資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響與調(diào)控

李鑫

摘 要次貸危機(jī)引發(fā)的災(zāi)難性后果，使得有效市場(chǎng)假說備受質(zhì)疑，在宏觀政策中重視資產(chǎn)價(jià)格的呼聲越來越高。文章著重探討針對(duì)資產(chǎn)泡沫的調(diào)控思路，并認(rèn)為由于資產(chǎn)泡沫會(huì)帶來結(jié)構(gòu)性影響，因此相比于總量調(diào)控，結(jié)構(gòu)性調(diào)控與微觀規(guī)制更加有針對(duì)性；結(jié)構(gòu)性調(diào)控更加著眼于短期，而微觀規(guī)制則是更為根本性的調(diào)控措施；無論是結(jié)構(gòu)性調(diào)控還是微觀規(guī)制，均離不開針對(duì)資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性分析作為其政策實(shí)施的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞泡沫；結(jié)構(gòu)性調(diào)控；微觀規(guī)制

[中圖分類號(hào)]F123.16 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）11-0019-05

一、資產(chǎn)泡沫進(jìn)入調(diào)控視野

金融危機(jī)可謂是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的頑疾，往往同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，給人們帶來災(zāi)難性的后果。凱恩斯主義的興起曾經(jīng)給人以振奮，因?yàn)槿藗儼l(fā)現(xiàn)政府似乎可以通過“有形之手”來克服“無形之手”帶來的頑疾。不過好景不長(zhǎng)，這種振奮最多也就持續(xù)了40年，如Bordo等[1]研究指出，最近幾十年金融危機(jī)發(fā)生的頻率達(dá)到布雷頓森林體系時(shí)期以及更早的金本位時(shí)期的兩倍。金德爾伯格[2]梳理了經(jīng)濟(jì)史中發(fā)生的歷次金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)其諸多特征是具有重復(fù)性的，其中很重要的一點(diǎn)便是發(fā)現(xiàn)大多數(shù)金融危機(jī)中都存在資產(chǎn)泡沫的影子。誠(chéng)然，每一次危機(jī)帶來的資產(chǎn)價(jià)格的暴跌或許都是源自其之前的暴漲，恰如尤格拉對(duì)于商業(yè)周期的觀點(diǎn)：“蕭條的唯一原因是繁榮”①。伴隨著資產(chǎn)價(jià)格“過山車”般的大起大落一次次的觸動(dòng)著人們的神經(jīng)，學(xué)者們也在逐漸的嘗試將資產(chǎn)泡沫納入到宏觀分析中來，并形成了不少對(duì)于泡沫形成的理論解釋（如，Blanchard and Watson[4]；Tirole[5]；Allen et al[6]）。不過其中絕大部分的分析仍然是基于理性預(yù)期，通常的處理辦法是加入非對(duì)稱信息。本次繼大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅使得否認(rèn)泡沫存在的有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis， EMH）進(jìn)一步遭受質(zhì)疑，而且在宏觀政策中重視資產(chǎn)價(jià)格的呼聲也越來越高，例如，布蘭查德[7]等在2010年IMF組織的一場(chǎng)反思宏觀政策的討論會(huì)上便明確建議將資產(chǎn)價(jià)格變化等納入到政策制定者的關(guān)注目標(biāo)之中，2011年其又在另一場(chǎng)會(huì)議上明確將資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)議題提出[8]。

雖然有學(xué)者一直強(qiáng)調(diào)宏觀政策尤其是貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有所關(guān)注（如，Cecchetti et al[9]）②，也有學(xué)者設(shè)計(jì)出諸如FCI（金融條件指數(shù)）等廣義的價(jià)格指數(shù)，以將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)包括進(jìn)對(duì)通貨膨脹的觀測(cè)范圍中，但是主流理論界仍對(duì)此觀點(diǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，最主要的理由是難以準(zhǔn)確判斷泡沫[11-12]，因此將金融穩(wěn)定納入到宏觀穩(wěn)定目標(biāo)框架的觀點(diǎn)并未在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界達(dá)成共識(shí)。不過必須看到的是，近些年資產(chǎn)泡沫頻現(xiàn)或許反映的是一種金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，這或許會(huì)打破傳統(tǒng)宏觀政策尤其是貨幣政策立足的基礎(chǔ)。因此，正如Greenspan[13]所指出的，有必要加強(qiáng)有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響的理解，并最終用于指導(dǎo)貨幣政策的制定和執(zhí)行。

