牛市助推器

A股市場融資余額上限超過1.5萬億元，與目前近7000億元的融資余額相比，天花板遠(yuǎn)未到來。

從4000億元到7000億元！不到半年的時(shí)間，滬深兩市融資余額就迅猛增長近一倍，創(chuàng)出歷史新高。

經(jīng)濟(jì)低迷似乎阻擋不住A股市場走強(qiáng)的步伐，2014年以來，市場多了一個(gè)全新的加杠桿投資工具——融資融券，作為一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其在資本市場中的作用日益凸顯。隨著融資融券業(yè)務(wù)已逐步轉(zhuǎn)為證券公司的常規(guī)業(yè)務(wù)，它正成為A股市場舉足輕重的力量。

2010年3月，中國啟動融資融券業(yè)務(wù)，此后幾年該業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛；進(jìn)入2014年，伴隨著股市的走強(qiáng)，融資融券業(yè)務(wù)也一路高歌猛進(jìn)。數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，融資融券余額從6月底的4000億元提升至6100億元，占A股市值比例從2%提升至2.5%；截至10月21日，融資融券余額已高達(dá)6810.54億元，在三季度單季度增加2100億元的基礎(chǔ)上，四季度繼續(xù)保持高速增長，2014年增加的融資融券余額已達(dá)到年初余額的兩倍，并接近過去四年間的增長總和。

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，三季度融資融券新增開戶約14.97萬戶，新增比例達(dá)到77.5%。其中個(gè)人新增開戶約14.95萬戶，機(jī)構(gòu)新增開戶179戶。開戶數(shù)量的增加是融資融券余額創(chuàng)新高的基礎(chǔ)因素，隨著這一趨勢的延續(xù)，四季度融資融券余額和交易額繼續(xù)增長應(yīng)該不會有懸念。截至8月底，融資融券交易額從6月的5500億元提升至1.16萬億元，占A股總成交額的比例從8.6%提升至9.6%。另一方面，證券市場日均結(jié)算資金雖然在三季度也有明顯提升，但占總市值比例僅從3.3%提升至3.6%。

目前，融資融券的標(biāo)的股票和ETF分別有900只和15只，股票和ETF標(biāo)的個(gè)數(shù)占整體市場的比例分別為15%和35%，流通市值占比分別為73%和78%，無論從板塊分布還是行業(yè)分布情況看，其在整個(gè)市場的影響力已不容忽視。具體而言，在板塊分布上，融資融券標(biāo)的主板的分布更多；在行業(yè)分布上，融資融券標(biāo)的市值占比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國防軍工、食品飲料、傳媒等。

融資融券業(yè)務(wù)增長不僅給市場帶來明顯的賺錢效應(yīng)，而且也日益成為券商新的重要利潤來源。雖然融資融券市場發(fā)展?jié)摿薮?，但市場更關(guān)心的是：在經(jīng)歷超常規(guī)高速發(fā)展后，融資融券業(yè)務(wù)會不會如2013年的余額寶一樣，未來的增長會觸及天花板，它的業(yè)務(wù)發(fā)展還有多大上升空間，以及它對市場和券商的影響究竟如何等？

融資融券雙刃劍

在分析融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展空間之前，我們有必要了解融資融券交易的一些基本特征。

第一個(gè)特征是融資融券投資者的行為更多是短期交易的投機(jī)行為，缺少長期行為。與A股整體相比，融資融券換手率顯著高于一般交易行為，融資融券開閘后的日均換手率為6.11%，是A股整體市場日均換手率1%的6倍。2014年8月，融資融券的換手率和A股整體日均換手率分別為7.5%和1.3%。同時(shí)，融資買入額和融資償還額、融券賣出額和融券償還額一致性極高，相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.9921和0.9964。

融資融券交易的短期化和高換手率，最根本的原因在于受融資融券成本的限制，交易者主要追求證券短期波動的收益，同時(shí)也受到投資者結(jié)構(gòu)的影響。與整體A股的投資者相比，個(gè)人投資者在融資融券的投資者中占據(jù)更大的比例，投機(jī)傾向更為明顯，2014年8月，信用交易個(gè)人投資者新增賬戶占比和期末賬戶占比分別為99.87%和99.8%，同期A股新增賬戶占比和期末賬戶占比分別為99.4%和99.61%。

第二個(gè)特征是融資融券業(yè)務(wù)以融資為主導(dǎo)，融資業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)高于融券業(yè)務(wù)。從融資融券的結(jié)構(gòu)來看，融券業(yè)務(wù)發(fā)展遠(yuǎn)低于融資業(yè)務(wù)，截至2014年9月，融券余額占整體融資融券余額為0.6%，融券賣出額占融資買入和融券賣出額之和的8.4%。主要原因在于券源不足和融券成本更高。

