Libor虛報操縱的重復博弈分析及政策建議

韓玉姝

(東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025)

一、Libor的基本介紹

Libor全稱為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，從20世紀80年代開始一直由英國銀行家協(xié)會負責運營，為全球短期OTC利率市場上的利率互換、外匯期權及遠期利率協(xié)議等大量新型金融衍生產品以及結構性債券、固定收益證券產品的定價提供依據(jù)。同時，各國央行也通過觀察Libor的走勢判斷大型金融機構的流動性需求從而制定適應宏觀經濟形勢的貨幣政策。它包括15個期限品種和10個幣種，由英國銀行家協(xié)會選取的成員銀行 (成員銀行數(shù)各經濟發(fā)展階段數(shù)量有變化)根據(jù)各自在貨幣市場上可接受的拆出資金成本獨立完成報價。Libor的計算采取剔除極端值的方法，即去掉報價中最高和最低的25%，剩余報價取平均值得到最終的Libor價格。

二、操縱案背景

隨著衍生品業(yè)務量的激增，各大商業(yè)銀行為降低其衍生品頭寸的風險暴露，有通過虛報Libor價格以降低利率風險賺取高額利潤的動機。此外，在金融危機期間，為避免向市場傳遞流動性不足的信號，各報價行也傾向于壓低報價，以隱瞞其陷入危機的真相。以上明顯的利益沖突造成了Libor虛報操縱案件的頻發(fā)。2012年2月，瑞銀集團被證實虛報Libor，成為第一家承認參與操縱的金融機構。2012年6月27日，美國商品期貨交易委員會、英國金融服務監(jiān)管局和美國司法部同時披露，巴克萊公司被認定在2005年至2009年期間多次操縱、虛報Libor和Euribor，被處罰4.52億美元罰金。2013年12月4日，歐盟又針對德意志銀行、法國興業(yè)銀行、摩根大通和花旗等銀行在兩個Libor操縱卡特爾中的角色開出了創(chuàng)紀錄的17億歐元罰單。至此，歐盟針對Libor虛報操縱行為的罰款總額已累計達58億美元，貨幣市場基準利率公信力的下降將加劇金融體系的動蕩，造成投資者恐慌。以下，本文將運用重復博弈理論構建Libor報價模型，剖析報價行的策略選擇，證明Libor虛報行為“得益”于現(xiàn)有價格形成體系的制度性缺陷，并給出相關政策建議。

三、報價過程的重復博弈模型

為便于分析，我們有必要對實際報價過程進行一定的簡化假設。

1.假設報價行的Libor報價員可以獲得其他報價行報價的完全信息。對近期多家存在Libor違規(guī)報價成員銀行的調查顯示，內控低效率，尤其是未能對報價員在報價時與公司內部和外部人員的信息交流進行監(jiān)控，是造成違規(guī)報價事件頻發(fā)的核心原因之一。該模型將信息約束完全放開的極端假設將有助于強調完善信息管理機制的必要性。

2.只設定兩個博弈方:報價方由報價銀行及其Libor報價員、衍生品交易員、利益相關的其他報價銀行及其Libor報價員、衍生品交易員等所有有動機且有能力干預Libor走勢的投資者組成;價格接受方包括可能由于信息獲取不充分、缺乏直接或間接影響Libor報價能力等原因而被動接受價格的市場投資者、全球Libor監(jiān)管者。這一假設設定的理由如下:第一，報價行仍具有一定內部控制和內部審計能力，這在一定程度上減少了報價員出于自身利益，偏離實際資金需求狀況故意高報或低報Libor違規(guī)報價的可能性。第二，報價行作為利益主體仍有極大的違規(guī)報價動機 (一旦發(fā)出命令報價員無法拒絕)，尤其在金融危機期間。這是因為高水平的Libor報價往往會向市場傳遞改行資金需求增加、流動性吃緊的信號。第三，報價行間可以選擇合謀違規(guī)報價增大操縱Libor的勝算，并最終通過利益輸送分攤衍生品交易的利潤。實際的利益關聯(lián)可能更復雜，但我們將各利益主體統(tǒng)一歸劃入報價方 (或者可以更極端地假設報價行間不存在合謀)可以“內化”復雜的關聯(lián)交易，而不影響整體分析。