二、資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響

通常認(rèn)為資產(chǎn)泡沫對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要在于其扭曲了資源的有效配置，被談?wù)撟疃嗟漠?dāng)屬資產(chǎn)泡沫對(duì)消費(fèi)和投資的影響。事實(shí)上，此類分析存在一些顯著的問題。

首先，這類分析通?？紤]經(jīng)濟(jì)的需求面，無論是談?wù)撓M(fèi)需求還是投資需求，最終往往都是歸到總需求上。當(dāng)然需求面在分析短期波動(dòng)時(shí)很重要，但出于對(duì)增長(zhǎng)的考慮，從供給面進(jìn)行分析也是十分必要的。事實(shí)上，從供給面來看，主要考慮也是投資，但角度不同。學(xué)者們?cè)缫寻l(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格可以從多個(gè)渠道反饋到投資上，如瞿強(qiáng)[14]總結(jié)了資產(chǎn)價(jià)格影響投資的三個(gè)途徑：信貸渠道、托賓Q效應(yīng)以及通過影響未來GDP增長(zhǎng)從而影響當(dāng)期的投資支出。不過從宏觀上來講其影響方向是一致的，即資產(chǎn)價(jià)格上漲有利于投資的增加。從新古典的理論框架出發(fā)，投資過度并無益處，因?yàn)樵谄淇磥?，這會(huì)扭曲消費(fèi)與投資之間的資源配置，長(zhǎng)期來看是會(huì)降低總福利水平的；并且過度的投資也并無持續(xù)性的意義，即便是最簡(jiǎn)單的索洛模型也會(huì)告訴我們?nèi)司Y本存量會(huì)慢慢的回復(fù)到均衡值。但是，如果我們按照熊彼特的發(fā)展理論框架來思考，投資多則意味著嘗試的創(chuàng)新活動(dòng)也多，雖然同時(shí)意味著可能的損失會(huì)增加，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展來說卻并非壞事。不過需要強(qiáng)調(diào)的是，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯來看，投資并非僅僅指廠房、設(shè)備等資本品的投入，更是包括勞動(dòng)、原料等各種生產(chǎn)要素的實(shí)際投入，這種對(duì)于投資的界定更符合現(xiàn)實(shí)商業(yè)中人們的理解，因此本文后面所使用“投資”一詞便是按照此種含義。

其次，除了供給面的考慮外，傳統(tǒng)的對(duì)于資產(chǎn)泡沫的分析往往關(guān)注的是總量指標(biāo)，而忽視了對(duì)于結(jié)構(gòu)的分析③。在歷次金融危機(jī)過程中，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生并非是對(duì)稱的，恰恰是某些資產(chǎn)引領(lǐng)泡沫的膨脹，而這將會(huì)帶來結(jié)構(gòu)性的影響，恰如通貨膨脹的主要影響是干擾了相對(duì)價(jià)格體系一樣，設(shè)想如果所有價(jià)格大致同比例上漲，那么其對(duì)于資源配置的扭曲將十分有限。著眼于實(shí)際的投資損失，從理論上講，非對(duì)稱的資產(chǎn)泡沫及其破滅有可能會(huì)帶來三種后果：

（1）資產(chǎn)泡沫只是伴隨著投機(jī)性的貨幣投入，而并未有大量生產(chǎn)要素投入該領(lǐng)域。隨著泡沫的破滅，帶來的直接后果是財(cái)富的轉(zhuǎn)移，從整個(gè)社會(huì)來講，并未承擔(dān)過大的投資損失。類似例子可考慮對(duì)古玩字畫的投機(jī)。

（2）伴隨著某類資產(chǎn)泡沫，投資向該領(lǐng)域傾斜。投資的有效性體現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目恰都落在風(fēng)險(xiǎn)—收益的權(quán)衡取舍線上，這種情況的實(shí)現(xiàn)離不開運(yùn)行良好的金融部門，此時(shí)收益可看作是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。如果資產(chǎn)泡沫使得這種價(jià)格體系發(fā)生混亂，便會(huì)扭曲投資的配置，會(huì)促使資本過度流入存在泡沫的投資領(lǐng)域。從而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)該領(lǐng)域存在嚴(yán)重過剩的供給，類似的例子可考慮對(duì)郁金香的投機(jī)。

