我國(guó)金融衍生品交叉上市問題研究

李晟

摘要：我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)起步較晚，目前僅有2010年上市的滬深300指數(shù)期貨、2013年上市的5年期國(guó)債期貨，以及2014年有望上市的個(gè)股期權(quán)。但我國(guó)金融衍生品一經(jīng)推出便成為全球各大交易所激烈爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。目前，已有多家境外交易所表示計(jì)劃交叉上市中國(guó)概念產(chǎn)品，并與中國(guó)金融期貨交易所簽署了框架性協(xié)議。所以，在金融全球化的大趨勢(shì)下，我國(guó)金融衍生品上市伊始便面臨著交叉上市的考驗(yàn)。本文討論了金融衍生品交叉上市對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)的影響，旨在為我國(guó)金融衍生品交叉上市的政策選擇提出建議。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；交叉上市；定價(jià)權(quán)；跨境聯(lián)合監(jiān)管合作

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）10006005

一、 引言

截至目前，我國(guó)尚未掛牌交易以他國(guó)金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生品，但在其他國(guó)家的交易所內(nèi)，已經(jīng)出現(xiàn)了多個(gè)以我國(guó)金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生品。主要包括貨幣類衍生品與股指類衍生品兩大類。其中，貨幣類衍生品主要為在中國(guó)香港交易所以及新加坡交易所上市的人民幣無本金交割期貨產(chǎn)品。股指類衍生品主要包括芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）推出的中國(guó)指數(shù)期貨、香港交易所推出的新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨/期權(quán)與H股金融指數(shù)期貨、芝加哥商品交易所（CME）推出的新華富時(shí)中國(guó)25指數(shù)期貨；摩根斯坦利國(guó)際資本公司推出的摩根斯坦利中國(guó)外資自由投資指數(shù)，以及2006年新加坡交易所推出的新華富時(shí)A50股指期貨。上述金融衍生品中，除了新華富時(shí)A50股指期貨以外，其他幾種股指衍生品在嚴(yán)格意義上，并非金融衍生品的交叉上市，其所指向的資產(chǎn)價(jià)格并非A股市場(chǎng)的股票價(jià)格，而分別是在H股、N股以及B股上市的中國(guó)公司的股票價(jià)格。新加坡交易所推出的新華富時(shí)A50股指期貨直接以中國(guó)A股市場(chǎng)的50只權(quán)重股為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以新華富時(shí)編制的A50指數(shù)為合約標(biāo)的，是真正意義上的在國(guó)外上市的中國(guó)股指類衍生品，上市前后遭到了中國(guó)政府的強(qiáng)烈反對(duì)，也引起了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的激烈爭(zhēng)論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

交叉上市（Cross Listing）又稱跨境上市或互相掛牌，是指金融產(chǎn)品同時(shí)在不同國(guó)家的交易所掛牌上市。金融衍生品是在基礎(chǔ)金融之上，衍生出一種以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的的交易產(chǎn)品，主要包括股指衍生品、貨幣衍生品與利率衍生品。金融衍生品交叉上市具有非專屬性特征，大多采取現(xiàn)金交割，無需實(shí)物交付，更加自由、靈活和開放。境外市場(chǎng)甚至可以在不征得境內(nèi)市場(chǎng)中基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)人同意的情況下競(jìng)爭(zhēng)性地創(chuàng)設(shè)金融衍生品。

金融衍生品交叉上市是近年來學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)話題。在國(guó)外，Adriana和Piotr[1]討論了新興市場(chǎng)中可能存在的金融衍生品交叉上市的市場(chǎng)需求。Alex等[2]使用新加坡交易所的期貨交易數(shù)據(jù)研究了金融衍生品交叉上市對(duì)于母國(guó)的影響。Jean和Siham[3]討論了外國(guó)企業(yè)在美國(guó)交叉上市對(duì)于公司并購的影響，進(jìn)而分析了交叉上市對(duì)于股東利益的作用。Lulu和Robert[4]研究了新興市場(chǎng)企業(yè)交叉上市的目的，指出信息不對(duì)稱與市場(chǎng)分割是新興市場(chǎng)企業(yè)境外上市的重要原因。Qian等[5]研究了新興市場(chǎng)金融產(chǎn)品交叉上市對(duì)于母國(guó)的影響。

在國(guó)內(nèi)，孫海霞等[6]討論了金融衍生品交叉上市的模式以及對(duì)母國(guó)的影響，并指出目前我國(guó)開展金融衍生品交叉上市的條件尚不成熟?；絷磐7]從金融包容視角，研究了次貸危機(jī)以后歐美金融衍生品監(jiān)管的立法變遷，認(rèn)為監(jiān)管重點(diǎn)逐步朝向系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。張滌新和馮萍[8]運(yùn)用VAR（p）-BEKK模型研究了金融危機(jī)對(duì)于中國(guó)香港以及中國(guó)大陸證券市場(chǎng)交叉上市的影響，研究結(jié)果表明金融危機(jī)對(duì)于中國(guó)香港市場(chǎng)的影響明顯高于對(duì)中國(guó)大陸金融市場(chǎng)的影響，中國(guó)香港市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)大陸市場(chǎng)存在一定的傳導(dǎo)作用。陳學(xué)勝和覃家琦[9]運(yùn)用Hasbrouck方法對(duì)A+H股上市公司的公有信息與私有信息進(jìn)行了分解測(cè)算。呂秀華等[10]通過對(duì)交叉上市公司的研究，指出由于受到更嚴(yán)格的信息披露要求，交叉上市公司的大股東控制權(quán)更弱，有助于降低其與小股東的矛盾。羅紅光和張?jiān)馵11]介紹了金融危機(jī)后歐盟對(duì)于金融衍生品的監(jiān)管新規(guī)。李欣豫[12]分析了我國(guó)金融衍生品監(jiān)管的現(xiàn)狀，并提出了相關(guān)建議。

