經(jīng)濟企穩(wěn)難擋利率短期下行

高善文

當(dāng)前，在房價加速下跌的同時，房地產(chǎn)成交面積開始連續(xù)恢復(fù)，量升價跌可能體現(xiàn)了開發(fā)商主動降價促銷的影響。10月匯豐PMI初值略有恢復(fù)，全球經(jīng)濟指標(biāo)也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。9月下旬以來工業(yè)品期貨整體處在震蕩企穩(wěn)之中。

近期全球經(jīng)濟也開始顯露出企穩(wěn)跡象。歐洲和日本的PMI 出現(xiàn)反彈。美國工業(yè)環(huán)比大幅擴張，經(jīng)濟數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)較好。同時近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也驅(qū)動全球股票市場反彈和商品企穩(wěn)，并帶動債券收益率的回升。

經(jīng)濟暫時企穩(wěn)

10月匯豐PMI初值有小幅反彈，從上個月50.2的終值恢復(fù)至50.4。但結(jié)構(gòu)并不樂觀，產(chǎn)出和新訂單指數(shù)均有不同程度的下降，就業(yè)和配送是PMI回升的主要原因。另外值得關(guān)注的是自9月下旬以來商品期貨價格連續(xù)一個月企穩(wěn)，全球經(jīng)濟增長趨勢也有改善。雖然經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)仍然較為脆弱，但全球經(jīng)濟和國內(nèi)價格的趨勢值得密切追蹤。

但是這種整體企穩(wěn)約情況下，品種間的漲跌還是有所分化的，例如螺紋鋼、有色和能化產(chǎn)品有小幅下跌，橡膠、焦炭和動力煤有所上漲。

房地產(chǎn)方面，當(dāng)前房市也自8月份以來，50個城市商品房銷售面積環(huán)比出現(xiàn)約10%的擴漲，但價格加速下跌。雖然本輪房地產(chǎn)銷售恢復(fù)的速度要慢于2012年，但如果此趨勢延續(xù)，今年底的銷售面積就回接近2013年的平均水平。筆者認為未來房地產(chǎn)銷售逐步回升的概率偏大，房地產(chǎn)銷售的恢復(fù)趨勢也將會延續(xù)。

短端仍有下行空間

在經(jīng)濟偏弱和政策放松的預(yù)期下，10月中旬以來長端和短端利率繼續(xù)下行了約30個BP。目前較7月中旬的高點，中長端國開債收益率已經(jīng)下降了近100個BP，短端下降了60個BP。

筆者再簡單比較了一下2011年以來的收益率低點2012年6月份，以及2009年和2010年的均值。以國開債為例，目前10年期長端利率距離2012年的低點僅為30個BP。但短端一年期利率比12年6月高110個BP。其實即使對比2009和2010年均值，10年期利率空間也不超過50個BP（如圖1）。

由此，筆者認為收益率曲線的顯著平坦化也許暗示，長端利率已經(jīng)包含不少貨幣政策進一步放松的預(yù)期，但是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速持續(xù)偏低、中央銀行嚴格控制流動性閘門，以及對影子銀行的清理和規(guī)范形成的壓力一般性地推高了短期的利率水平，這可能是其背后更重要的原因。相比之下，長期利率水平受這些因素的影響比較小，其更多地反映了經(jīng)濟疲軟的影響。

因而筆者進一步判斷短期內(nèi)銀行間市場無風(fēng)險利率水平仍然存在進一步的下行空間，其幅度和節(jié)奏與貨幣政策的導(dǎo)向變化密切相關(guān)。

另外，最近兩周，人民幣即期匯率出現(xiàn)小幅升值，這也許和全球風(fēng)險偏好的變化有關(guān)，但可能更多地反映了中央銀行減少干預(yù)和人民幣匯率彈性增強的影響?？紤]到目前國內(nèi)經(jīng)濟疲軟的局面，人民幣在短期內(nèi)進一步大幅度升值的動力應(yīng)該不強。實際上，NDF市場的價格顯示市場近月關(guān)于人民幣遠期貶值的看法越來越強。

全球經(jīng)濟也顯示企穩(wěn)跡象

受經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)影響。全球發(fā)達國家股票市場止跌反彈，債券收益率有所回升，新興經(jīng)濟體股票和商品也開始企穩(wěn)。但市場情緒仍遠未恢復(fù)，標(biāo)普500波動率仍處在過去一年的高位。

如圖2，10月中旬以來，A股經(jīng)歷了明顯的回調(diào)，但港股和全球市場呈現(xiàn)小幅企穩(wěn)反彈。AH股溢價指數(shù)從100回落至97左右。AH走勢在歷史上長期趨勢一致，但短期多有背離。

筆者以為短期背離和流動性，風(fēng)險偏好的國內(nèi)外差異有關(guān)，也與兩地投資者對于基本面走向的短期解讀和預(yù)判差異，以及監(jiān)管環(huán)境和政策的演化不同有關(guān)。今年以來二季度A股明顯跑輸H股，三季度明顯跑贏。在這一背景下，考慮到海外市場的表現(xiàn)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，看起來A股市場近期的調(diào)整更多地體現(xiàn)了對前期經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化的滯后反應(yīng)，以及對改革預(yù)期落地的修正。

如果這些看法存在合理的基礎(chǔ)，那么A股市場的近期調(diào)整也將是階段性的，不大可能迅速發(fā)展為持續(xù)的深度下跌。