在以上前提假設下，考慮如下博弈過程:需要注意的是，無論報價方在上一次報價過程的得益如何，它在本次行動中都將選擇自己本階段的最優(yōu)報價策略。如果報價行如實報價，它將獲得一個平均收益 (其值可正可負)，如果某一次報價行有意違規(guī)報價，那么，它將一次性地獲得超額利潤，但市場投資者可以通過隨后的損失程度和觀察機構利潤信息，以概率來發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為(市場投資者發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管者進行調查后證實其違規(guī)各有一定的概率)。由于一旦違規(guī)行為被查證，違規(guī)報價行將向監(jiān)管方支付罰金，并承擔市場對其信用評級顯性或隱性降低的后果，假設這一“懲罰”總體上導致報價方的收益下降，顯然，以上博弈過程的均衡解在單次博弈和重復博弈的情況下不同。在單次博弈的情況下，報價方知道自己今后不會再參與此游戲，因此，最佳戰(zhàn)略顯然是違規(guī)報價，以增加在衍生品交易中的獲利。但是，在重復博弈的情況下，如果滿足合適的條件，報價方也許會采用“合作”的戰(zhàn)略，反映出自己真實的資金需求程度。尤其是考慮真實的市場情況，價格接受方往往采用所謂的“冷酷”策略——即一旦發(fā)現(xiàn)報價方的不誠信行為，就永遠對其采用懲罰措施——監(jiān)管方收取巨額罰金，投資者質疑其信用狀況并且這種質疑將在很長時間內具有“慣性”。那么，無論詢價對象是否真實報價，一旦市場和監(jiān)管者察覺到報價方某期收益波動就會提高警惕性，從而采取各種行動使其受益收斂;然而如果未被發(fā)現(xiàn)，報價方將存在僥幸心理，繼續(xù)違規(guī)報價。顯然，一旦價格接受方明了對手的策略，就有如下過程:當報價方總是采取“合作”策略時，交易進行N次的期望收益為:，對上式考慮極限情況，即N→+∞，博弈無限次進行下去，此時的期望收益為:，其中δ為折現(xiàn)因子，并假設其既包含時間價值，又包含博弈結束的可能性。當詢價對象總是采取“不合作”策略時，游戲進行N次時，用LN代表雙方從當期起需要進行N次交易的期望收益，所以有:)，對 (3)式考慮極限情況，即 N→+∞，博弈無限次進行下去，可以得到報價方采取永遠“不合作”策略時，游戲進行N次時的期望收益為:所以，對 (3)式的等號左右同時取極限，可以得到:得到:，可以看出，當且僅當報價方誠實時的期望收益 (P1＞P2)高于不誠實時的期望收益，報價方會選擇如實報價:，由于，代 入 (6)式 后 得 到，可以證明，對于任意的，存在著合適的0＜δ＜1使得當時，報價方的最佳策略是在每次博弈過程中都采取“合作”策略——報出反映自己真實資金成本的Libor報價。