（3）如若與泡沫領(lǐng)域相關(guān)聯(lián)的行業(yè)甚多，那么該領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫的影響則更加是災(zāi)難性的。類似的例子可考慮對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)，近些年許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)根源于此。房?jī)r(jià)上漲帶來房地產(chǎn)行業(yè)膨脹，并由此拉動(dòng)諸多上下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，這則意味著當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，與之層層關(guān)聯(lián)的各行業(yè)大批投資都將面臨血本無歸。

實(shí)際上，在上述任何一種情況下，都可能出現(xiàn)由于恐慌所引起的連鎖反應(yīng)，當(dāng)然在現(xiàn)今的制度安排下（例如最后貸款人制度等），這在一定程度上是可以避免的，但是諸如二、三情況下造成的實(shí)際投資損失則終究無法挽回。此外，危機(jī)還會(huì)對(duì)信心造成打擊，投機(jī)過程中也存在機(jī)會(huì)成本等等，對(duì)這些問題本文并不過多論述。

值得注意的是，上面的分析完全停留在理論層面，而在經(jīng)驗(yàn)層面上則有待商榷。最核心的問題便是投資與資產(chǎn)價(jià)格是否正相關(guān)，例如，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，對(duì)于托賓Q理論所描述的企業(yè)投資與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系似乎并不顯著[17]。不過第一，此類經(jīng)驗(yàn)分析往往是使用（上市）公司層面數(shù)據(jù)，難以衡量整個(gè)行業(yè)的投資規(guī)模；第二，泡沫時(shí)期與非泡沫時(shí)期人們的決策行為或許存在顯著的區(qū)別，泡沫時(shí)期的顯著特征之一便是有大量投資進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，例如美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)前的房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，也包括中國(guó)房?jī)r(jià)瘋漲的這些年。

三、總量調(diào)控、結(jié)構(gòu)性調(diào)控與微觀規(guī)制

Bernanke[18]認(rèn)為對(duì)于干預(yù)資產(chǎn)泡沫來說，貨幣政策是一種“鈍的工具”。進(jìn)而，如果考慮到資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響，那么諸如貨幣政策這種總量調(diào)控手段自然難以應(yīng)付，即便緊縮政策最終確實(shí)平抑了泡沫領(lǐng)域的投機(jī)，但也必然早已誤傷到正常的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

此時(shí)便可考慮結(jié)構(gòu)性調(diào)控。所謂“有保有壓”的結(jié)構(gòu)性調(diào)控可謂是中國(guó)調(diào)控的最大經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組[19]認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性調(diào)控正是中國(guó)特色宏觀調(diào)控中值得主流理論借鑒的地方。事實(shí)上，它暗合中國(guó)的傳統(tǒng)思想，恰如中醫(yī)所講“寒熱并用、補(bǔ)瀉合劑”。

結(jié)構(gòu)性調(diào)控必然意味著需要廣泛使用超出主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所包含的常規(guī)性工具以外的非常規(guī)性的工具，例如行政性政策工具、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域性政策工具等，當(dāng)然，即便是常規(guī)性工具也可有結(jié)構(gòu)性用法，例如，有傾向的稅收及財(cái)政支出政策，將信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合使用等[20]。事實(shí)上，自本輪金融危機(jī)以來，在我國(guó)宏觀調(diào)控中所采用的多工具特點(diǎn)也逐漸為一些國(guó)外學(xué)者所認(rèn)可[21]。