由于券商長期持有的法人股成本較低，但是數(shù)量較少；而對于券商的自有證券，與投資者之間的交易本質(zhì)上是零和博弈，券商愿意借出上漲把握較大的證券，投資者除非很確定這些證券會下跌，否則不愿融券賣出。

另外，融券業(yè)務(wù)相對于基準(zhǔn)利率的加成高于融資業(yè)務(wù)成本。融券的短期交易特征更為明顯，從融券的交易額占比遠(yuǎn)高于其余額占比可見一斑。自融資融券開閘以來，融資的日換手率為5.33%，融券的日換手率為65.82%。2014年8月，融資和融券的日換手率分別為6.87%和75.83%。

由于融資融券交易的短期性、投機(jī)性，決定了它是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

首先是信用風(fēng)險(xiǎn)。在融資交易中，證券公司以自有資金或依法籌集的資金供給客戶使用，可能會面臨到期融資客戶不能償還融資款，甚至對其質(zhì)押證券平倉后所得資金還不足償還融資款的信用風(fēng)險(xiǎn)，而一旦證券市場轉(zhuǎn)入熊市或操作失誤，信用交易就會潛在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，信用交易者就會遭受巨大的虧損，券商也面臨無法追回巨額款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次是投機(jī)操縱風(fēng)險(xiǎn)。在信用交易制度下，客戶通過向證券公司融資獲得了新的入市資金，有可能發(fā)生一些客戶利用融資資金對某只股票進(jìn)行集中炒作而操縱股票價(jià)格。證券市場的投機(jī)性與信用交易的杠桿作用加大了股票價(jià)格的波動。其他市場中大量的游資、熱錢在加速資本市場發(fā)展的同時(shí)，也加劇了證券市場賭博投機(jī)的氣氛，往往使市場股票價(jià)格大幅偏離真實(shí)價(jià)值而劇烈震蕩。

最后是杠桿交易的風(fēng)險(xiǎn)，融資融券的杠桿效應(yīng)是一把雙刃劍，投資者通過融資融券在放大盈利的同時(shí)，也放大了虧損。如果投資者對市場的判斷不準(zhǔn)確，不僅損失本金，還會損失融資融券部分的資金，而且還得支付相應(yīng)的利息。在無法及時(shí)追加保證金的情況下，會面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)，在上世紀(jì)90年代初，很多股市大戶就是這樣被消滅的。所以，融資融券對證券交易所和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平、證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制水平、投資者的證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都有較高的要求。

融資融券均衡值

7月以來，A股市場獨(dú)立性特征明顯，主要表現(xiàn)在與經(jīng)濟(jì)基本面漸行漸遠(yuǎn)，受情緒驅(qū)動特征明顯等。目前，市場仍在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動之下，短期行情停下來甚至轉(zhuǎn)變方向的概率不大。而融資余額的快速擴(kuò)張是推動本輪行情展開的重要增量資金，其本質(zhì)是券商提高財(cái)務(wù)杠桿并將更多資產(chǎn)配置在股票市場中。理論上講融資余額應(yīng)當(dāng)是隨著市場指數(shù)的漲跌而上下波動。大盤上漲時(shí)，融資余額應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)擴(kuò)張的態(tài)勢，反之則收縮。但由于A股市場的融資融券業(yè)務(wù)剛剛起步，融資杠桿交易的關(guān)注度持續(xù)提高，導(dǎo)致融資余額呈現(xiàn)出單邊上升的態(tài)勢。

境外市場經(jīng)驗(yàn)表明，融資余額和融券余額的比值與市場指數(shù)的擬合度較高，據(jù)此可以發(fā)，融資余額和融券余額的比值與滬深300指數(shù)收益率呈現(xiàn)出較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。但近期融資余額/融券余額指標(biāo)呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢，強(qiáng)于同期滬深300指數(shù)的表現(xiàn)。這反映出投資者對融資買入的參與熱情正在快速提升。從6月末到現(xiàn)在，新融資余額超過2100億元，是推動大盤上行的重要因素。

隨著融資余額的持續(xù)快速擴(kuò)張，市場對這一趨勢可持續(xù)性的質(zhì)疑日漸加大。一個(gè)重要的邏輯就是持續(xù)快速擴(kuò)張之后，目前的融資余額規(guī)模距離上限已不遠(yuǎn)，難以繼續(xù)擴(kuò)張。