四、結合模型的操縱動因分析

由該模型得出的初步結論是:如果監(jiān)管方和市場投資者在證實報價方的違規(guī)報價行為后對其進行較為嚴厲的“懲罰”，報價方會采取合作態(tài)度，披露自己的真實資金成本。因此，我們有必要進一步剖析報價方如實報價的臨界條件。據(jù)BIS統(tǒng)計，2011年上半年包括利率互換、遠期利率協(xié)議和利率 (場外)期權在內的場外利率衍生產品名義持倉價值為554萬億美元。同時，2008年5月28日華爾街日報發(fā)表分析文章稱，16家銀行通過低報Libor，2008年上半年使得部分投資者損失450億美元。由此，我們假設與之對應的違規(guī)報價行超額收益額和超額收益與平均收益差額數(shù)量級至少為十億美元，這一分析針對分母影響因子。同時，在對巴克萊銀行Libor操縱案的調查中發(fā)現(xiàn)，2005年1月至2009年5月，巴克萊以及其他銀行的交易員至少173次向巴克萊的美元Libor報價員提出報價要求;2005年9月至2009年5月，至少有14名衍生品交易員累計至少58次向巴克萊的Euribor報價員提出報價要求，而這直到2012年才被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)并證實;另外，金融危機環(huán)境下市場的不穩(wěn)定性影響了投資者判斷，各央行有暗示報價行壓低報價以避免流動性恐慌的嫌疑，報價行內部控制和審計機制運行低效率等原因也延長了這一時滯。以上因素的綜合作用使得違規(guī)報價行為被發(fā)現(xiàn)的概率p較小，乘積項則更小，這一分析針對分子影響因子。于是的數(shù)量級被擴大到至少百億美元以上，超出目前累計的罰款金額數(shù)量級 (暫不考慮市場對違規(guī)報價的“隱性懲罰”)，如果現(xiàn)有的懲罰力度按照實施，涉嫌操縱案的報價行必然會破產倒閉，而這又與實際情況相背離。再者，涉嫌參與操縱Libor的各家銀行有紛紛尋求和解的趨勢，揭露其他違規(guī)行為，這也大大降低了他們上繳的罰款數(shù)額。若數(shù)量級的論證欠缺精確度，那么，即使監(jiān)管方按照臨界條件的數(shù)額處以罰款，“理想”的罰金數(shù)額仍限于高昂的數(shù)據(jù)搜集成本和考慮扣減市場投資者的“隱形懲罰”等因素而幾乎不可能確定。

因此我們的結論是，現(xiàn)有的罰金數(shù)額遠遠偏離可以約束報價行行為的臨界值，或制度設計者很難測算出理想懲罰數(shù)額。金融危機爆發(fā)以來Libor操縱事件屢屢發(fā)生，正是“得益”于這一制度設計上的漏洞。

五、政策建議

由于現(xiàn)有的Libor報價的形成機制存在本質上的制度設計漏洞，為恢復這項基準指標的信譽，繼續(xù)充分發(fā)揮其貨幣市場公平有效配置資源的作用，由英國政府組建的獨立委員會決定將由NYSE Euronext于2014年起正式接手Libor。雖然對于新Libor形成的具體細節(jié)暫無披露，但大體上新體系將由基于調查的貸款利率和與交易有關的指數(shù)組成，在很大程度上與實際交易掛鉤。在這一背景下，我們給出如下政策建議:

1.發(fā)揮場內市場價格制定方面的優(yōu)勢。目前，貨幣市場中采用Libor的OTC交易量規(guī)模很大，且部分價格指標由于交易數(shù)據(jù)不透明往往偏離真實供求水平，這給合謀違規(guī)報價、操縱Libor創(chuàng)造了客觀條件。考慮到危機過后投資者紛紛選擇“場外交易場內化”以降低系統(tǒng)性風險，各大交易所應在吸取Libor形成有失公允的教訓的同時，把握這一有利趨勢擴大公開集中交易的價格影響力，完善場內市場。

2.合理采用“雙軌制”向新體系平穩(wěn)過渡。新體系于2014年正式啟用，市場上仍有部分基于Libor定價的合約沒有到期。政策制定者應充分考慮投資者的利益，要求管理者運行兩套平行的利率:一套基于估算，適用于以前的合約;另一套與交易掛鉤，適用于新合約。當然，針對前者的估算在更大程度上要貼近實際交易并給予足夠的監(jiān)管力度。

3.加強內控和內部審計。由之前的分析可以看出，商業(yè)銀行內部存在錯綜復雜的利益輸送，報價員的報價決策獨立性受到很大威脅。對此，應加強內部控制，規(guī)范報價流程，提高信息的保密程度，同時做好報價的留案工作以定期進行內部審計或第三方審計。

4.監(jiān)管機構提高監(jiān)管水平和監(jiān)管力度。首先，正確權衡監(jiān)管成本和市場投資者潛在的損失，礙于監(jiān)管成本過高而主觀延長發(fā)現(xiàn)違規(guī)的“時滯”而降低投資者信心從而造成市場動蕩是極不可取的;其次，要及時針對價格制定和運行過程中存在的問題及時調查反饋并拿出解決方案;最后，規(guī)范外部審計的自律性，降低道德風險。

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