我國上市公司去實(shí)業(yè)化投資的形成機(jī)制研究綜述

刁順桃

摘 要：上市公司去實(shí)業(yè)化投資成為了日益凸顯的現(xiàn)象，備受社會各界的關(guān)注。本文從公司主營業(yè)務(wù)、自由現(xiàn)金流、公司治理和盈余管理這四個角度出發(fā)，系統(tǒng)整理和歸納了有關(guān)去實(shí)業(yè)化投資形成機(jī)制的研究成果，并對現(xiàn)有文獻(xiàn)研究進(jìn)行了評述，以期對我國上市公司去實(shí)業(yè)化投資這一獨(dú)特投資行為有更系統(tǒng)和深入的認(rèn)識。

關(guān)鍵詞：上市公司；去實(shí)業(yè)化投資；自由現(xiàn)金流；公司治理

發(fā)端于20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)全球化，我國以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，涌現(xiàn)出了一批具有全球競爭力的知名企業(yè)，如聯(lián)想、海爾、奇瑞、華為等。然而，近些年來，“去實(shí)業(yè)化”現(xiàn)象開始急劇蔓延[1]，以高速膨脹發(fā)展的房地產(chǎn)和股票市場為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)，正嚴(yán)重沖擊著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一些曾經(jīng)備受大眾尊重和信賴的知名實(shí)業(yè)企業(yè)，如聯(lián)想、海爾、國美、雅戈?duì)枴⑿孪Ｍ?，也都紛紛從主業(yè)分兵房地產(chǎn)和資本運(yùn)營，并賺取了高額的利潤。在這一背景下，2011年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，要牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，努力營造鼓勵腳踏實(shí)地、勤勞創(chuàng)業(yè)、實(shí)業(yè)致富的社會氛圍。由此可以看出，我國政府對去實(shí)業(yè)化的投資行為予以了極大的重視[2]。

伴隨我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的投資熱點(diǎn)不斷出現(xiàn)，我國上市公司的去實(shí)業(yè)化投資成為了日益凸顯的現(xiàn)象。與國際上發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)升級出現(xiàn)的“去實(shí)業(yè)化”和“產(chǎn)業(yè)空心化”以及利用公司暫時閑置資金進(jìn)行短期財(cái)務(wù)性投資不同，與多元化投資，特別是開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的無關(guān)多元化投資也不同，我國上市公司去實(shí)業(yè)化投資既包括財(cái)務(wù)性投資，也包括非財(cái)務(wù)性投資，目的都是賺取高額收益。去實(shí)業(yè)化投資（這里的“去”是“脫離、剝離”的意思）在本質(zhì)上表現(xiàn)為為了賺取高額的回報(bào)，投資與公司現(xiàn)時主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈無關(guān)的，而且公司一般不參與投資的經(jīng)營運(yùn)作，其具體表現(xiàn)形式有委托理財(cái)、委托貸款、投資性房地產(chǎn)、股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等。

與實(shí)業(yè)投資相對應(yīng)，去實(shí)業(yè)化投資是投資非主營業(yè)務(wù)，以賺取高額收益為目的，如果是非理性投資或者是投資決策不恰當(dāng)，很可能會造成資源配置、利益分配和政府監(jiān)管政策的嚴(yán)重扭曲。研究也表明，去實(shí)業(yè)化投資對資本市場股價(jià)、上市公司的會計(jì)業(yè)績、R&D投資、社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面都產(chǎn)生了一定的影響[3][4][5][6][7][8][9]。那么，上市公司為何進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資？去實(shí)業(yè)化投資行為的形成機(jī)理又是怎樣？本文試圖從公司主要業(yè)務(wù)、自由現(xiàn)金流、公司治理和盈余管理等方面，對國內(nèi)外有關(guān)去實(shí)業(yè)化投資形成機(jī)制的研究成果進(jìn)行系統(tǒng)的歸納總結(jié)和評述，以期對我國上市公司去實(shí)業(yè)化投資這一獨(dú)特投資行為有更系統(tǒng)和深入的認(rèn)識。

一、主營業(yè)務(wù)與去實(shí)業(yè)化投資

上市公司的去實(shí)業(yè)化投資行為會對公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的影響，相反，上市公司是否進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資，往往與主營業(yè)務(wù)這一因素有著密切的聯(lián)系。