申銀萬國認(rèn)為，在確定影響融資余額的上限因素時(shí)，需要從可融資標(biāo)的的規(guī)模、券商融出資金的供給能力和投資者提供沖抵融資保證金資產(chǎn)等三個(gè)角度進(jìn)行考慮，由此，融資余額的上限主要由以下四種上限的最小值決定：1.可融資融券標(biāo)的流通市值上限：可融資融券標(biāo)的流通市值總額的25%，構(gòu)成了融資余額的上限；2.券商凈資本上限：現(xiàn)有的凈資本監(jiān)管體系對凈資本與風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備、凈資產(chǎn)和負(fù)債的比例下限做了規(guī)定，由于券商開展融資融券業(yè)務(wù)要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備并扣減凈資本，因此，券商凈資本監(jiān)管構(gòu)成了融資余額的上限；3.券商財(cái)務(wù)杠桿和凈資產(chǎn)上限：券商財(cái)務(wù)杠桿限制資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，即凈資產(chǎn)與負(fù)債的比值不得小于10%；4.可用于融資的擔(dān)保資產(chǎn)總量上限：券商客戶可用作融資保證金的資金和證券總量乘以最大杠桿倍數(shù)（2倍）也構(gòu)成了融資余額的上限。

據(jù)此進(jìn)行測算，結(jié)果顯示，上述四種情形下融資余額上限均超過1.5萬億元，與目前近7000億元的融資余額相比，融資余額的天花板仍是觸不可及，所謂“四種上限”對融資余額的擴(kuò)張均未形成實(shí)質(zhì)性約束。

融資余額的增長本質(zhì)上是投資者的加杠桿行為，在加杠桿的過程中，股市獲得了不少增量資金。融資余額的暴增是2014年7月以來導(dǎo)致市場大漲不可忽視的資金力量。因此，就當(dāng)前市況而言，對融資融券余額短期均衡值的測算更為關(guān)鍵。

根據(jù)融資余額均衡值公式“日均融資買入額=日均融資償還額”，可以把影響融資余額均值的變化拆分成三個(gè)因素：平均持倉天數(shù)、換手率和融資交易占比。由于上述三個(gè)因素受每個(gè)國家市場的投資者結(jié)構(gòu)、市場成熟度的影響很大，所以單純從“融資余額占流通市值比”來簡單推算中國融資余額增長上限，特別是短期的增長上限，會出現(xiàn)偏誤。中國市場目前的特點(diǎn)是：散戶貢獻(xiàn)了80%的成交量，整體換手率比其他市場高，波動性大，因此，我們要針對這三個(gè)變量分別分析。

平均持倉天數(shù)可定義為“融資余額/融資償還額”，這是一個(gè)周轉(zhuǎn)天數(shù)的概念。通過計(jì)算該指標(biāo)歷史的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)明顯的特性：第一，在市場表現(xiàn)較好時(shí)，周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，這與行為金融理論相符，即散戶在獲利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，傾向于快速了結(jié)收益；第二，該指標(biāo)在10天附近會遇到明顯的瓶頸，即一旦該指標(biāo)達(dá)到10天，表明市場已進(jìn)入極度亢奮階段，調(diào)整或許到來。

由于融資融券余額幾乎一直在增長中，因此，很難判定均衡時(shí)融資買股票的持倉天數(shù)是多少，但是可以選取從2014年4月到6月這一時(shí)間段作為觀察區(qū)間。2013年1月31日起，融資融券標(biāo)的迅速擴(kuò)容到500只，引發(fā)了一波余額加速上漲，但到2013年年底，這種趨勢已明顯減弱。2014年4月沖到4000億元余額時(shí)遇到了明顯的瓶頸。而當(dāng)時(shí)市場的平均持倉天數(shù)是20-30 天。過去幾年的數(shù)據(jù)顯示，20-30天是一個(gè)持倉的平均位置，由此，可以推斷短期達(dá)到均衡時(shí)的持倉天數(shù)為20-30天是比較合理的。

A股融資交易非?；钴S，通過對比中國臺灣地區(qū)市場來了解A股情況。用臺灣地區(qū)的數(shù)據(jù)和A股對比有一個(gè)好處，臺灣地區(qū)的交易也是以散戶為主，2013年，A股散戶貢獻(xiàn)交易量的80%，臺灣地區(qū)市場中這個(gè)數(shù)字是60%。而在2004年，臺灣地區(qū)散戶交易占到76%，與A股目前相當(dāng)。數(shù)據(jù)顯示，臺灣地區(qū)曾是融資融券交易最火爆的市場，其交易占比達(dá)到近60%，隨著個(gè)人投資者占比的下降，2013年這一比例已降到了26%。

臺灣交易所TWSE測算融資融券占比時(shí)采用的是（融資買入額+融資賣出額）/（融資融券標(biāo)的買賣雙方成交額）。按照同口徑，計(jì)算從2013年1月31日起擴(kuò)容至500只標(biāo)的后的融資融券交易量占比，結(jié)果表明，到目前為止，A股的融資融券交易占比一直在上升當(dāng)中，截至2014年9月，這一數(shù)值約為23%，已接近臺灣地區(qū)2013年26%的水平。由于A股個(gè)人投資者交易占比較高，預(yù)計(jì)這一上升趨勢還將保持，融資交易占比仍有上升空間。