不過結(jié)構(gòu)性調(diào)控也存在明顯的局限性。第一，在某種程度上講，所謂的結(jié)構(gòu)性調(diào)控便意味著存在某種計(jì)劃的色彩，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組[22]就直指結(jié)構(gòu)調(diào)整是計(jì)劃體制的回歸，或許短期見效快，但不能真正解決問題。誠(chéng)然，無論是從理論上還是從實(shí)踐上，無論是從世界范圍的經(jīng)驗(yàn)還是從中國(guó)自己的探索來看，市場(chǎng)的資源配置效率遠(yuǎn)勝于計(jì)劃，因此使得人們有理由懷疑計(jì)劃者是否比分散決策者更能夠理性地認(rèn)清經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這也是為什么主流學(xué)者往往將我們主要的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具——產(chǎn)業(yè)政策僅僅視為一種對(duì)市場(chǎng)的扭曲。第二，即便計(jì)劃者能夠更加準(zhǔn)確的判斷經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，其所采用的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具也未必能按想象中發(fā)揮作用。例如中國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控，盡管政府有意對(duì)于資金流入房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行控制，但是在實(shí)際操作過程中卻難以阻止影子銀行體系對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目的信貸“輸血”。實(shí)際上誠(chéng)如李揚(yáng)[23]所指出的，影子銀行實(shí)質(zhì)上是金融業(yè)的創(chuàng)新，這恰恰符合規(guī)避型金融創(chuàng)新理論[24]。雖然國(guó)務(wù)院可以頒發(fā)107號(hào)文去規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)，卻不可能真正阻止金融業(yè)不斷的創(chuàng)新。與之相似，當(dāng)計(jì)劃者試圖采用結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具去解決結(jié)構(gòu)性問題時(shí)，或許短期有效，長(zhǎng)期來看卻難以阻止市場(chǎng)主體不斷創(chuàng)新的規(guī)避行為。

不過并不能因此便簡(jiǎn)單地否定結(jié)構(gòu)性調(diào)控的存在價(jià)值。對(duì)于上述的第一點(diǎn)局限性來說，分散決策者是否具備足夠的理性同樣是令人生疑的。自行為與實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸發(fā)展繁榮以來，關(guān)于理性和非理性的爭(zhēng)論不休，也有學(xué)者開始重新強(qiáng)調(diào)凱恩斯的“動(dòng)物精神”[25]。此外，不少學(xué)者也關(guān)注到個(gè)人理性與集體（或市場(chǎng)）非理性之間的復(fù)雜關(guān)系（如，金德爾伯格[2]）。對(duì)此，國(guó)內(nèi)有學(xué)者對(duì)于鄧?yán)咸咐难芯亢苣苷f明問題。在那個(gè)典型的龐氏騙局中，許多出資人是能夠看清這是一場(chǎng)欺詐游戲的，但卻仍然自愿的借款，這是因?yàn)槿藗冋J(rèn)為只要能趕在公司死亡前成功脫身，便能獲得高額利益，并且公司壽命越長(zhǎng)，獲利越大[26]。從社會(huì)的角度看，投入到鄧?yán)咸馁Y金幾乎完全是被揮霍了，當(dāng)然其中也有大量的財(cái)富轉(zhuǎn)移到投機(jī)者手中，然而從個(gè)人的角度看，借錢還是值得考慮的，因?yàn)樗杩紤]的風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)完全發(fā)生了改變，不再是項(xiàng)目本身的失敗概率（100%），而是自己能否在神話破滅前脫手的概率。當(dāng)然，這是一個(gè)極端的例子，但卻也為集體（或市場(chǎng)）非理性的存在提供了一定的邏輯分析基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)泡沫往往便是伴隨著這種非理性，例如希勒[27]便梳理了歷次泡沫經(jīng)濟(jì)中存在的“新時(shí)代”（New Era）思想。在這種情況下，如果由一個(gè)代表公共利益的政府部門出面進(jìn)行控制便合乎邏輯了?？梢哉J(rèn)為，政府部門（尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中）之所以能夠作為一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體分離出來，其獨(dú)特的價(jià)值正是在于其站在社會(huì)整體立場(chǎng)上解決市場(chǎng)失靈問題，而分散決策者即便具備足夠的理性，他們也不會(huì)站在如此立場(chǎng)上做決策。從本文所述內(nèi)容來看，政府存在的合理性同時(shí)也給了結(jié)構(gòu)性調(diào)控的存在提供了理論基礎(chǔ)。當(dāng)然，考慮到可能帶來的市場(chǎng)扭曲，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控仍然要審慎行事。

