(guān)性越強(qiáng)；

H3b：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足相關(guān)性越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009至2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。按以下規(guī)則和程序篩選樣本：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)；（2）剔除ST公司；（3）剔除無法獲取完整數(shù)據(jù)的公司；（4）剔除2007年及以后新上市的公司；（5）在上述樣本的基礎(chǔ)上，分別篩選出有壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和有壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司，以檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。總共得到時間序列內(nèi)過度投資樣本1 524個，其中壓力敏感型樣本616個，壓力抵制型樣本1 073個；得到投資不足樣本2 715個，其中壓力敏感型樣本1 245個，壓力抵制型樣本2 078個。所用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，對所涉連續(xù)變量的上下1%進(jìn)行了Winsorize處理，以消除極端值的影響。

（二）過度投資與投資不足的度量

Richardson的預(yù)期投資模型將企業(yè)新增投資分為預(yù)期投資支出和非正常投資支出，后者為正表示過度投資，為負(fù)則表示投資不足。本文認(rèn)為這一模型合理地考慮了企業(yè)成長性、融資約束等因素，比較貼近實(shí)際，故選擇運(yùn)用該模型來度量企業(yè)過度投資和投資不足。模型具體如下：

該模型中，因變量Inv代表t年實(shí)際投資量，為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期投資的凈值改變量之和比平均總資產(chǎn)；Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率，借鑒Biddle等（2009）的研究將其作為公司成長性的替代變量，這主要考慮到我國上市公司有關(guān)重置成本的數(shù)據(jù)較難獲取，難以運(yùn)用托賓Q值衡量公司成長性；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為年末現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比例；Age為截止到t-1年末公司的上市年數(shù)；Size為年末總資產(chǎn)自然對數(shù)；StRet為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年度股票回報(bào)率。此外，模型中還加入行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以盡量排除公司預(yù)期資本投資水平在不同年份或行業(yè)的差異干擾。行業(yè)分類依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2001），制造業(yè)取二級分類，共設(shè)20個行業(yè)虛擬變量。endprint

對該模型進(jìn)行回歸，先得到本年預(yù)期投資水平。本年預(yù)期投資水平與各公司本年實(shí)際投資量的差異即代表預(yù)期投資以外的非正常投資支出，將其作為投資效率的代理變量。如果該剩余投資量為正，則為過度投資，以符號OverInv表示；如果該剩余投資量為負(fù)，則為投資不足，對投資不足取絕對值，以符號UnderInv表示。這樣，OverInv和UnderInv值越大，代表過度投資和投資不足越嚴(yán)重，上市公司投資效率越低。

（三）會計(jì)信息質(zhì)量的計(jì)量

本文采用修正的DD模型計(jì)算會計(jì)信息質(zhì)量。應(yīng)計(jì)質(zhì)量綜合了所有會計(jì)選擇造成的盈余差異，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與凈利潤之間的匹配程度衡量了應(yīng)計(jì)質(zhì)量的高低。Ball等（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)線性模型未能體現(xiàn)會計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的非線性屬性，因此他們在原DD模型基礎(chǔ)上加入虛擬變量DCFO進(jìn)行了修正，具體模型如下：

其中，DWC為公司營運(yùn)資本變化，表示第t年的流動性應(yīng)計(jì)，等于（應(yīng)收賬款變化+存貨變動-應(yīng)付賬款變化-應(yīng)付稅款變化+其他流動資產(chǎn)變化）/平均總資產(chǎn)；CF為公司經(jīng)營現(xiàn)金流；DCF是虛擬變量。當(dāng)CFt小于CFt-1時取值為0，否則為1。為了減小規(guī)模效應(yīng)，上述指標(biāo)都除以年初總資產(chǎn)后進(jìn)行回歸。殘差反映了應(yīng)計(jì)額中不能夠被客觀交易解釋的部分，可將其作為會計(jì)信息質(zhì)量的替代變量，將各公司t-3至t年的殘差求標(biāo)準(zhǔn)差后乘以-1，得到的值越大，表明會計(jì)信息質(zhì)量越高。

（四）模型設(shè)計(jì)