公司的資金都是有限的，當(dāng)主營業(yè)務(wù)對資金的需求較大時，公司會把較多的資金投入到主營業(yè)務(wù)上，而沒有閑余資金進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資；當(dāng)主營業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，對資金需求較少時，公司往往會把閑余資金投入到非主營業(yè)務(wù)上，以賺取額外的利潤，因此，上市公司是否進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資與公司主營業(yè)務(wù)有關(guān)。陳湘永和丁楹（2004）認(rèn)為上市公司進(jìn)行委托理財(cái)有三個基本動因[6]，其中之一是為了獲取投資收益，進(jìn)而提升公司業(yè)績。在以下兩種情形下上市公司很可能進(jìn)行委托理財(cái)：一是公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)發(fā)展及其業(yè)績雖然不錯，但邊際收益在遞減，公司不愿對主營業(yè)務(wù)追加投資也不愿匆忙進(jìn)入新的實(shí)業(yè)領(lǐng)域，因而將閑余的資金投資于回收期短且回報(bào)率高的委托理財(cái)，以使公司業(yè)績得到進(jìn)一步提升；二是公司主營業(yè)績較差，為了避免公司總體業(yè)績下滑或虧損，甚至有可能因此導(dǎo)致被處理或摘牌，“東方不亮西方亮，主業(yè)不行副業(yè)補(bǔ)”，公司很有可能將閑余資金進(jìn)行委托理財(cái)。

侯毅（2004）選取了2000年至2003年滬深兩市159家委托理財(cái)?shù)纳鲜泄具M(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司委托理財(cái)行為源于公司的業(yè)績狀況，主營業(yè)績較差的上市公司為了粉飾業(yè)績傾向于委托理財(cái)，委托理財(cái)概率與其主營業(yè)績和整體盈利能力負(fù)相關(guān)[7]。

二、自由現(xiàn)金流與去實(shí)業(yè)化投資

Jensen在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了一篇文章，文章中正式提出了自由現(xiàn)金流這一概念，即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的那部分現(xiàn)金流量[10]。此后，不少學(xué)者對自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了研究，并給出了各自的理解。對自由現(xiàn)金流的界定，他們普遍認(rèn)為，扣除必要的運(yùn)營資本和長期資本投資之后的經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量即為自由現(xiàn)金流量。換言之，所謂的“自由”，表現(xiàn)為不影響公司的持續(xù)經(jīng)營或投資增長對現(xiàn)金流量的要求。從自由現(xiàn)金流的形成類型角度看，本文將上市公司參與去實(shí)業(yè)化投資的自由現(xiàn)金流分為三種形式：資本市場上的募集資金、負(fù)債和公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。

1.來源于募集資金的自由現(xiàn)金流

從融資結(jié)構(gòu)上看，我國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[11]。上市公司進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資往往受其融資行為的影響，趙娜（2006）指出委托理財(cái)?shù)闹饕Y金來源于公司大量的股權(quán)融資[12]，股權(quán)融資水平與委托理財(cái)發(fā)生的概率顯著正相關(guān)[13][14]。侯毅（2004）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)輕或近期曾實(shí)施股權(quán)融資（IPO、配股或增發(fā)）的公司可支配資金較多，委托理財(cái)?shù)目赡苄愿骩7]，進(jìn)一步地說，上市公司委托理財(cái)所用的主要資金并不是所謂的“閑置”資金，而很可能是募集資金的“變臉”[14]。在資本市場上，常常會看到許多上市公司頻繁變更募集資金的投向，盲目投資熱門行業(yè)，參與委托理財(cái)?shù)萚15]，使得大部分資金回流到股票市場[16]。

2.來源于負(fù)債的自由現(xiàn)金流

當(dāng)公司整體負(fù)債較輕時，上市公司會利用自身的優(yōu)勢，從銀行等金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)獲得大量的閑置資金，而這些資金并不是被運(yùn)用到公司的正常發(fā)展上，而是進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資，如通過委托貸款“輸血”給資金緊缺的企業(yè)，其中大部分會流向房地產(chǎn)或股票市場[9]。王展飛（2005）基于委托代理理論對我國上市公司委托理財(cái)規(guī)模進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與委托理財(cái)規(guī)模之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在綜合考慮多種因素的影響后，資產(chǎn)負(fù)債率對委托理財(cái)仍堅(jiān)持這種影響[14]。

三、公司治理與去實(shí)業(yè)化投資

去實(shí)業(yè)化的投資行為與公司治理有著密切的聯(lián)系，公司將大量的自由現(xiàn)金流用于與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的去實(shí)業(yè)化投資，很大程度上源于我國上市公司在公司治理上存在嚴(yán)重缺陷[5][12]。公司治理一般包括公司內(nèi)部治理機(jī)制和公司外部治理環(huán)境，具體來說，包含股東大會、董事會和經(jīng)理層的激勵、約束與制衡機(jī)制，股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息披露和透明度，公司控制權(quán)市場，經(jīng)理人市場，法律法規(guī)等。

1.股東大會、董事會和經(jīng)理層的激勵、約束與制衡機(jī)制

周彩霞（2006）研究表明，委托理財(cái)危機(jī)的背后是我國上市公司存在嚴(yán)重的公司治理困局，尤其強(qiáng)調(diào)了公司內(nèi)部（股東、董事會和經(jīng)理層）以及外部（公司與各利益相關(guān)者）的監(jiān)督和制衡機(jī)制不到位[17]。

