上市公司是否應當強制現金分紅

王湘淳

摘要：在我國實踐中，上市公司多偏好于長期利益，在一定程度上損害了中小股東利益，但這種損害并非都不合理，只有不公平損害才需要規(guī)制。‘一刀切的強制規(guī)定不僅不能很好的解決問題，且損害公司自治。股利分配政策中中小股東利益被不公損害的根源在于我國公司治理結構的不完善，故而應當尊重公司自治，以完善公司內部治理機制為主，輔以司法介入作為補充，以求對中小股股東進行保護。

關鍵詞：利潤分配；利益平衡；公司自治；信義義務

中圖分類號：F267.6 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）09-0067-03

現金分紅是指上市公司在每年的盈利中按照股票份額的一定比例所支付給投資者的紅利，是對股東投資的一種回報?，F金股利的分配策略，為股利政策的一種，涉及的利益主體眾多，是跨學科的問題。而本文僅從中小股東利益保護這一視角進行探討。

根據Shleifer 和 Vishny 提出的“股利利益侵占假說”[1] 股利分配則成為大股東侵占小股東利益的一種方式。不能為了保護而保護中小股東，依據“公司契約理論”，中小股東在加入上市公司之時，便可推定其知曉并接受難以對公司的現金股利分配政策產生影響的事實。對于中小股東的保護，僅限于控股股東對中小股東不公平壓迫的范圍之內，亦即中小股東在加入契約之時未預料、接受的壓迫。

一、問題的提出：上市公司是否應當強制現金分紅

我國《公司法》規(guī)定，上市公司中制定利潤分配方案的權利在董事會，審議批準利潤分配方案的權利在股東大會。此規(guī)定結合我國上市公司董事人選多為控股股東所指定或控制等事實表明上市公司控股股東往往能夠在實質上將利潤分配方案的制定權與決定權集于一身。控股股東對公司享有絕對控制權，可以通過操縱以董事會為領導的管理層來謀求私利，損害中小投資者的利益。

由于集體行動問題與“搭便車”心理的存在，上市公司中小股東很難能對公司治理產生實質影響，故而其更多的期待在于獲取收益。這些股東主要通過兩條途徑獲得收益：其一是在二級市場上通過逢低買入，逢高賣出，賺取差價。其二是從上市公司中獲取分紅。然而在我國實踐中，上市公司多偏好于長期利益、不甚注重現金股利的派發(fā)：一份實證研究表明“我國從2000年到2010年保持每年分紅的公司，僅占全部樣本公司的12.5%。”[2]而另一份針對1387家的統(tǒng)計數據表明“從2006年到2010年，五年未向股東進行現金分紅的公司以及五年中有四年未現金分紅的公司的比例合計占比高達40%?！盵3]

析言之，控股股東偏好于長期利益，中小股東更注重短期利益。兩種利益觀并無存在優(yōu)劣之分。難言注重長期利益便是需要糾正之理念。另一方面，控股股東沒有如董事般在行使自身權利時以公司利益最大化為己任的義務。在事實上行使股利分配政策的決定權時，其所負的義務僅為不得“不公平”的損害中小股東權利。事實上，將某事項交給股東會決議，實際上便意味著在該事項上尊重大股東的權利。控股股東在合理進行判斷后作出股利分配政策之時，只要未進行不公平侵害便可。

二、強制分紅的困難以及反思

中國證監(jiān)會通過頒布一系列的文件，并建立了被稱為是半強制的分紅政策。但實證研究表明，此政策離“使上市公司提升現金股利分配水準來保護中小股東利益”的目標還有一段距離，“有融資壓力的企業(yè)被迫提高現金分紅水平，但是無再融資壓力的企業(yè)卻降低了現金分紅水平?！盵4]而另外一份數據則顯示“從2000年到2008年，我國A股市場上市公司的現金股利總額有所增加，但是現金股利總額占A股公司總凈利潤的比值卻有所降低。”[5]雖說從某些角度上來說，這些措施并非全無作用，但這些措施顯然沒有達到中小股東的預期。[5]