對于流通股的換手率，主要看市場的好壞。技術(shù)分析理論告訴我們，上漲需要成交量，要是縮量上漲，說明市場已經(jīng)到頭。從目前標(biāo)的的流通股本換手率來看，已經(jīng)達(dá)到了1.2%。當(dāng)然，這一水平明顯是A股牛市時(shí)的水平，過去三年的平均值是0.68%。

據(jù)此，申銀萬國測算了在市場樂觀、中性和悲觀三種市況下融資融券余額的均衡值，結(jié)果分別為9720億元、8100億元和7560億元，可以看出，除了悲觀情形下，目前的融資融券余額均衡值距其他兩種市況下的數(shù)值均有一定的上升空間。不過，上述測算是在流通市值固定下的均衡值，如果未來融資融券標(biāo)的繼續(xù)擴(kuò)容，則余額有望進(jìn)一步增大。

監(jiān)管層暗自加碼

實(shí)際上，融資融券業(yè)務(wù)從試點(diǎn)到開閘，監(jiān)管和政策推動的影子無處不在。從監(jiān)管的角度看，證監(jiān)會關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)管理規(guī)定、關(guān)于凈資本的管理辦法對融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展上限形成一定約束，交易所關(guān)于融資融券業(yè)務(wù)的細(xì)則限定了融資融券業(yè)務(wù)余額的規(guī)模上限，而券商客戶保證金規(guī)模對融資融券業(yè)務(wù)余額持續(xù)放量形成現(xiàn)實(shí)約束，當(dāng)前融資融券業(yè)務(wù)余額已接近7000億元，該業(yè)務(wù)能否持續(xù)放量主要取決于市場表現(xiàn)以及券商的資金安排，當(dāng)然各項(xiàng)監(jiān)管對業(yè)務(wù)的發(fā)展的作用也不可小覷。

在融資加杠桿空前火爆的情況下，監(jiān)管部門也適時(shí)加碼，將更具吸引力的標(biāo)的納入融資融券的范圍。9月12日，滬深交易所將可融資融券標(biāo)的的數(shù)量擴(kuò)大到900個(gè)，較之前增加205個(gè)。其中，滬市新加入標(biāo)的104個(gè)，深市新加入標(biāo)的114個(gè)，剔除標(biāo)的13個(gè)。

可融資股票池?cái)U(kuò)容將導(dǎo)致融資融券業(yè)務(wù)邊際結(jié)構(gòu)的變化，這種邊際變化主要有個(gè)特點(diǎn)：首先體現(xiàn)在行業(yè)分布上，申萬一級行業(yè)中電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物行業(yè)的新增標(biāo)的最多。從細(xì)分行業(yè)來看，除電子和計(jì)算機(jī)相關(guān)細(xì)分行業(yè)之外，交通運(yùn)輸中的港口、醫(yī)藥中的中藥、有色金屬中的稀有小金屬都屬于投資機(jī)會較多的細(xì)分行業(yè)。

其次體現(xiàn)在總市值分布上，此次新增的融資融券標(biāo)的總市值主要集中在50億-100億元（新增標(biāo)的107個(gè)）和100億-300億元區(qū)間（新增標(biāo)的78個(gè)），“主動縮容”的50億元市值以下標(biāo)的近25個(gè)。新納入兩融標(biāo)的受益于與風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的邊際效應(yīng)更加顯著。

如果對歷史上標(biāo)的被納入可融資融券范圍之后的超額收益進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)新增融資融券標(biāo)的額的中期超額收益非常顯著。A股市場可融資融券標(biāo)的范圍從無到有，共經(jīng)歷了五次較大的變動。從2013年開始，融資融券標(biāo)的范圍中首次納入創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，截至最新的第四次擴(kuò)容，已經(jīng)有57個(gè)創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的被納入。此外，杠桿交易和賣空交易已基本覆蓋了創(chuàng)業(yè)板和白馬成長股標(biāo)的。

此次新納入可融資融券標(biāo)的范圍的標(biāo)的主要分布在電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥行業(yè)，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板可融資融券標(biāo)的也進(jìn)一步擴(kuò)容，根據(jù)申銀萬國的研究，如果重點(diǎn)關(guān)注歷史上相關(guān)行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板的超額收益表現(xiàn)，并選擇“第二次擴(kuò)容”和“第三次擴(kuò)容”作為研究的樣本，以此計(jì)算標(biāo)的納入可融資融券范圍后的超額收益?？梢缘贸鲆韵氯齻€(gè)主要結(jié)論：1.新納入融資融券的標(biāo)的在中期（6個(gè)月和1年）能夠取得明顯的超額收益；2.電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥行業(yè)的超額收益高于整體組合；3.創(chuàng)業(yè)板組合的超額收益高于整體組合。