根據(jù)委托代理理論，由于公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，經(jīng)理層會為了個人的利益最大化而偏離股東價(jià)值最大化，進(jìn)而影響投資決策。陳湘永和丁楹（2002）研究發(fā)現(xiàn)，管理者為了謀取個人私利而進(jìn)行委托理財(cái)，實(shí)際上是上市公司內(nèi)部治理中“內(nèi)部人控制”問題比較嚴(yán)重的一種表現(xiàn)[6]，換言之，這是公司治理中股東與經(jīng)理層之間的監(jiān)督和制衡機(jī)制問題。股東權(quán)利越弱，管理層隨意投資，更快耗散公司現(xiàn)有資金的可能性越大[18]，越容易進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資。然而，獨(dú)立董事的比例能夠顯著降低上市公司委托理財(cái)?shù)母怕蔥19]。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

從股權(quán)集中度的角度來看，上市公司的所有權(quán)集中度越高，越容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的委托代理問題，這時擁有控制權(quán)的大股東會把公司閑余的自由現(xiàn)金流進(jìn)行去實(shí)業(yè)化投資，即使所投資的項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)。侯毅（2004）研究發(fā)現(xiàn)大股東控制下的上市公司委托理財(cái)?shù)目赡苄暂^大[7]。

從股東持股比例的角度來看，林小馳等指出，控股股東的持股比例能顯著降低上市公司委托理財(cái)?shù)陌l(fā)生概率[19]。同樣地，徐永新（2009）將我國上市公司的委托理財(cái)行為作為二級委托代理問題的典型代表，研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高，越可能發(fā)生委托理財(cái)，重要股東數(shù)越多，發(fā)生委托理財(cái)?shù)母怕试降?，在控制了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模等變量之后，結(jié)果依然不變[13]。

四、盈余管理與去實(shí)業(yè)化投資

前文對去實(shí)業(yè)化投資界定的時候已經(jīng)指出，上市公司去實(shí)業(yè)化投資的目的是短期內(nèi)獲取高額的回報(bào)。尚秀林（2011）的研究也表明非金融上市公司進(jìn)行委托貸款是為了追逐高額利潤[20]。

李梅和孫彥娜（2013）以“放貸”的上市公司為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司委托貸款與盈余管理有關(guān)，而且進(jìn)一步指出證券市場對上市公司運(yùn)用委托貸款進(jìn)行盈余管理的行為能起到一定的限制作用[21]。

梁建敏和吳江（2012）以創(chuàng)業(yè)板市場為樣本，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響[22]。

但是，王曉武（2004）卻認(rèn)為上市公司進(jìn)行委托理財(cái)是通過獲取巨額利潤，從而達(dá)到操縱利潤和盈余管理[16]。

五、研究評述

企業(yè)投資問題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。從上文文獻(xiàn)研究的現(xiàn)狀來看，在國外，對上市公司去實(shí)業(yè)化投資的研究極少，對此可能的原因是國外資本市場相對發(fā)達(dá)，監(jiān)管政策相對完善。而在國內(nèi)，由于我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，投資熱點(diǎn)的出現(xiàn)，上市公司去實(shí)業(yè)化投資行為是一個具有強(qiáng)烈中國特色的資本市場現(xiàn)象。從文獻(xiàn)的整理歸納可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)界對上市公司去實(shí)業(yè)化投資的形成機(jī)制的研究主要集中于對其個別具體形式如委托理財(cái)、委托貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資、投資性房地產(chǎn)等的動機(jī)和影響因素的研究，并且取得了一些富有價(jià)值的成果，而沒有對去實(shí)業(yè)化投資整體，特別是去實(shí)業(yè)化投資形成機(jī)制的整體進(jìn)行研究。

在去實(shí)業(yè)化投資行為中，委托理財(cái)產(chǎn)生于1996年，且在2001年達(dá)到高潮，對委托理財(cái)?shù)难芯窟^多是關(guān)注募集資金監(jiān)管和股權(quán)分置改革前的委托理財(cái)行為，而委托貸款、房地產(chǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資在后來備受政府和社會各界關(guān)注，對此研究集中于個案研究或是比較零散。因此，隨著募集資金監(jiān)管和股權(quán)分置的改革，上市公司去實(shí)業(yè)化投資行為的制度背景發(fā)生了重大的變化，其背后的形成機(jī)制也有可能發(fā)生變化。

上市公司去實(shí)業(yè)化投資的現(xiàn)有文獻(xiàn)研究以委托理財(cái)為多，但是從委托理財(cái)?shù)馁Y金來源來看，較多地關(guān)注募集資金，對其他類型的資金來源，如負(fù)債、公司現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流這兩種資金類型關(guān)注不夠。

去實(shí)業(yè)化投資的形成機(jī)制研究，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究多以委托代理理論為基礎(chǔ)，從公司主營業(yè)務(wù)、自由現(xiàn)金流、公司治理、盈余管理等方面研究了其投資動機(jī)和影響因素，而對其他方面關(guān)注不夠，如監(jiān)管政策、市場環(huán)境、行業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)競爭等。而且，在公司治理方面，關(guān)注公司內(nèi)部治理機(jī)制較多，而公司外部治理市場的分析較為缺乏。

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