上述文獻(xiàn)大多是基于金融衍生品已經(jīng)大量交叉上市的發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)所進(jìn)行的研究，分析了境內(nèi)外市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，以及交叉上市對(duì)于具體金融產(chǎn)品或具體企業(yè)的影響。但我國(guó)目前的情況是金融衍生品市場(chǎng)剛剛起步，監(jiān)管層對(duì)于交叉上市的態(tài)度尚未明確，急需在頂層制度上先行設(shè)計(jì)[13]。本文比較了金融衍生品交叉上市的模式，分析了其對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，并提出了相關(guān)的對(duì)策建議。

三、金融衍生品交叉上市對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的影響

1增加了參與者規(guī)模及信息量，提高了市場(chǎng)效率

金融衍生品交叉上市最直接的意義，在于擴(kuò)大了產(chǎn)品的輻射范圍，增加了產(chǎn)品的影響力，吸引了更多的市場(chǎng)參與者。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，交叉上市一般不會(huì)降低原有境內(nèi)市場(chǎng)的交易量，在形成全新的境外市場(chǎng)的同時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)的交易量往往反而出現(xiàn)一定幅度的提升。Alex等[2]比較了中國(guó)臺(tái)灣股指、日經(jīng)225以及印度Nifty指數(shù)自交叉上市對(duì)原有市場(chǎng)日均交易量的影響，得出的結(jié)論是原有市場(chǎng)的日均交易量均出現(xiàn)了一定幅度的提升。

市場(chǎng)參與者的增加不僅帶來了交易量的提升，還為市場(chǎng)引入了更為豐富的信息，并使得風(fēng)險(xiǎn)可以在一個(gè)更加廣闊的范圍內(nèi)進(jìn)行分散與重新配置，最終導(dǎo)致了市場(chǎng)效率的提高。Alex等[2]也分析了中國(guó)臺(tái)灣股指、日經(jīng)225以及印度Nifty指數(shù)交叉上市前后，買賣價(jià)差的變化。中國(guó)臺(tái)灣股指境內(nèi)市場(chǎng)TX-FUT成立以后，境外市場(chǎng)MSCI-TW的買賣價(jià)差縮小了508%；日經(jīng)225指數(shù)境內(nèi)市場(chǎng)Nikkei 225-OSE成立后，境外市場(chǎng)Nikkei 225-SGX的買賣價(jià)差縮小了704%；印度Nifty指數(shù)境外市場(chǎng)Nifty-SGX成立后，境內(nèi)市場(chǎng)Nifty-NSE India的買賣價(jià)差縮小了816%。交叉上市對(duì)于市場(chǎng)效率的提升作用顯著。endprint

2弱化了境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的掌控

定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪是當(dāng)今國(guó)際金融市場(chǎng)各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的重要內(nèi)容。境外市場(chǎng)上市境內(nèi)金融衍生品，有可能弱化境內(nèi)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。如果境外市場(chǎng)運(yùn)行效率更高，更多地掌握市場(chǎng)信息的參與者選擇通過境外市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品交易，則可能出現(xiàn)境外行情領(lǐng)先于境內(nèi)行情，境內(nèi)市場(chǎng)成為境外市場(chǎng)的影子市場(chǎng)。新加坡交易所競(jìng)爭(zhēng)性上市的日經(jīng)225指數(shù)以及中國(guó)臺(tái)灣股指都曾因其先發(fā)優(yōu)勢(shì)與較低的交易成本，一度替代境內(nèi)市場(chǎng)，掌握了指數(shù)定價(jià)權(quán)。表現(xiàn)為境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格滯后于境外市場(chǎng)，境外市場(chǎng)的價(jià)格變化對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)具有明顯的影響，而境內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)對(duì)境外市場(chǎng)則影響有限。由于真正有可能掌握定價(jià)權(quán)的境外市場(chǎng)都屬于市場(chǎng)化程度較高，機(jī)制設(shè)計(jì)完善的交易市場(chǎng)，所以，一般而言，雖然其弱化了境內(nèi)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，對(duì)于金融穩(wěn)定卻并無太大影響。但境內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)弱化也有可能帶來兩個(gè)方面的不利影響：一方面，定價(jià)權(quán)的弱化也往往會(huì)導(dǎo)致交易量的流失，從而降低了境內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，在特殊情況下，境外市場(chǎng)會(huì)因國(guó)際資金變化或其交易制度的變化而發(fā)生價(jià)格大幅波動(dòng)，從而對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)帶來風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