考慮到目前融資規(guī)模的加速擴(kuò)張，尤其2014年三季度以來，市場對于融資余額的關(guān)注度前所未有，直接推動融資融券余額創(chuàng)新高，加上電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物行業(yè)都是市場熱點(diǎn)相對集中的行業(yè)板塊，而市場對創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注更是自2013年以來始終保持在較高的水平。因此，此次融資融券標(biāo)擴(kuò)容的新增標(biāo)將延續(xù)歷史的優(yōu)異表現(xiàn)應(yīng)該是大概率的事件，或許它們在一定程度上也代表了監(jiān)管層對市場的引導(dǎo)意圖。

此外，投資者特別是中小投資者對于新增可融資標(biāo)的股價(jià)的影響能力在逐漸上升，如果全面梳理總市值在50億元至150億元的前期股價(jià)出現(xiàn)異動的新增可融資標(biāo)的（共29個(gè)標(biāo)的）及其異動原因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，此次可融資融券標(biāo)的擴(kuò)容確實(shí)為投資者帶來了更具吸引力的標(biāo)的。

具體來說，新增標(biāo)的中以電子、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥生物行業(yè)標(biāo)的和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的為代表的屬于新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)的種類更多更豐富。新增標(biāo)的的市值區(qū)間以50億-300億元為主，標(biāo)的更具備一定的活力?；蛟S，50億-100億元符合改革和轉(zhuǎn)型，代表新經(jīng)濟(jì)方向的標(biāo)的不僅是融資融券標(biāo)的擴(kuò)容重點(diǎn)考慮的對象，更是未來資本市場的投資重點(diǎn)，中期超額收益值得期待。尤其是那些50億-150億元標(biāo)的中，前期涉及并購重組事項(xiàng)和重大利好的標(biāo)的將“迎來第二春”的投資機(jī)會。

未來融資融券發(fā)展空間的突破除了融資融券標(biāo)的范圍的適時(shí)擴(kuò)大外，對券商各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的松綁必不可少，這包括券商凈資本監(jiān)管及風(fēng)控指標(biāo)的適度放松，從而進(jìn)一步加杠桿，釋放更多凈資本以支持融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

據(jù)報(bào)道，證監(jiān)會近期啟動《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的修訂工作，已向多家證券公司下發(fā)征求意見稿，擬下調(diào)三項(xiàng)風(fēng)控指標(biāo)：凈資本/凈資產(chǎn)監(jiān)管指標(biāo)由不低于40%調(diào)整為不低于20%；凈資本/負(fù)債指標(biāo)由不低于8%調(diào)整為不低于4%；凈資產(chǎn)/負(fù)債指標(biāo)由現(xiàn)行的不低于20%調(diào)整為不低于10%。對凈資本扣減方式進(jìn)行調(diào)整，股票、基金、資管計(jì)劃等自營投資扣減比例有所提升，固定資產(chǎn)和股權(quán)投資扣減比例有所下調(diào)。

A股行情助力器

與國際資本市場相比，A股市場的融資融券業(yè)務(wù)還處于發(fā)展的初級階段，與美國、日本、臺灣地區(qū)相比，A股市場融資融券有以下特點(diǎn)：1.代表業(yè)務(wù)滲透率的融資融券余額占總市值比例，中國目前已經(jīng)高于日本和臺灣地區(qū)，略低于美國；2.代表業(yè)務(wù)活躍度的融資融券交易額占市場總成交額的比例低于日本和臺灣地區(qū)，但這也可能是受到A股市場的高換手率影響；3.融資規(guī)模和融券規(guī)模的相對比例，遠(yuǎn)超美國、日本和臺灣地區(qū)三個(gè)市場。

當(dāng)前，美國紐交所融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展最為成熟，融資融券余額占比高達(dá)3.11%，且融資和融券業(yè)務(wù)差距小，融資余額與融券余額的比例僅為3.11。融資余額/融券余額與股票指數(shù)的相關(guān)性強(qiáng)，2004年至今兩者相關(guān)指數(shù)達(dá)到0.7。

臺灣地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)在2000年以后逐步萎縮，融資融券余額占總市值的比例和交易金額占總交易額的比例，分別從1999年底的4.26%和29%下降到目前1.09%和16%。這與臺灣地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是國外機(jī)構(gòu)投資者對市場結(jié)構(gòu)的沖擊密切相關(guān)，臺灣地區(qū)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和境外機(jī)構(gòu)投資者占比分別從1999年底的10.2%和2.7%上升至目前的17.66%和26.68%。臺灣地區(qū)多空強(qiáng)度指標(biāo)（融資余額/融券余額）較美國具有較大的波動性，2000年以來，與臺灣加權(quán)指數(shù)的相關(guān)性僅為0.34。

