對沖下的貨幣緊縮

在非常規(guī)貨幣政策大行其道的時代，緊縮措施也不再依賴傳統(tǒng)利率工具來完成。

全球金融危機將很多事情變得更加復雜，投資者在分析央行貨幣政策時也需要考慮得更全面。僅僅根據(jù)利率政策很難得出央行試圖緊縮還是刺激經(jīng)濟。

盡管美聯(lián)儲尚未實施加息，但在2014年，以美聯(lián)儲為首的全球主要央行已經(jīng)在不知不覺中開始收緊貨幣政策。在量化寬松政策大行其道之后，貨幣政策已經(jīng)很難用圖表中的利率曲線來簡單評價。當今的非常規(guī)的貨幣政策建立在三塊基石之上，其復雜程度被很多投資者低估了。央行對其中任何一塊基石實施緊縮都將會對經(jīng)濟活動產(chǎn)生抑制效果。

第一塊基石就是量化寬松。美聯(lián)儲和英國央行目前都在收縮量化寬松政策。雖然美聯(lián)儲在2014年10月的議息會議上只是決定停止購債而非加息，但這足以產(chǎn)生緊縮效果。因為美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表相對于美國GDP的比例已經(jīng)開始萎縮。而在正常情況下，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的增長規(guī)模和美國經(jīng)濟增速之間基本上保持著線性關(guān)系。

英國央行在緊縮措施方面更加堅決。在2013年一季度末，英國央行的資產(chǎn)負債表占GDP比例達到了頂峰，此后一直處于回落中。

貨幣政策的第二塊基石是金融管制。金融管制曾經(jīng)是任何一家央行工具箱里都會儲備的有力武器，在上世紀80年代曾被棄用，但毫無疑問如今它又被重新拾起。金融管制可以從兩方面產(chǎn)生作用。

首先，管制可以迫使銀行持有更多的流動性。這也是自從2009年以來我們看到的情況。如果銀行持有越多的流動性作為閑置資金以應(yīng)對管制，那么央行為市場注入流動性所起到的刺激效果就會越微弱。如此行事的不僅有美聯(lián)儲和英國央行，歐洲央行似乎也在復制這樣一個緊縮的監(jiān)管環(huán)境。

其次，央行可以通過限制信用創(chuàng)造直接干預經(jīng)濟活動。此時我們依然要提到英國央行，該行在這方面同樣走在前列。在2014年夏天實施的限制英國房貸政策，已經(jīng)開始在房貸發(fā)放和房屋交易市場同時產(chǎn)生緊縮效果。

貨幣政策的第三塊基石是加息等傳統(tǒng)的貨幣緊縮政策。至少在英美等國，數(shù)月后實施加息已經(jīng)成為市場主流預期，但這恰恰是緊縮中的對沖。我們要注意的是，經(jīng)過通脹調(diào)整的實際利率處于負區(qū)間。隨著通脹逐步抬升，實際利率將繼續(xù)下跌。由于實際利率而非名義利率才是影響經(jīng)濟刺激的主要因素，所以在最終加息之前，傳統(tǒng)貨幣政策實際上是在產(chǎn)生著寬松的效果。這也是貨幣政策三塊基石之中唯一持寬松立場者。

站在貨幣政策制定者的立場考慮，他們往往是為了抑制通脹，而通過工具組合來產(chǎn)生不同程度的緊縮效果。各項政策一般會對經(jīng)濟活動的不同部分產(chǎn)生影響。例如，傳統(tǒng)的貨幣政策在影響浮動利率的債務(wù)時，存量債務(wù)和新增債務(wù)都會受到?jīng)_擊。而金融管制政策則主要影響增量債務(wù)，存量債務(wù)受到的沖擊有限。比如，英國央行在執(zhí)行房貸管制政策時，主要限制了新增房貸產(chǎn)生，而已經(jīng)借款買房者的現(xiàn)金流則沒有受到影響。

對投資者而言，分清貨幣政策作用對象的不同尤為重要。這不僅是因為貨幣政策會對局部產(chǎn)生直接作用，就像量化寬松刺激了債券市場走牛，還因為貨幣政策會通過消費者和企業(yè)的反饋產(chǎn)生間接作用。央行可以同時實施緊縮和寬松的貨幣政策工具。歐洲央行目前正在對大企業(yè)放松信貸環(huán)境，但小企業(yè)卻與此無緣。

對于某些試圖將本幣和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣匯率掛鉤的經(jīng)濟體而言，貨幣政策還存在著更多的復雜性。這些經(jīng)濟體的利率將不再是首要的政策工具，取而代之的是匯率。舉例來說，美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策正在通過結(jié)束量化寬松和金融管制這兩大基石來完成，因此雖然美國基準利率依然維持在低位，但是那些采取本幣盯住美元策略的經(jīng)濟體仍將結(jié)束國內(nèi)極度寬松的貨幣政策。endprint