3競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市相對(duì)于合作性交叉上市對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)具有更大風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)金融衍生品交叉上市是否征得境內(nèi)市場(chǎng)的準(zhǔn)許，可以將金融衍生品交叉上市分成合作性交叉上市與競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市兩種模式。在合作性交叉上市模式中，境外市場(chǎng)在征得境內(nèi)市場(chǎng)以及監(jiān)管部門同意以后，與其簽署合作協(xié)議，再上市境內(nèi)市場(chǎng)的金融衍生品；在競(jìng)爭(zhēng)型交叉上市模式中，境外市場(chǎng)未征得境內(nèi)市場(chǎng)以及監(jiān)管部門的同意，也不簽署相關(guān)合作協(xié)議，直接上市境內(nèi)市場(chǎng)的金融衍生品。

競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市始于1986年新加坡國(guó)際金融交易所（后與新加坡證券交易所合并為新加坡交易所）推出的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約。兩年后日本國(guó)內(nèi)也推出日經(jīng)225指數(shù)期貨合約，借助其本國(guó)優(yōu)勢(shì)，境內(nèi)市場(chǎng)的交易量終于逐步超過境外市場(chǎng)，但直到2013年，新加坡交易所憑借其先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及較少的制度約束，依然保持著超過30%的日經(jīng)225指數(shù)期貨合約交易量。此后多家交易所競(jìng)爭(zhēng)性上市了他國(guó)金融衍生品，筆者搜集了截至2013年底競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的股指衍生品產(chǎn)品，如表1所示?？梢钥闯?，中國(guó)大陸是遭遇競(jìng)爭(zhēng)性上市最多的地區(qū)，其次是日本，主要原因是中國(guó)與日本經(jīng)濟(jì)的世界關(guān)注度遠(yuǎn)高于兩國(guó)境內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展水平；新加坡交易所是競(jìng)爭(zhēng)性上市他國(guó)金融衍生品最多的國(guó)家，其次是中國(guó)香港交易所，主要原因是兩地金融市場(chǎng)的開放程度遠(yuǎn)高于其自身的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

在競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市中，境外交易所為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)，往往采取更加靈活的交易模式，對(duì)于金融衍生品母國(guó)可能帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，為了提高產(chǎn)品的抗操縱性，境內(nèi)市場(chǎng)所推出的股指期貨為寬基指數(shù)，大多包括300—500只股票，但境外交易所為了提升交易量，則可推出更受投機(jī)者青睞的僅包括20只或者50只股票的窄基指數(shù)。第二，由于股票市場(chǎng)大多設(shè)有價(jià)格波動(dòng)上下限，境內(nèi)交易所往往也對(duì)股指衍生品設(shè)置相應(yīng)的漲跌幅限制，但境外交易所則可不設(shè)漲跌停限制，這樣在價(jià)格觸及境內(nèi)市場(chǎng)漲跌停限制時(shí)，境外市場(chǎng)則可以繼續(xù)交易，形成價(jià)差，大幅吸引投資者。第三，為了保證市場(chǎng)公平性，境內(nèi)股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在夜間大多都不交易，而大量重要的經(jīng)濟(jì)信息則可能在晚間發(fā)布，境外市場(chǎng)則可利用境內(nèi)市場(chǎng)的非交易時(shí)間開放交易，提前利用晚間信息，從而直接引導(dǎo)了境內(nèi)市場(chǎng)第二天的開盤價(jià)。第四，為了防控風(fēng)險(xiǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)市場(chǎng)大多會(huì)對(duì)期貨敞口以及杠桿比例設(shè)置較為嚴(yán)格的限制，境外市場(chǎng)為了吸引交易，則可大幅放松這方面的限制。上述關(guān)于境外市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，源于其可以較少考慮母國(guó)市場(chǎng)的金融穩(wěn)定，因此，大多也都受到了母國(guó)的強(qiáng)烈抵制。

4受制于長(zhǎng)臂管轄困境，導(dǎo)致了監(jiān)管真空的出現(xiàn)

目前對(duì)于大部分國(guó)家而言，金融監(jiān)管尚不能跨越國(guó)界，監(jiān)管當(dāng)局的執(zhí)法范圍大多限定在一國(guó)之內(nèi)，跨國(guó)協(xié)調(diào)依然非常有限。美國(guó)等強(qiáng)勢(shì)國(guó)家雖然提出長(zhǎng)臂管轄原則，對(duì)在該國(guó)銷售的各種金融產(chǎn)品的直接與間接提供者進(jìn)行監(jiān)督，但其觸及范圍依然有限，且常常受到其他國(guó)家的抵制。金融衍生品交叉上市必然導(dǎo)致跨國(guó)監(jiān)管，境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般無權(quán)監(jiān)管境外市場(chǎng)，而境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然可以對(duì)境外市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，但是對(duì)于與此相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)以及境內(nèi)市場(chǎng)也缺乏監(jiān)管權(quán)力。此外，境外市場(chǎng)為了吸引投資者，往往盡力降低監(jiān)管要求，這也從主觀上導(dǎo)致了監(jiān)管真空的出現(xiàn)。1995年巴林銀行倒閉事件出現(xiàn)的一個(gè)重要原因也在于新加坡交易所過于寬松的監(jiān)管約束，使得巴林銀行可以持有了明顯偏高的日經(jīng)225倉位，且未對(duì)其市場(chǎng)操縱行為給予有效制止。