分別構(gòu)建如下實(shí)證模型對本文提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型1是對H1a和H1b的檢驗(yàn)，可以推測？茁2符號為負(fù)，表示會計(jì)信息質(zhì)量越高，上市公司過度投資和投資不足問題將得到改善；模型2是對H2a和H2b的檢驗(yàn)，交叉項(xiàng)考察的是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股對會計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系的影響，依據(jù)前文推導(dǎo)，？茁2符號為正，表示壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者弱化了高質(zhì)量會計(jì)信息對投資效率的改善；模型3是對H3a和H3b的檢驗(yàn)，交叉項(xiàng)考察的是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對會計(jì)信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系的影響，依據(jù)前文推導(dǎo)，？茁2符號為負(fù)，表示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股改善了會計(jì)信息引導(dǎo)最優(yōu)投資的功能。所有模型被解釋變量滯后一期，以減小其與解釋變量之間可能存在的同期性偏差影響。模型各變量定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，樣本中過度投資的均值為0.0558，而投資不足的均值為0.0388，意味著我國上市公司過度投資樣本雖相對占比較少，但投資非效率現(xiàn)象更嚴(yán)重，表明我國“產(chǎn)能過剩”和“盲目建設(shè)”等現(xiàn)象隱含著投資效率問題日趨嚴(yán)重。Acq的最小值為-0.2743，最大值為-0.0011，表明不同上市公司提供的會計(jì)信息質(zhì)量具有較大差異。機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例Inst最大值為0.9428，最小值為0.0001，說明我國上市公司在機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模方面存在較大的差異，這主要是由于我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展參差不齊且投資局面呈多樣化、多渠道化；現(xiàn)金持有量Cash的均值為0.1621%，表明我國上市公司普遍傾向于高額持有現(xiàn)金，從代理理論的角度來解釋，有可能是管理層為了建立企業(yè)帝國或追求個人私益而放棄有價值投資項(xiàng)目，是與股東利益背道而馳的信號。最終控制人性質(zhì)state均值為0.62，表明全樣本中有62%的上市公司最終受到國家控制的影響。

表3是投資不足樣本與過度投資樣本的主要變量相關(guān)性分析。從表3可以看出，會計(jì)信息質(zhì)量Acq確實(shí)與過度投資OverInv、投資不足UnderInv顯著負(fù)相關(guān)，Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.053、-0.048，初步表明公司會計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于緩解投資非效率現(xiàn)象，H1a、H1b得到初步支持，但這一影響是否穩(wěn)定還需要進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。Inst符號均為負(fù)，初步表明機(jī)構(gòu)投資者持股整體上發(fā)揮了積極作用，改善了上市公司投資效率。此外，兩個樣本解釋變量之間Pearson相關(guān)系數(shù)絕對值絕大部分小于0.3，說明多重共線性問題并不嚴(yán)重。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將就此問題作進(jìn)一步討論。

（二）多元回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了各模型的回歸結(jié)果。模型1的回歸結(jié)果表明會計(jì)信息質(zhì)量確實(shí)對公司投資效率產(chǎn)生影響。不論在過度投資樣本還是投資不足樣本，會計(jì)信息質(zhì)量Acq的系數(shù)均顯著為負(fù)，證實(shí)了本文的H1a和H1b，即過度投資和投資不足均隨著會計(jì)信息質(zhì)量的提高而得到改善，與前面的理論分析一致。

從模型2的回歸結(jié)果來看，Acq的系數(shù)仍顯著為負(fù)；Acq*InstS的系數(shù)均為正，但僅在過度投資樣本中達(dá)到5%水平上的顯著。這說明當(dāng)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，在更大程度上削弱了高質(zhì)量會計(jì)信息緩解過度投資的能力，證實(shí)了H2a。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的商業(yè)關(guān)系，在一定程度上沖擊了管理層履行代理職能的自愿性，管理層與這部分股東更有可能合謀或共同攫取私利，從而給會計(jì)信息質(zhì)量引導(dǎo)最優(yōu)投資功能的發(fā)揮帶來了阻力；而會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足的負(fù)相關(guān)性與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股高低無關(guān)的結(jié)果，可能是因?yàn)橥顿Y不足問題的形成與公司內(nèi)部的特定因素有關(guān)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的短視、自利特征并不會對該因素產(chǎn)生影響。

根據(jù)模型3的回歸結(jié)果，Acq*InstR的系數(shù)在投資不足、過度投資樣本中均為負(fù)，且分別在10%和5%的水平上顯著，與H3a、H3b一致，即會計(jì)信息質(zhì)量與投資不足、過度投資的關(guān)系會隨著壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升而加強(qiáng)。在壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，由于他們之間不存在特定的商業(yè)關(guān)系，積極、擁有信息優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者扮演了有效監(jiān)督者的角色，降低上市公司內(nèi)外部信息不對稱的同時緩解了潛在的代理沖突，使得高質(zhì)量的會計(jì)信息能夠更有效地引導(dǎo)投資、整體改善投資效率。

綜上，不與上市公司存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者抱著長期投資的觀點(diǎn)，積極參與公司治理，會對會計(jì)信息質(zhì)量低下作出反應(yīng)，如通過與管理層溝通或減少持股，這一機(jī)制使得有壓力抵制機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，能夠有效抑制會計(jì)信息引導(dǎo)最優(yōu)投資功能的弱化。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系，其對會計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)注僅僅基于投機(jī)理念和短期收益創(chuàng)造，管理層可能出于盈利目的操縱會計(jì)信息而在證券市場獲利，且存在與機(jī)構(gòu)投資者合謀侵害中小股東的可能性，自然無法保障高質(zhì)量會計(jì)信息引導(dǎo)投資決策功能的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，這個結(jié)果并非完美，需謹(jǐn)慎對待，本文將在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分選取壓力抵制分類中的證券投資基金和壓力敏感分類中的保險(xiǎn)公司作進(jìn)一步考察。endprint