證監(jiān)會“半強制”的“一刀切”做法，不僅沒有提升股利分配水平，對于某些上市公司甚至起到了相反的效果。但即便假設證券會的行政手段確實提高了上市公司的分紅水平，這種結果又是否便能讓中小股東利益得到了更好的保護的反映？事實上，控股股東通過現金股利分配政策對中小股東利益有兩種相反的策略進行不公平侵害。一者，便是本文探討的不分紅策略。二者，進行惡意的股利分配，將公司利益轉入私人手中。[6]后者經常以“先進行定向增發(fā)，再進行分紅”的形式出現。[7]不考慮具體公司實際需求的事先強制規(guī)定很可能正中某些主動發(fā)放現金股利的控股股東的下懷，從而使得證監(jiān)會頒布的政策難以起到保護中小股東的作用。與其花費大量時間成本、資源成本，試圖制定性價比極低的強制規(guī)定，不如另尋其它路徑。

綜上，半強制的分紅政策并沒有起到其預期效果，而不同公司亦會存在不同股利分配政策，派現率過高與過低皆可能導致對中小股東權利的侵犯。股利分配政策中小股東利益被不公損害的根源在于我國公司治理結構的不完善，未形成有效地監(jiān)督制衡機制，使得控股股東可以輕易操控公司為己牟利。欲在股利分配領域強化對中小股東的合理保護，完善公司內部治理機制方才是治本之策。

三、替代機制之一：完善董事義務，追責董事

（一）完善董事義務的考量

1.追責董事的緣由

雖前文已述，在我國股利分配政策領域中更為突出的是控股股東與中小股東的利益沖突。但是規(guī)制控股股東遠難于規(guī)制董事?，F實中的控股股東往往可以控制董事行事，而自己則位居幕后操縱。我國《公司法》雖然明確規(guī)定了控股股東的責任，但是由于較為抽象，在實踐中難以執(zhí)行。同時，我國上市公司中，國有控股公司占相當大比例的現實也使得規(guī)范控股股東的誠信義務和落實相關責任存在著一定的困難。

而完善董事的信義義務，使得董事難以脫逃懲戒。在一定程度可以對董事產生威懾，使其在參與制定股利分配政策時謹慎思考，權衡利弊，從而間接影響控股股東，增加其不公平侵害行為的成本，進而達到減少甚至阻絕其相關行為的目的。同時，從傳遞信號的功能上來說，亦有敲山震虎之功效。而在控股股東兼任董事的上市公司中，更可以直接規(guī)制控股股東本人。

董事義務的對象并不是某個股東，而是整個公司。董事行事若是以某個股東的利益為目標，將視為沒有正當履行其義務。一者，對某一股東負有義務的觀點是對公司獨立人格的破壞，將動搖公司制度存在的基石。二者，正如有學者指出，“確保組織的獨立和持久存續(xù)，保證董事會向全體股東負責而不是只向某一部分股東負責，向公司的長期利益而不是單純體現為股東意志的股東利益負責才是董事會制度存在的理性所在。”[8]

同時，依據法經濟學的視角，責任應當分配給預防成本最小之人。在不公平的股利分配政策侵害投資者利益之時，誰才是責任人？依照單一所有者理論，將董事與股東視為同一個獨立的主體，那么這個主體無疑會選擇在形成提案而非批準提案之時對自己進行糾正。而董事會作為股利分配政策的制定者，便是形成提案的階段。其職權定位決定其可以將不當決策滅殺于搖籃之中，將責任分配給董事便是最佳的選擇。

2.追責董事的疑慮與限度

誠然，完善董事義務、著力于追究董事責任的做法，在實踐中也不盡然滿足權利與責任相對稱的要求。但要完成董事會的權責相對稱，在公司層面，需要明晰董事會的定位，逐步完成公司機構之間權利重構，而非限制董事的責任。即使權逐漸匹配責，而非使責匹配權。而更為宏觀的社會層面，則需要扭轉人們對公司的認識。筆者亦非倡導在路徑依賴中不斷繁衍錯誤。只是面對中國上市公司的治理實踐，在控股股東難以受到更為直接的懲戒，為維護中小股東權利所做出的次優(yōu)選擇。退而言之，在不正當的股利分配策略的形成、實施過程中，董事亦難言盡其義務。故而讓董事承擔責任，也只能算是抓捕從犯，而非是讓清白之人充當替罪羔羊。