5成為價(jià)格操縱從境外向境內(nèi)市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道

無論是基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生品市場(chǎng)之間，還是境內(nèi)衍生品市場(chǎng)與境外衍生品市場(chǎng)之間，都是交叉聯(lián)動(dòng)的，一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的變化會(huì)導(dǎo)致其他市場(chǎng)的價(jià)格隨之變化。對(duì)于市場(chǎng)操縱而言，操縱一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格，就相當(dāng)于操縱了相關(guān)聯(lián)的所有市場(chǎng)。金融衍生品在境外掛牌上市以后，操縱者可以通過打壓或拉伸境外市場(chǎng)上衍生產(chǎn)品的價(jià)格直接影響境內(nèi)市場(chǎng)相應(yīng)金融產(chǎn)品的價(jià)格。以中國(guó)市場(chǎng)為例，由于資本賬戶管制，境外資金難以大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)，且中國(guó)政府對(duì)于市場(chǎng)操縱采取了相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管力度。但如果通過在境外市場(chǎng)操縱交叉上市的衍生品價(jià)格，則可以間接影響中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。

四、對(duì)我國(guó)金融衍生品交叉上市的建議

1資本項(xiàng)目尚未開放，無需過度擔(dān)憂定價(jià)權(quán)喪失

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于推進(jìn)金融衍生品交叉上市的最大顧慮，在于定價(jià)權(quán)問題，但筆者認(rèn)為此種擔(dān)憂存在著被人為夸大的成分。首先，我們一般所說的“定價(jià)權(quán)”是市場(chǎng)主體確定價(jià)格的能力，如澳洲礦業(yè)企業(yè)通過市場(chǎng)壟斷，主導(dǎo)鐵礦石的價(jià)格談判，而中國(guó)鋼鐵企業(yè)則難以左右價(jià)格，成為了價(jià)格的接受者。但在金融衍生品領(lǐng)域，我們討論的“定價(jià)權(quán)”其實(shí)并不是定價(jià)主體的影響力，而是主體確定價(jià)格的地點(diǎn)。所以，雖然此處我們也冠以了“定價(jià)權(quán)”這一概念，但實(shí)際含義并不相同。其次，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，交易所之間爭(zhēng)奪的定價(jià)權(quán)，針對(duì)的主要是匯率、黃金、大宗商品等國(guó)際化屬性較強(qiáng)的產(chǎn)品。金融衍生品由于其價(jià)格應(yīng)基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值，所以表現(xiàn)出極強(qiáng)的母國(guó)偏好，截至目前尚未有境外市場(chǎng)獲得金融衍生品定價(jià)權(quán)的先例。再次，我國(guó)的資本項(xiàng)目尚未完全開放，國(guó)際資本無法操縱我國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，也不能實(shí)現(xiàn)交叉聯(lián)動(dòng)操作。我國(guó)H股的出現(xiàn)，弱化了A股市場(chǎng)的定價(jià)能力，其原因在于外資可以直接參與H股的交易。而我國(guó)金融衍生品的境外市場(chǎng)目前僅能作為境內(nèi)市場(chǎng)的影子市場(chǎng)，為海外投資人提供投資與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。由于境外衍生品市場(chǎng)的參與者不便同時(shí)參與基礎(chǔ)資產(chǎn)與衍生品兩個(gè)市場(chǎng)，所以境外市場(chǎng)并不會(huì)過多地弱化我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。endprint

2交叉上市不可回避，應(yīng)積極促成合作性交叉上市

對(duì)于金融衍生品的交叉上市，我國(guó)始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度，所以到目前為止尚未與任何交易所簽署合作性交叉上市協(xié)議。但我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的開放程度已與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的世界影響力不相適應(yīng)，在全球化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)中，這必然導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市模式的出現(xiàn)。目前在新加坡交易所、中國(guó)香港交易所以及芝加哥期權(quán)交易所已經(jīng)上市了多個(gè)中國(guó)概念的金融衍生品。我國(guó)雖然對(duì)此表示了強(qiáng)烈的抗議，但實(shí)際上無法進(jìn)行有效抵制，主要原因在于：

一方面，競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于境外交易所如何獲得境內(nèi)交易所的指數(shù)，這也是境內(nèi)交易所阻擊境外交易所競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的重要環(huán)節(jié)。