日本融資融券余額占總市值的比例較低，目前僅為0.69%，低于美國、中國內(nèi)地和臺灣地區(qū)。但融資融券交易非常活躍，2013年6月，融資融券交易額占市場總成交額的比例為17.1%，余額占市值比為0.82%。2004年以來，日本多空強(qiáng)度指標(biāo)與日經(jīng)225 指數(shù)的相關(guān)性為0.4。

反觀國內(nèi)，隨著融資融券余額核交易額的不斷增加，其對A股市場行情的影響力在不斷增加，重要性也不可同日而語。鑒于融資融券業(yè)務(wù)目前在A股市場舉足輕重的地位及巨大的發(fā)展空間，對融資融券業(yè)務(wù)的研究將會成為判斷未來A股行情的重要依據(jù)。

從一些券商營業(yè)部的信用交易的調(diào)研結(jié)果來看，2014年以來，融資融券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的背后，是外部增量資金的不斷涌入，尤其是三季度以來超大戶的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)業(yè)資本的迅猛進(jìn)入，將帶來市場投資者結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的悄然轉(zhuǎn)變。

先來看100萬元以下的散戶，2014年以來，開戶數(shù)緩慢，融資盤、日均總資產(chǎn)的增速都不明顯，但國慶之后融資余額在加速增長。而100萬-1000萬元的大戶，作為資金最大的營業(yè)部融資盤的中堅(jiān)力量，2014年開戶數(shù)平穩(wěn)，融資余額、日均總資產(chǎn)的增速明顯，但國慶之后融資余額卻在下降。

變化最大的是1000萬元以上的超大戶，2014年以來的開戶數(shù)、融資余額、日均總資產(chǎn)都在增長，且融資余額增速最為明顯，國慶以后的融資余額量仍未出現(xiàn)下降。這部分新增資金以前主要是做產(chǎn)業(yè)投資的，包括房地產(chǎn)、鋼貿(mào)等周期性行業(yè)，入市以來未經(jīng)歷過像樣的回調(diào)，是股市的新手但是對風(fēng)險(xiǎn)忍受力很強(qiáng)，甚至已經(jīng)不滿意融資融券業(yè)務(wù)的加杠桿效率，而是利用傘型信托等投資工具進(jìn)一步加大杠桿力度。

從中長期看，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，投資者對金融資產(chǎn)進(jìn)一步加杠桿，融資融券業(yè)務(wù)仍會進(jìn)一步增長。但短期融資增量來自風(fēng)險(xiǎn)承受力差的散戶的比例在增加，或?qū)?dǎo)致行情波動加大。

臺灣地區(qū)的融資融券市場在上世紀(jì)90年代經(jīng)歷了持續(xù)的快速增長，融資余額的頂峰出現(xiàn)在2000年2月，融資余額占比的頂峰發(fā)生在1998年12月（5%），而融資買入額占比的頂峰則出現(xiàn)在1996年12月（29%）。臺灣地區(qū)融資活動的快速發(fā)展與其90年代股市的大幅上漲密切相關(guān)，指數(shù)在90年代從低點(diǎn)到高點(diǎn)上漲了3倍。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，盡管股指在過去13年中增長了一倍，但是融資余額占比和融資買入額占比均不斷下降，目前分別為1%和11%。

對比臺灣地區(qū)市場，A股當(dāng)前的發(fā)展究竟處于何種階段，未來趨勢又會如何演變？

從融資余額占比和融資買入額占比這兩個(gè)指標(biāo)來看，目前A股市場融資融券業(yè)務(wù)距臺灣地區(qū)市場的頂峰尚有一定的空間。臺灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)顯示，融資融券活動在高峰時(shí)期可能會持續(xù)數(shù)年時(shí)間。因此，不能根據(jù)融資活動當(dāng)前的活躍度判斷未來股指的方向。然而，融資融券活動具有很大的波動性，可能對市場形成更大的擾動。

對市場而言，短期融資余額的“無上限”傳遞出的樂觀信號僅限于，券商的資金借助融資渠道轉(zhuǎn)化為活躍的A股市場投資資金的加杠桿游戲，還有繼續(xù)玩下去的空間，但不可能無限制的持續(xù)。從這個(gè)角度看，除非出現(xiàn)重大“黑天鵝”事件，短期市場仍在上行趨勢中，在高風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動下根本停不下來，目前也尚未看到所謂當(dāng)頭一棒的利空，“滬港通”的波折有些出乎市場以外，但不會改變“滬港通”開通的預(yù)期，A股市場短期仍有望保持一定的活躍度。