但仍需要明確的是，不能輕易將董事會制定的股利分配政策認定為是違反董事的信義義務、是對中小股東權利的侵犯。只有在股利分配政策的制定為嚴重失職的行為之時，對中小股東進行了不公平的壓迫之時方可認定為信義義務的違反。

（二）完善董事義務的補充機制

作為補充，可以設計“董事抗辯減責機制”，即董事可以提出抗辯，如若董事會在制定現金股利分配決策時，實質上并非通過董事會民主決策程序，而是受董事長（或單個董事）所壓迫，實質上已經成為了個人決斷之時，董事會成員責任可以適當減輕，而壓迫董事責任則需要強化。從壓迫董事一方來說，其一，該壓迫董事為自己或他人利益壓迫其他董事的行為說明其與公司之間存在著利益沖突，且因利益沖突損害公司之利益，已經違反了忠實義務。而當董事違反忠實義務時，其所承擔的賠償責任的范圍不僅包括公司因其行為而遭受的損失，還包括其獲得的利益。[9]其二，雖公司法領域對股東責任的理論不甚講究、細分主觀惡意的程度，但積極主動的損害公司利益與消極被動、聽之任之的損害公司利益，前者對公司利益，特別是在公司治理，雇員士氣等方面的損害更深。故有必要對造成更大損害的主體科以更重之責任。其三，董事會贊成決議的董事承擔無限連帶責任是與董事會的民主、集體決策機制相對應。壓迫董事將決策機制在實質上變成了個人決策制。故而在實際承擔責任上，對其實行“領導責任”，亦是權責相適應的體現。從受壓迫董事這一方來說，設立‘減輕責任這一激勵機制，有利于追究主要責任人之責任。

四、替代機制之二：發(fā)揮機構投資者的作用

（一）鼓勵機構投資者參與公司治理

雖我國上市公司需兼具監(jiān)事會與獨立董事兩個監(jiān)督機構，對于國有控股公司來說，甚至還存在外部監(jiān)事會進行第三重監(jiān)督。多重監(jiān)督機制并沒有達到良好的監(jiān)督效果，各監(jiān)督機構在中國產生的激勵的實際效用產生了異變，其中緣由本文不再一一展開。

現有的公司各主體利益趨于平衡，而僅通過某個法條的解釋甚至是修改來打破此種平衡，恐怕實效甚微。但對某部法律進行大改甚至是對法律體系進行調整，所帶來的影響與連鎖反應以筆者之思謀未可估量。推動機構投資者發(fā)展，加重其在公司治理中的比重，可能是在股利分配領域保護中小股東的一條路徑選擇。新的利益主體對原有的平衡發(fā)出挑戰(zhàn)，破壞直至創(chuàng)造、構建出更賦監(jiān)督性，偏向于投資者利益的平衡。

機構投資者至少可以在如下方面發(fā)揮其在現金股利分配策略中中小股東保護的功能。首先，從監(jiān)督方式上，機構投資者可以選擇進入董事會，從內部監(jiān)督現金股利分配政策的產生，通過更好的監(jiān)督控股股東控制下的管理層，減少控股股東為自身利益侵占股利利益而產生的代理成本；其次，從監(jiān)督的直接效果，可以促進上市公司相關信息披露的質量、數量以及減少股利分配政策過程中的浪費；再次，從監(jiān)督最終的效果上，可以促使上市公司現金股利分配水平的提升，這也被實證研究所證明：機構投資者持股比例較高的上市公司具有顯著更高的現金股利支付意愿和支付水平。[10]上市公司是否發(fā)放現金股利及其現金股利支付水平與前期機構投資者的持股比例顯著正相關。[11]機構投資者數量和信息披露對現金股利有顯著性正面影響。[12]最后，發(fā)展機構投資者力量，尊重公司自治，相較于雙方對立的訴訟，更能體現協調的社會和政治偏好，而這也更為符合我國運用法律控制、協調社會的傳統(tǒng)。