另一方面，境內(nèi)市場(chǎng)為了阻止境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性上市其金融衍生產(chǎn)品，往往會(huì)付諸法律訴訟，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于指數(shù)是否含有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，難點(diǎn)在于境內(nèi)法院的司法管轄權(quán)限制。目前唯一一起勝訴案件為芝加哥期權(quán)交易所對(duì)于美國(guó)國(guó)際證券交易所（ISE）競(jìng)爭(zhēng)性上市的抵制，2006年美國(guó)國(guó)際證券交易所擬上市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)和道瓊斯指數(shù)期權(quán)，芝加哥期權(quán)交易所指出其在指數(shù)產(chǎn)品成功之前，投入了大量的成本用于開發(fā)與銷售，應(yīng)該對(duì)指數(shù)享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2013年美國(guó)聯(lián)邦最高法院最終支持了芝加哥期權(quán)交易所。該判決為該類訴訟提供了極具價(jià)值的判例，但局限性在于其涉及到的兩家交易所皆為美國(guó)境內(nèi)的交易所，服從于統(tǒng)一的法律制度，不存在跨境執(zhí)法的問題。而目前大部分的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市皆為跨境行為，受制于境內(nèi)法院的管轄權(quán)，其法律判決實(shí)際上無法在境外執(zhí)行。但境外交易所交叉上市的中國(guó)概念產(chǎn)品都未使用中國(guó)交易所編制的指數(shù)，而是使用了國(guó)際指數(shù)編制公司編制的指數(shù)，而國(guó)際指數(shù)編制公司則僅僅是從我國(guó)的交易所獲取了公開行情，不存在對(duì)我國(guó)交易所的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問題。此外，即使公開行情被認(rèn)定為具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目前也尚無具有國(guó)際私法效率的法律機(jī)構(gòu)來進(jìn)行執(zhí)行。如2006年新加坡交易所上市新華富時(shí)A50指數(shù)期貨，浦東區(qū)人民法院判決新加坡交易所的行為違法，但該判決在新加坡并無法律效力，也無法通過此種方式阻止新加坡交易所的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市行為。相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性模式，合作性模式對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)可以提供較好的保護(hù)。我國(guó)金融期貨交易所建立以后，雖然已與世界主要交易所簽署了交叉上市的框架性協(xié)議，但并無實(shí)質(zhì)推進(jìn)。筆者建議，我國(guó)應(yīng)利用機(jī)遇，積極促成合作性交叉上市，以適應(yīng)金融衍生品跨境交易的主流趨勢(shì)，降低競(jìng)爭(zhēng)性上市的不良影響。

3提升境內(nèi)金融衍生品交易效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，核心在于市場(chǎng)效率，而不在于制度壁壘。筆者認(rèn)為市場(chǎng)效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是低廉的交易成本，另一方面是價(jià)格對(duì)于信息的合理表現(xiàn)。我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)，還剛剛起步，交易產(chǎn)品非常有限。目前已經(jīng)上市或即將上市的金融衍生品僅包括2010年在中國(guó)金融期貨交易所上市的滬深300指數(shù)期貨，2013年在中國(guó)金融期貨交易所上市的5年期國(guó)債期貨，以及2014年有望在上海證券交易所上市的個(gè)股期權(quán)。而市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)則仍然處于探索階段。作為我國(guó)金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券市場(chǎng)，多年來發(fā)展畸形，價(jià)格對(duì)于價(jià)值的反應(yīng)相對(duì)扭曲，市場(chǎng)的資源配置能力有限。但近年來證監(jiān)會(huì)針對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列改革將改善證券市場(chǎng)的功能。

4開展跨境聯(lián)合監(jiān)管合作，減少監(jiān)管真空

金融衍生品交叉上市所導(dǎo)致的監(jiān)管真空，是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。交易的全球化與監(jiān)管的屬地化也成為了金融市場(chǎng)發(fā)展中難以回避的內(nèi)在矛盾。我國(guó)政府始終堅(jiān)持“不干涉主權(quán)內(nèi)政”原則，反對(duì)美國(guó)等西方國(guó)家所提出的“長(zhǎng)臂管轄”原則，所以，我們?cè)诮鹑谘苌返目缇陈?lián)合監(jiān)管方面必然會(huì)堅(jiān)持屬地原則，由當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)所有監(jiān)管與執(zhí)法工作。面對(duì)正在擴(kuò)大的中國(guó)金融衍生品交叉上市的境外市場(chǎng)，筆者建議：首先，統(tǒng)一交易要素，包括交易產(chǎn)品的種類，價(jià)格波動(dòng)的范圍，交易開展的時(shí)間，敞口規(guī)模，杠桿比例以及結(jié)算機(jī)制，從而避免因產(chǎn)品要素設(shè)計(jì)差異而導(dǎo)致的監(jiān)管套利與制度競(jìng)爭(zhēng)。其次，共享交易數(shù)據(jù)，使得監(jiān)管部門可以通過對(duì)交易信息進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，對(duì)于市場(chǎng)操縱行為和其他可能的風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。最后，制定聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，避免市場(chǎng)參與者利用國(guó)際間的執(zhí)法真空規(guī)避懲罰。

參考文獻(xiàn)：

[1]Adriana，K， Piotr，KThe Development of Emerging Stock Markets and the Demand for Cross-Listing[J]Journal of Empirical Finance，2013，24（C）：63-77

[2]Alex， F， Frederick，HB，Harris， A L， Jin，B WThe Relationship between Satellite and Home Market Volumes： Evidence from Cross-Listed Singapore Futures Contracts[J]Pacific-Basin Finance Journal，2013，24（September）：301-311

[3]Jean，CC，Siham，MDoes Cross-Listing in the US Foster Mergers and Acquisitions and Increase Target Shareholder Wealth？[J]Journal of Multinational Financial Management，2013，23（1-2）：54-73

[4]Lulu，G，Robert， WRInformation Asymmetry， Market Segmentation， and Cross-Listing： Implications for Event Study Methodology[J]Journal of Asian Economics，2013， 28（October）：28-40

[5]Qian，S， Wilson，HS，Tong， XZ， How Cross-Listings from an Emerging Economy Affect the Host Market？[J]Journal of Banking & Finance，2013，37（7）：245

[6]孫海霞，鄭凌云，張鵬 全球金融衍生品交叉上市動(dòng)因及影響分析[J] 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013，（11）：27-33