此外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資不足、過度投資整體上正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)持股總體來說發(fā)揮了改善會計(jì)信息質(zhì)量引導(dǎo)投資的功能；在過度投資樣本中，現(xiàn)金持有與過度投資顯著正相關(guān)，意味著高額現(xiàn)金持有刺激了管理層追求個人效用，加劇了過度投資。然而在投資不足樣本中，現(xiàn)金持有量Cash的系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司大量持有現(xiàn)金能夠在一定程度上激勵投資，緩解投資不足，表明高額現(xiàn)金持有也有可能是公司理性權(quán)衡的表現(xiàn)。VCFO的回歸系數(shù)在過度投資樣本中顯著為正，在投資不足樣本中為正卻不顯著，即本文得出的證據(jù)大體上和Biddle（2009）的經(jīng)驗(yàn)相同。最終控制人State的回歸結(jié)果顯示，非國有股東傾向于投資不足?？赡艿慕忉屖欠菄锌毓商貏e是民營控股的上市公司遭受較為嚴(yán)格的融資約束，造成投資不足。國有控股上市公司在內(nèi)部治理機(jī)制或外部治理環(huán)境不佳的情況下，更可能由于缺乏融資所需的嚴(yán)格審核監(jiān)督、政府干預(yù)過于頻繁而傾向過度投資，這里的結(jié)論與魏明海等（2007）基本一致。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，筆者從以下三個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，為了控制多重共線性的影響，對每個回歸均計(jì)算了方差膨脹因子（VIF值），發(fā)現(xiàn)VIF值均小于2，多重共線性問題很?。坏诙?，參考Dierkens（1991）和Zhou（1999）的方法，按各公司當(dāng)年考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差按年度進(jìn)行分組，會計(jì)信息質(zhì)量差的組取值為0，質(zhì)量好的組取值為1；第三，分別選取壓力敏感型機(jī)構(gòu)、壓力抵制型機(jī)構(gòu)中比較有代表性的保險(xiǎn)公司和證券投資基金，重復(fù)模型2和模型3的分析，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

由表5可知，參考Dierkens（1991）和Zhou（1999）的方法計(jì)算會計(jì)信息質(zhì)量時，其回歸系數(shù)在投資不足和投資樣本中仍均顯著為負(fù)；在選取證券投資基金和保險(xiǎn)公司分別為壓力抵制型、壓力敏感型機(jī)構(gòu)的代表進(jìn)行檢驗(yàn)時，交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)仍與表4結(jié)果相同。在保險(xiǎn)公司持股的投資不足、過度投資樣本中，交叉項(xiàng)回歸系數(shù)分別達(dá)到了10%、5%水平上的顯著，意味著保險(xiǎn)公司作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的典型代表，確實(shí)對會計(jì)信息質(zhì)量引導(dǎo)最優(yōu)投資功能的發(fā)揮造成了消極影響?？傮w來看，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持前述研究結(jié)果。

六、研究結(jié)論與進(jìn)一步研究方向

本文的研究表明，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠?qū)?jì)信息質(zhì)量引導(dǎo)最優(yōu)投資的功能產(chǎn)生積極的影響，原因可能是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司不存在業(yè)務(wù)依賴關(guān)系，且持股規(guī)模較大、時間較長，能夠積極地參與公司治理、監(jiān)督管理層行為，有效地行使投票權(quán)。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則由于對公司投資決策持中庸態(tài)度，交易頻繁、行為短視等特征，消極面對公司治理，缺乏有效監(jiān)督管理層的能力和動力，削弱了會計(jì)信息對投資不足、過度投資的改善作用。

本文的研究意義在于：企業(yè)制定正確的投資決策是健康發(fā)展的必要前提，而機(jī)構(gòu)投資者有助于上市公司會計(jì)信息質(zhì)量引導(dǎo)最優(yōu)投資功能的發(fā)揮，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者受到業(yè)務(wù)性質(zhì)等各方面因素的影響，對上市公司治理也能夠帶來千差萬別的影響。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有針對性地鼓勵機(jī)構(gòu)投資者從多維度參與到上市公司中。對于企業(yè)本身而言，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和優(yōu)勢若能夠正確依賴，也是獲得業(yè)績提升和發(fā)展的好機(jī)會。如何根據(jù)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者差異進(jìn)行引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)合作和雙贏，值得深思。

據(jù)此，未來進(jìn)一步可能研究的方向：首先，機(jī)構(gòu)投資者其他異質(zhì)性視角對公司治理的影響也是一個重要的研究問題，對數(shù)據(jù)和資料提出了更高的要求；其次，現(xiàn)代資本市場蓬勃發(fā)展，人的因素和市場的因素紛繁復(fù)雜，還可以從更多外部利益相關(guān)者的參與角度來研究公司投資決策的優(yōu)化問題?！?/p>

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