相對(duì)來說，第二點(diǎn)局限性（即短期性）將會(huì)給結(jié)構(gòu)性調(diào)控帶來更為實(shí)質(zhì)性的影響，這恰如平抑波動(dòng)的宏觀政策所具有的短期性一樣。不過即便存在短期性，結(jié)構(gòu)性調(diào)控仍然具有其獨(dú)特的價(jià)值，至少在真正解決問題之前，可以暫時(shí)避免問題的進(jìn)一步惡化，從而降低由于泡沫崩潰所帶來的損失。

事實(shí)上，真正解決結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)鍵是微觀規(guī)制④。對(duì)于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫，只有充分理清其形成的市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)，在對(duì)相關(guān)市場(chǎng)主體的微觀運(yùn)行機(jī)制有充分把握的基礎(chǔ)上，針對(duì)性的完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則和秩序，從而規(guī)范和制約市場(chǎng)微觀主體的行為，才能從根本上杜絕泡沫的滋長(zhǎng)。仍然以中國(guó)政府對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控為例。近年來，高房?jī)r(jià)已成為國(guó)人心中最大的負(fù)擔(dān)，例如新京報(bào)2013年的調(diào)查顯示，85.6% 的得票率使得“高房?jī)r(jià)”成為年輕人第一位的“壓力源”⑤。多年來，政府一直致力于抑制房?jī)r(jià)的過快上漲，這是一個(gè)典型的針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過快上漲⑥進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控的例子。雖然土地、金融、稅收等各種工具紛紛被采用，但是似乎收效并不明顯。而2013年新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺(tái)以來，政策發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向，在涉及住房問題時(shí)并不過多談?wù)摲績(jī)r(jià)，甚至在至關(guān)重要的十八屆三中全會(huì)的《決定》中也并未提及房?jī)r(jià)。但是其所強(qiáng)調(diào)的諸如完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、建立房產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)一平臺(tái)、加快房地產(chǎn)立法等，則被專家、媒體普遍稱為房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)效機(jī)制。這實(shí)際上是現(xiàn)實(shí)中利用微觀規(guī)制調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格的活生生的例子。雖然調(diào)控效果有待時(shí)間的檢驗(yàn)，但是從市場(chǎng)主體的反應(yīng)來看，可預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)有實(shí)質(zhì)性的影響⑦。其實(shí)，市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)恰恰在于良好的微觀規(guī)制。

四、泡沫識(shí)別與結(jié)構(gòu)性分析的思路

良好的結(jié)構(gòu)性調(diào)控以及微觀規(guī)制的有效實(shí)施，離不開針對(duì)資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性分析作為其政策實(shí)施的基礎(chǔ)。

首先，需要關(guān)注的是識(shí)別潛在的資產(chǎn)泡沫。由于資產(chǎn)泡沫會(huì)帶來結(jié)構(gòu)性的影響，因此相比于關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格總水平的變化，也應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變化。不過如前所述，判斷是否存在泡沫并不容易。由于經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是動(dòng)態(tài)的和發(fā)展的，因此與產(chǎn)品價(jià)格不同，即便是在正常運(yùn)行的狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格通常也會(huì)上漲，這恰恰反映的是人們對(duì)于發(fā)展的預(yù)期。但這也并非意味著政策制定者面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲什么都不能做。相反，對(duì)于持續(xù)過快增長(zhǎng)的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)給予關(guān)注，并不是說這種增長(zhǎng)一定是泡沫，但是卻存在成為泡沫的可能性。因此，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的增速預(yù)設(shè)一定的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)其價(jià)格增長(zhǎng)超過預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，便對(duì)促使其過快增長(zhǎng)的原因進(jìn)行調(diào)查，綜合判斷價(jià)格上漲是否具有足夠的合理性。特別是對(duì)關(guān)聯(lián)行業(yè)較多的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)給予格外的關(guān)注，可相應(yīng)的降低預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。在分析過程中，可考慮通過進(jìn)行相應(yīng)的數(shù)量分析，以判斷相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格或相關(guān)領(lǐng)域投資量的增加在多大程度上可歸于某類資產(chǎn)的價(jià)格增長(zhǎng)。