[7]霍昱廷 歐美金融立法新價(jià)值取向研究——以金融衍生品與金融包容為例[J] 江西社會(huì)科學(xué)，2013，（3）：173-178

[8]張滌新，馮萍 國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的沖擊研究：以交叉上市公司為視角[J] 上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（2）：70-85

[9]陳學(xué)勝，覃家琦 交叉上市股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力差異及交易信息含量測(cè)度[J] 中國(guó)管理科學(xué)，2013，（2）：9-16

[10]呂秀華，張崢，周銘山 交叉上市降低了控股股東與中小股東的代理沖突嗎[J] 財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013，（8）：39-47

[11]羅紅光，張?jiān)?歐盟金融衍生品交易監(jiān)管變革及英國(guó)實(shí)踐[J] 銀行家，2013，（7）：101-102

[12]李欣豫 完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的思考[J]河北省社會(huì)主義學(xué)院學(xué)報(bào)，2013，（3）：90-92

[13]曹永琴金融創(chuàng)新、金融中介效率與金融體制改革[J]商業(yè)研究，2013，（4）：97-104

（責(zé)任編輯：孟耀）endprint

2交叉上市不可回避，應(yīng)積極促成合作性交叉上市

對(duì)于金融衍生品的交叉上市，我國(guó)始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度，所以到目前為止尚未與任何交易所簽署合作性交叉上市協(xié)議。但我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的開放程度已與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的世界影響力不相適應(yīng)，在全球化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)中，這必然導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市模式的出現(xiàn)。目前在新加坡交易所、中國(guó)香港交易所以及芝加哥期權(quán)交易所已經(jīng)上市了多個(gè)中國(guó)概念的金融衍生品。我國(guó)雖然對(duì)此表示了強(qiáng)烈的抗議，但實(shí)際上無法進(jìn)行有效抵制，主要原因在于：

一方面，競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于境外交易所如何獲得境內(nèi)交易所的指數(shù)，這也是境內(nèi)交易所阻擊境外交易所競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的重要環(huán)節(jié)。

另一方面，境內(nèi)市場(chǎng)為了阻止境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性上市其金融衍生產(chǎn)品，往往會(huì)付諸法律訴訟，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于指數(shù)是否含有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，難點(diǎn)在于境內(nèi)法院的司法管轄權(quán)限制。目前唯一一起勝訴案件為芝加哥期權(quán)交易所對(duì)于美國(guó)國(guó)際證券交易所（ISE）競(jìng)爭(zhēng)性上市的抵制，2006年美國(guó)國(guó)際證券交易所擬上市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)和道瓊斯指數(shù)期權(quán)，芝加哥期權(quán)交易所指出其在指數(shù)產(chǎn)品成功之前，投入了大量的成本用于開發(fā)與銷售，應(yīng)該對(duì)指數(shù)享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2013年美國(guó)聯(lián)邦最高法院最終支持了芝加哥期權(quán)交易所。該判決為該類訴訟提供了極具價(jià)值的判例，但局限性在于其涉及到的兩家交易所皆為美國(guó)境內(nèi)的交易所，服從于統(tǒng)一的法律制度，不存在跨境執(zhí)法的問題。而目前大部分的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市皆為跨境行為，受制于境內(nèi)法院的管轄權(quán)，其法律判決實(shí)際上無法在境外執(zhí)行。但境外交易所交叉上市的中國(guó)概念產(chǎn)品都未使用中國(guó)交易所編制的指數(shù)，而是使用了國(guó)際指數(shù)編制公司編制的指數(shù)，而國(guó)際指數(shù)編制公司則僅僅是從我國(guó)的交易所獲取了公開行情，不存在對(duì)我國(guó)交易所的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問題。此外，即使公開行情被認(rèn)定為具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目前也尚無具有國(guó)際私法效率的法律機(jī)構(gòu)來進(jìn)行執(zhí)行。如2006年新加坡交易所上市新華富時(shí)A50指數(shù)期貨，浦東區(qū)人民法院判決新加坡交易所的行為違法，但該判決在新加坡并無法律效力，也無法通過此種方式阻止新加坡交易所的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市行為。相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性模式，合作性模式對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)可以提供較好的保護(hù)。我國(guó)金融期貨交易所建立以后，雖然已與世界主要交易所簽署了交叉上市的框架性協(xié)議，但并無實(shí)質(zhì)推進(jìn)。筆者建議，我國(guó)應(yīng)利用機(jī)遇，積極促成合作性交叉上市，以適應(yīng)金融衍生品跨境交易的主流趨勢(shì)，降低競(jìng)爭(zhēng)性上市的不良影響。

3提升境內(nèi)金融衍生品交易效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，核心在于市場(chǎng)效率，而不在于制度壁壘。筆者認(rèn)為市場(chǎng)效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是低廉的交易成本，另一方面是價(jià)格對(duì)于信息的合理表現(xiàn)。我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)，還剛剛起步，交易產(chǎn)品非常有限。目前已經(jīng)上市或即將上市的金融衍生品僅包括2010年在中國(guó)金融期貨交易所上市的滬深300指數(shù)期貨，2013年在中國(guó)金融期貨交易所上市的5年期國(guó)債期貨，以及2014年有望在上海證券交易所上市的個(gè)股期權(quán)。而市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)則仍然處于探索階段。作為我國(guó)金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券市場(chǎng)，多年來發(fā)展畸形，價(jià)格對(duì)于價(jià)值的反應(yīng)相對(duì)扭曲，市場(chǎng)的資源配置能力有限。但近年來證監(jiān)會(huì)針對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列改革將改善證券市場(chǎng)的功能。