需要引起注意的是，融資融券只是一個(gè)投資工具，它不代表趨勢本身，而只能強(qiáng)化趨勢，即具有典型的助長助跌的性質(zhì)。從本質(zhì)上而言，融資余額的擴(kuò)張并非邏輯形成和打破的關(guān)鍵因素，而是上漲邏輯形成之后，推動行情高歌猛進(jìn)的助推器。因此，在融資余額高速增長面前，市場需要保持一份清醒，高企的融資余額已經(jīng)顯著提高了行情拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)的撤退難度，雖然無法預(yù)測拐點(diǎn)在何時(shí)到來，但風(fēng)險(xiǎn)的影子始終存在。

由于融資分為先期融資和后期融資，先期融資者可能是利益受益者，后期融資者則是風(fēng)險(xiǎn)承受者，融資融券對市場上漲有助推力，但不是上漲的核心條件，三季度上漲只是每年例行的一波吃飯行情，在融資融券業(yè)務(wù)超常規(guī)發(fā)展屢創(chuàng)新高的情況下，市場拐點(diǎn)的降臨或許已不遙遠(yuǎn)。

券商大發(fā)展已至

毋庸置疑，融資融券業(yè)務(wù)大發(fā)展背后的最大受益者非券商莫屬。從投資的角度看，券商近期事件性催化劑很多。首先，當(dāng)前正處于三季報(bào)密集發(fā)布期，受益于三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)券商行業(yè)將是三季報(bào)業(yè)績增速最快的行業(yè)之一；其次，新三板做市商制度和新的重大資產(chǎn)重組管理辦法均已發(fā)布，券商在新三板做市和兼并收購這兩塊新業(yè)務(wù)上將會很快看到實(shí)質(zhì)性的擴(kuò)張；第三，近期資金成本明顯下降，券商融資融券業(yè)務(wù)的息差也有望擴(kuò)大；最后，在年底還有望看到更多鼓勵券商發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)、松綁杠桿限制的政策出臺。

從各券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模來看，截至2014年9月末，國泰君安證券融資融券余額為405.46億元，在具備融資融券業(yè)務(wù)資格的88家券商中排名第一，廣發(fā)證券以353.48億元緊隨其后；中信證券、招商證券、海通證券、銀河證券等15家券商融資融券余額規(guī)模也均突破百億元大關(guān)。排名前十的券商業(yè)務(wù)規(guī)模占據(jù)市場總規(guī)模的半壁江山。

與大券商相比，中小券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與2013年相比有所增加，但仍不足以與國泰君安、中信證券等大型券商抗衡。數(shù)據(jù)顯示，截至2014年9月末，愛建證券、日信證券、中郵證券、五礦證券、西藏同信證券等18家券商融資融券余額不足10億元。而宏信證券、太平洋證券、華鑫證券等52家券商融資融券余額也不超過百億元。

就融資余額而言，截至9月末，國泰君安累計(jì)融資余額達(dá)401.18億元；廣發(fā)證券、中信證券緊隨其后；而海通證券、招商證券、銀河證券、華泰證券累計(jì)融資余額也超過300億元。從融券余額來看，國泰君安和招商證券累計(jì)融券余額超過4億元；緊隨其后的華泰證券融券余額為3.39億元；而國信證券、廣發(fā)證券、銀河證券、海通證券融券余額也在2億元以上。

與大券商相比，由于小型券商受制于資本金、融資渠道、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)及客戶需求影響，業(yè)務(wù)發(fā)展相對較慢，未來券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展中的分化會愈發(fā)明顯，尤其是有項(xiàng)目資源、渠道和人才優(yōu)勢的大券商有望持續(xù)獲得競爭優(yōu)勢。

從中長期看，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，投資者對金融資產(chǎn)進(jìn)一步加杠桿，融資融券業(yè)務(wù)仍將會增長，但是需要應(yīng)對的是資產(chǎn)規(guī)模偏低的個(gè)人投資者占比提升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券給券商帶來的收入主要是傭金收入和利息收入。目前，券商的融資利率水平均在8.60%左右，融券利率各券商略有不同，大部分維持在10.60%的水平，小部分券商融券利率水平為9.60%、8.60%。而在2014年融資成本下降的情況下，券商融資利息只有4.5%左右。

因此，融資融券業(yè)務(wù)也逐漸成為券商業(yè)績的主要貢獻(xiàn)者。2104年上半年，招商證券融資融券的利息收入為9.70億元，較此前增加5.75億元，增幅達(dá)145.57%，占營業(yè)收入之比為26.9%；而方正證券融資融券的收入為5.4億元，收入貢獻(xiàn)比為28%。中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，117家券商2014年上半年融資融券業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入的占比為17.55%，同比增長144%。