其次，在制定相應(yīng)的調(diào)控政策時(shí)，同樣需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的分析。成功的政策制定源自對(duì)問題的準(zhǔn)確把握，落實(shí)到資產(chǎn)泡沫上，則需要把握相應(yīng)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)。在金融領(lǐng)域已有不少學(xué)者致力于研究市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論（Market Microstructure Theory），而在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域事實(shí)上同樣可參照此展開研究。其實(shí)，這并不僅僅是要借鑒現(xiàn)有的關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究成果，更重要的是強(qiáng)調(diào)對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)的把握。這個(gè)微觀基礎(chǔ)不等同于新古典理論中那種純屬假設(shè)的代表性家庭或企業(yè)，而是要根植于現(xiàn)實(shí)中去調(diào)查市場(chǎng)主體的微觀行為機(jī)制：他們真正的目標(biāo)函數(shù)是什么，他們實(shí)際的約束條件是什么，他們通常考慮的核心變量是什么，等等。若要真正理解這些問題，則離不開實(shí)地的調(diào)查與研究，通過將零散事實(shí)歸納為典型化事實(shí)以得到更符合實(shí)際的微觀基礎(chǔ)。

若要真正將上述的結(jié)構(gòu)性分析做好，以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫，還需注意如下幾點(diǎn)。

第一，進(jìn)行這種結(jié)構(gòu)性分析不僅需要增加可獲得的數(shù)據(jù)，增加數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，同時(shí)還需要改進(jìn)分析方法，從而也增加了政策制定的難度。不過大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來或許會(huì)使情況有所改變，各國(guó)統(tǒng)計(jì)部門都在積極探索大數(shù)據(jù)的開發(fā)利用，這在一定程度上會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)性分析提供有效的支持?；蛟S在將來，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至許多實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)都可用于結(jié)構(gòu)性分析。

第二，真正的結(jié)構(gòu)性分析雖然要以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但并不能拘泥于數(shù)據(jù)。誠(chéng)如上文所強(qiáng)調(diào)的，通過數(shù)據(jù)分析更重要的在于發(fā)現(xiàn)可能存在的問題，而真正理解問題以及制定政策則更加依賴于調(diào)查、案例研究、實(shí)驗(yàn)等廣泛的社會(huì)科學(xué)研究方法，而不僅僅是依靠邏輯分析。事實(shí)上，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)者來說，同樣是個(gè)很好的建議。

第三，應(yīng)推進(jìn)開放更多的公共數(shù)據(jù)。例如，張五常[29]便認(rèn)為中國(guó)的樓市泡沫源自于訊息不足。如果能夠準(zhǔn)確地公開更多借以判斷的數(shù)據(jù)，自然會(huì)有促使市場(chǎng)決策者采取更為理性的行為。這恰如前文所暗示的，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生多源于一種“神話”的流行，而充分的信息則不利于“神話”的傳播。此外，對(duì)民眾（尤其是科研院所）開放更為充分的數(shù)據(jù)，還可充分調(diào)動(dòng)更為廣泛的民間智慧，以支持政府對(duì)于資產(chǎn)泡沫及其原因的識(shí)別，以及支持調(diào)控決策的制定與實(shí)施。

[注 釋]

① 轉(zhuǎn)引自熊彼特[3]。

② Filardo[10]甚至強(qiáng)調(diào)即使不能有效區(qū)分資產(chǎn)價(jià)格中的泡沫因素和基本面因素，讓貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)仍然是有利的。

③ Borio和Lowe[15-16]試圖進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，不過他們分析的仍然是總量指標(biāo)之間的結(jié)構(gòu)問題。

④ 對(duì)于宏觀調(diào)控與微觀規(guī)制的關(guān)系可參見王誠(chéng)[28]、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部[21]。

⑤ 《超八成受訪者：年輕人最大壓力是高房?jī)r(jià)》，新華網(wǎng)2013-5-25。

⑥ 這里只是使用“過快上漲”而并未使用“泡沫”，雖然對(duì)于目前的高房?jī)r(jià)，人們普遍在文章中使用“泡沫”一詞，卻并未有人提供了十分可信的判斷泡沫存在的證據(jù)。

⑦ 例如，有開發(fā)商（潘石屹）在微博上表示不動(dòng)產(chǎn)登記制度會(huì)使房?jī)r(jià)馬上下跌，見《潘石屹稱不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記若今年實(shí)施房?jī)r(jià)馬上跌》，新華網(wǎng)2013-11-21。

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