4開展跨境聯(lián)合監(jiān)管合作，減少監(jiān)管真空

金融衍生品交叉上市所導(dǎo)致的監(jiān)管真空，是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。交易的全球化與監(jiān)管的屬地化也成為了金融市場(chǎng)發(fā)展中難以回避的內(nèi)在矛盾。我國(guó)政府始終堅(jiān)持“不干涉主權(quán)內(nèi)政”原則，反對(duì)美國(guó)等西方國(guó)家所提出的“長(zhǎng)臂管轄”原則，所以，我們?cè)诮鹑谘苌返目缇陈?lián)合監(jiān)管方面必然會(huì)堅(jiān)持屬地原則，由當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)所有監(jiān)管與執(zhí)法工作。面對(duì)正在擴(kuò)大的中國(guó)金融衍生品交叉上市的境外市場(chǎng)，筆者建議：首先，統(tǒng)一交易要素，包括交易產(chǎn)品的種類，價(jià)格波動(dòng)的范圍，交易開展的時(shí)間，敞口規(guī)模，杠桿比例以及結(jié)算機(jī)制，從而避免因產(chǎn)品要素設(shè)計(jì)差異而導(dǎo)致的監(jiān)管套利與制度競(jìng)爭(zhēng)。其次，共享交易數(shù)據(jù)，使得監(jiān)管部門可以通過對(duì)交易信息進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，對(duì)于市場(chǎng)操縱行為和其他可能的風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。最后，制定聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，避免市場(chǎng)參與者利用國(guó)際間的執(zhí)法真空規(guī)避懲罰。

參考文獻(xiàn)：

[1]Adriana，K， Piotr，KThe Development of Emerging Stock Markets and the Demand for Cross-Listing[J]Journal of Empirical Finance，2013，24（C）：63-77

[2]Alex， F， Frederick，HB，Harris， A L， Jin，B WThe Relationship between Satellite and Home Market Volumes： Evidence from Cross-Listed Singapore Futures Contracts[J]Pacific-Basin Finance Journal，2013，24（September）：301-311

[3]Jean，CC，Siham，MDoes Cross-Listing in the US Foster Mergers and Acquisitions and Increase Target Shareholder Wealth？[J]Journal of Multinational Financial Management，2013，23（1-2）：54-73

[4]Lulu，G，Robert， WRInformation Asymmetry， Market Segmentation， and Cross-Listing： Implications for Event Study Methodology[J]Journal of Asian Economics，2013， 28（October）：28-40

[5]Qian，S， Wilson，HS，Tong， XZ， How Cross-Listings from an Emerging Economy Affect the Host Market？[J]Journal of Banking & Finance，2013，37（7）：245

[6]孫海霞，鄭凌云，張鵬 全球金融衍生品交叉上市動(dòng)因及影響分析[J] 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013，（11）：27-33

[7]霍昱廷 歐美金融立法新價(jià)值取向研究——以金融衍生品與金融包容為例[J] 江西社會(huì)科學(xué)，2013，（3）：173-178

[8]張滌新，馮萍 國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)的沖擊研究：以交叉上市公司為視角[J] 上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（2）：70-85

[9]陳學(xué)勝，覃家琦 交叉上市股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力差異及交易信息含量測(cè)度[J] 中國(guó)管理科學(xué)，2013，（2）：9-16

[10]呂秀華，張崢，周銘山 交叉上市降低了控股股東與中小股東的代理沖突嗎[J] 財(cái)經(jīng)科學(xué)，2013，（8）：39-47

[11]羅紅光，張?jiān)?歐盟金融衍生品交易監(jiān)管變革及英國(guó)實(shí)踐[J] 銀行家，2013，（7）：101-102

[12]李欣豫 完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的思考[J]河北省社會(huì)主義學(xué)院學(xué)報(bào)，2013，（3）：90-92

[13]曹永琴金融創(chuàng)新、金融中介效率與金融體制改革[J]商業(yè)研究，2013，（4）：97-104

（責(zé)任編輯：孟耀）endprint

2交叉上市不可回避，應(yīng)積極促成合作性交叉上市

對(duì)于金融衍生品的交叉上市，我國(guó)始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度，所以到目前為止尚未與任何交易所簽署合作性交叉上市協(xié)議。但我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的開放程度已與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的世界影響力不相適應(yīng)，在全球化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)中，這必然導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市模式的出現(xiàn)。目前在新加坡交易所、中國(guó)香港交易所以及芝加哥期權(quán)交易所已經(jīng)上市了多個(gè)中國(guó)概念的金融衍生品。我國(guó)雖然對(duì)此表示了強(qiáng)烈的抗議，但實(shí)際上無法進(jìn)行有效抵制，主要原因在于：

一方面，競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的核心技術(shù)環(huán)節(jié)在于境外交易所如何獲得境內(nèi)交易所的指數(shù)，這也是境內(nèi)交易所阻擊境外交易所競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市的重要環(huán)節(jié)。