而在最近市場持續(xù)向好之際，監(jiān)管層釋出多項(xiàng)政策，旨在改造和強(qiáng)化券商當(dāng)前的競爭力，頻率之快超出市場預(yù)期，未來券商借助創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將進(jìn)入一個(gè)全新的行業(yè)競爭階段。最近一個(gè)季度以來，證監(jiān)會先后落實(shí)了券商新三板做市商業(yè)務(wù)、兩融股票范圍擴(kuò)容、“一碼通”開通的政策，目前正對證券公司資產(chǎn)證券化征求意見，同時(shí)也在積極為券商開展“滬港通”做準(zhǔn)備工作。此外，為進(jìn)一步配合券商開展各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尤其是近期的融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，證監(jiān)會還鼓勵券商增資擴(kuò)股掛牌上市，似乎急切要重塑券商行業(yè)。

8月25日，券商做市商正式啟動，券商作為做市商承擔(dān)著活躍中小企業(yè)融資和定價(jià)的責(zé)任，同時(shí)也開辟了一個(gè)新的營收項(xiàng)目來源。“一碼通”業(yè)務(wù)更是一項(xiàng)創(chuàng)舉，以往券商見證開戶、見證轉(zhuǎn)戶的困難一掃而光，投資者在一個(gè)自主選擇的環(huán)境中選擇傭金率和服務(wù)，“一碼通”的實(shí)施必然激勵券商在開展人性化服務(wù)和投研能力方向下功夫。

9月份，深交所和上交所又釋放出新增的205只可融資融券的股票，更是激發(fā)了券商融資的熱情。目前來看，券商融資利息普遍設(shè)定在8.6%，價(jià)格戰(zhàn)尚未打響，但是有些券商已經(jīng)積極向海外融資，融資成本更低，這勢必會打垮融資成本高的券商。而在券商資管和資產(chǎn)證券化方面，證監(jiān)會給出的均是征求意見。放開券商資管對非上市公司股權(quán)投資，令券商資管朝泛資管時(shí)代更進(jìn)了一步。券商資管與信托可以在同一平臺競爭，是此次券商資管改革備受矚目的地方。據(jù)了解，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)采取備案制，為基礎(chǔ)設(shè)施、企業(yè)和租賃業(yè)的融資提供了機(jī)遇，也可加強(qiáng)券商在投研、風(fēng)控和人才方面的能力，更重要的是為券商打開一扇更大的門。

面對更大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，第三季度券商自身資本運(yùn)作也相當(dāng)活躍，通過增資、擴(kuò)展業(yè)務(wù)以及并購提振競爭能力。第三季度，申銀萬國與宏源證券完成合并，國金證券決定定增擴(kuò)股，東吳證券在新加坡設(shè)立子公司從事資產(chǎn)管理，國泰君安正式收購上海證券實(shí)現(xiàn)國資整合，大智慧也出手合并湘財(cái)證券，以實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)化與金融融合，中原證券香港上市后又放言備戰(zhàn)A股，券商資本動作異常活躍。

在此背景下，券商股的發(fā)展趨勢被市場看好也不足為怪。券商是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和體制改革的受益者，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的空間巨大。在新一屆政府深化改革的路線圖中，金融改革是非常重要的一步棋，與券商相關(guān)的改革路線包括：構(gòu)建多層次的金融市場、提高直接融資比例、提升資產(chǎn)證券化規(guī)模、鼓勵兼并收購等。券商是這些改革措施最直接的參與者，必將迎來業(yè)務(wù)模式的不斷創(chuàng)新和市場空間的不斷擴(kuò)大（如融資融券、質(zhì)押式回購、新三板做市、直投、兼并收購顧問等新業(yè)務(wù)），同時(shí)還能降低傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在主營業(yè)務(wù)中的占比，從而緩解傭金率下行對盈利的沖擊。

另外，在經(jīng)濟(jì)形勢下行、眾多行業(yè)產(chǎn)能去化的情形下，券商是少有的還能大幅加杠桿的行業(yè)，為盈利能力提升打開了想象空間。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)從“增量經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)向“存量經(jīng)濟(jì)”，國內(nèi)大部分傳統(tǒng)行業(yè)將不再具有加杠桿的空間，這意味著它們的ROE水平也會見頂回落。而券商行業(yè)在前幾年受制于業(yè)務(wù)模式和政策限制，杠桿倍數(shù)較低，直接限制了ROE水平（2013年ROE僅為6%）。

隨著券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，對于券商杠桿限制的政策會不斷松綁，券商會成為少有的還能大幅加杠桿的行業(yè)，從而為ROE的提升打開了想象空間。管理層積極推進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的各項(xiàng)改革措施將為券商提供極佳的發(fā)展機(jī)遇，但從長遠(yuǎn)角度看，最終創(chuàng)新業(yè)務(wù)能夠突圍的還是大中型券商，2014年多項(xiàng)政策松綁以及傭金戰(zhàn)開打，意味著券商行業(yè)全面整合大發(fā)展的機(jī)會已經(jīng)出現(xiàn)。