（二）機構投資者參與治理的局限

雖然機構投資者是否能改善公司治理還不確定，此外，機構投資者介入公司治理的意愿也成疑。但至少，那些長期持有公司股權的機構投資者，還是有著足夠的動因去參與公司治理。令人欣喜的是，我國有實證研究證明了機構投資者在一定程度上起到了作用：一者，發(fā)放現金股利公司的機構投資者的持股比例顯著地高于不發(fā)放現金股利公司。二者，機構投資者持股比例越高，上市公司發(fā)生“惡意派現”的可能性越小。[14]

誠然，機構投資者本身便是一個寬泛的概念，不同類別機構投資者介入公司治理的意愿、監(jiān)督公司內部機構的能力都存在著較大差異，對機構投資者未做細分而一概言之所得出的結論未免不夠準確。本文所嘗試的分析和引用的實證研究的線條仍十分粗糙，有待于進一步細化。二者，機構投資者并非萬金油。從公司法發(fā)展的歷程來說，機構投資者的崛起是對經理層革命的修正。這在公司治理領域的反映便是機構投資者主要是通過緩解集體行動和‘搭便車等問題發(fā)揮功效，促進股東消極主義向股東積極主義轉化?！拚芾韺拥臋C構投資者是否有足夠的能力在國有股東獨大的中國上市公司發(fā)揮出自己的功效依然成疑。令人遺憾的是這種疑慮似乎在實證研究中得到了印證：機構投資者對于公司治理結構的改善受到國有股權的限制。[14]

五、強制分紅的破局以及限度

替代機制亦具有局限，不能將現金股利分配政策領域中中小股東保護的問題完全解決。當公司自治機制失靈之時，司法強制力理應可以成為中小股東維權最后的護符。同時，公司法的相關規(guī)定，亦為法院司法裁判提供了依據。故而在窮盡公司內部救濟方式后，中小股東的訴求有權得到司法機關的處理，受到司法裁判的保護。前文所提及的替代措施，無論是完善董事義務還是增強機構投資者的作用，其產生效能的主要方面是針對公司董事授權與領導下的經營者。皆不能從根本上對于控股股東進行有效制約。在自治機制之外再輔以司法途徑，以司法威懾力制約控股股東，亦有其效能價值。

但如前文所述，現金股利政策被公司治理所包含，只要在公司自治的范圍內，國家便不能輕易強制公司分配現金股利。首先，強制分紅反映的是國家強制力對公司自治的干預，是對公司獨立人格的沖擊；其次，當控股股東的意志通過股東會決議的形式上升成了公司意志，理應受到尊重。只有在控股股東的“股利分配決定權”行使過界時，方才有保護中小股東之必要。在股利政策領域，不分配、少分配現金股利的決策對于所有股東造成了同樣的影響。只有當中小股東在現金股利的分配政策中受到了不公平之損害，方能司法救濟。

六、結語

探討上市公司是否應當強制現金分紅的視角多樣，而本文僅從中小股東保護的視角進行探討。通過分析，通過強制性規(guī)定以保護中小股東的股東利潤分配請求權存在一定的困難。而現金股利分配政策本質上是公司治理的一部分，理所應當以公司自治為主，強制分紅不是保護中小股東利益的最優(yōu)路徑。法院的司法介入作為補充手段，其僅存在于公司自治失靈時。

從根本上來說，中國式企業(yè)家更多的將上市視為融資的工具和渠道，正是這種思想的彌漫與深植于腦海，導致其對公司上市產生了理念上的偏差。而這種偏差一方面使得這些公司的控制者偏好低派現率的現金股利分配政策，另一方面罔顧公司治理機制，輕視公司獨立人格，操控董事會進行利己的股利分配策略。只要這種中國式企業(yè)家的傳統(tǒng)觀念沒有改變，現金股利分配政策中的中小股東利益便難以從根源上得到保護。只有將公司視為獨立主體，才能保障中小股東權利。而改變觀念，將是一個更為浩大而長久的工程。

參考文獻：

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[責任編輯：王 帥]