另一方面，境內(nèi)市場(chǎng)為了阻止境外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性上市其金融衍生產(chǎn)品，往往會(huì)付諸法律訴訟，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于指數(shù)是否含有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，難點(diǎn)在于境內(nèi)法院的司法管轄權(quán)限制。目前唯一一起勝訴案件為芝加哥期權(quán)交易所對(duì)于美國(guó)國(guó)際證券交易所（ISE）競(jìng)爭(zhēng)性上市的抵制，2006年美國(guó)國(guó)際證券交易所擬上市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)和道瓊斯指數(shù)期權(quán)，芝加哥期權(quán)交易所指出其在指數(shù)產(chǎn)品成功之前，投入了大量的成本用于開發(fā)與銷售，應(yīng)該對(duì)指數(shù)享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，2013年美國(guó)聯(lián)邦最高法院最終支持了芝加哥期權(quán)交易所。該判決為該類訴訟提供了極具價(jià)值的判例，但局限性在于其涉及到的兩家交易所皆為美國(guó)境內(nèi)的交易所，服從于統(tǒng)一的法律制度，不存在跨境執(zhí)法的問題。而目前大部分的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市皆為跨境行為，受制于境內(nèi)法院的管轄權(quán)，其法律判決實(shí)際上無法在境外執(zhí)行。但境外交易所交叉上市的中國(guó)概念產(chǎn)品都未使用中國(guó)交易所編制的指數(shù)，而是使用了國(guó)際指數(shù)編制公司編制的指數(shù)，而國(guó)際指數(shù)編制公司則僅僅是從我國(guó)的交易所獲取了公開行情，不存在對(duì)我國(guó)交易所的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問題。此外，即使公開行情被認(rèn)定為具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目前也尚無具有國(guó)際私法效率的法律機(jī)構(gòu)來進(jìn)行執(zhí)行。如2006年新加坡交易所上市新華富時(shí)A50指數(shù)期貨，浦東區(qū)人民法院判決新加坡交易所的行為違法，但該判決在新加坡并無法律效力，也無法通過此種方式阻止新加坡交易所的競(jìng)爭(zhēng)性交叉上市行為。相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性模式，合作性模式對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)可以提供較好的保護(hù)。我國(guó)金融期貨交易所建立以后，雖然已與世界主要交易所簽署了交叉上市的框架性協(xié)議，但并無實(shí)質(zhì)推進(jìn)。筆者建議，我國(guó)應(yīng)利用機(jī)遇，積極促成合作性交叉上市，以適應(yīng)金融衍生品跨境交易的主流趨勢(shì)，降低競(jìng)爭(zhēng)性上市的不良影響。

3提升境內(nèi)金融衍生品交易效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，核心在于市場(chǎng)效率，而不在于制度壁壘。筆者認(rèn)為市場(chǎng)效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面是低廉的交易成本，另一方面是價(jià)格對(duì)于信息的合理表現(xiàn)。我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)，還剛剛起步，交易產(chǎn)品非常有限。目前已經(jīng)上市或即將上市的金融衍生品僅包括2010年在中國(guó)金融期貨交易所上市的滬深300指數(shù)期貨，2013年在中國(guó)金融期貨交易所上市的5年期國(guó)債期貨，以及2014年有望在上海證券交易所上市的個(gè)股期權(quán)。而市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)則仍然處于探索階段。作為我國(guó)金融衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券市場(chǎng)，多年來發(fā)展畸形，價(jià)格對(duì)于價(jià)值的反應(yīng)相對(duì)扭曲，市場(chǎng)的資源配置能力有限。但近年來證監(jiān)會(huì)針對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的一系列改革將改善證券市場(chǎng)的功能。

4開展跨境聯(lián)合監(jiān)管合作，減少監(jiān)管真空

金融衍生品交叉上市所導(dǎo)致的監(jiān)管真空，是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。交易的全球化與監(jiān)管的屬地化也成為了金融市場(chǎng)發(fā)展中難以回避的內(nèi)在矛盾。我國(guó)政府始終堅(jiān)持“不干涉主權(quán)內(nèi)政”原則，反對(duì)美國(guó)等西方國(guó)家所提出的“長(zhǎng)臂管轄”原則，所以，我們?cè)诮鹑谘苌返目缇陈?lián)合監(jiān)管方面必然會(huì)堅(jiān)持屬地原則，由當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)所有監(jiān)管與執(zhí)法工作。面對(duì)正在擴(kuò)大的中國(guó)金融衍生品交叉上市的境外市場(chǎng)，筆者建議：首先，統(tǒng)一交易要素，包括交易產(chǎn)品的種類，價(jià)格波動(dòng)的范圍，交易開展的時(shí)間，敞口規(guī)模，杠桿比例以及結(jié)算機(jī)制，從而避免因產(chǎn)品要素設(shè)計(jì)差異而導(dǎo)致的監(jiān)管套利與制度競(jìng)爭(zhēng)。其次，共享交易數(shù)據(jù)，使得監(jiān)管部門可以通過對(duì)交易信息進(jìn)行大數(shù)據(jù)分析，對(duì)于市場(chǎng)操縱行為和其他可能的風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。最后，制定聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，避免市場(chǎng)參與者利用國(guó)際間的執(zhí)法真空規(guī)避懲罰。

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（責(zé)任編輯：孟耀）endprint