政治聯(lián)系、負債融資與企業(yè)過度投資研究

趙 巖

(福建江夏學院會計學院，福建福州 350108)

政治聯(lián)系影響企業(yè)過度投資是新興市場國家和經(jīng)濟轉型國家的一種普遍現(xiàn)象，近年來許多學者對政治聯(lián)系與企業(yè)過度投資的關系進行了研究，都一致認為政治聯(lián)系與過度投資正相關。但是對于政治聯(lián)系動態(tài)變化對企業(yè)過度投資的影響極少研究，對于政治聯(lián)系及其動態(tài)變化過程中負債融資對企業(yè)過度投資的影響也較少研究。為此，筆者采用民營上市公司為研究樣本，探討政治聯(lián)系及其動態(tài)變化、負債融資對企業(yè)過度投資的影響。

一、文獻回顧

自從Jenson(1986)首次提出企業(yè)過度投資后[1]，國內外學者已經(jīng)從代理問題[2][3]、信息 不 對 稱[4][5]、 公 司 治 理[6][7]、 行 為 財 務學[8－10]、股利政策[11]等方面分析了企業(yè)過度投資的成因。針對這些公司層面因素導致的企業(yè)過度投資，一些學者從不同角度研究了企業(yè)過度投資的治理，魏明海等(2007)[12]、楊興全等(2010)[13]、張會麗等(2012)[14]從公司治理視角分析了企業(yè)過度投資的制約問題;馬潤平等(2012)[15]從行為財務學角度探討了企業(yè)過度投資的抑制問題;孔東民等(2012)[16]從股利政策角度分析了企業(yè)過度投資治理問題;何進日等(2004)[17]、龔光明等(2009)[18]、黃珺等(2012)[19]、黎來芳等(2012)[20]從負債融資方面研究了企業(yè)過度投資的治理。

隨著國內外學者對企業(yè)過度投資成因和治理的深入研究，近年來，一些學者發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟轉型國家和新興經(jīng)濟體，企業(yè)過度投資并不完全是由代理問題所致，不考慮政治因素而僅僅從公司層面研究企業(yè)過度投資是不切實際的，政治聯(lián)系也是導致企業(yè)過度投資的重要原因，隨后一些學者對此問題進行了研究。Shleifer＆Vishny(1994)指出由于政治家與企業(yè)家所追求的利益目標不同，企業(yè)為了維護政治聯(lián)系需要承擔一定的政治目標，企業(yè)會進行更多的固定資產投資和多元化投資[2]。Claessens等(2008)的研究顯示了有政治聯(lián)系的公司因為能夠獲得較多的信貸資源而進行更大規(guī)模的投資，有政治聯(lián)系的企業(yè)投資效率較差[21]。Boubakri(2008)通過對41個國家不同企業(yè)進行比較后發(fā)現(xiàn)，具有政治關系的企業(yè)的績效比沒有政治關系的企業(yè)低，可能原因是有政治聯(lián)系的公司由于高管盲目樂觀等而使企業(yè)進入不熟悉的行業(yè)或過度投資[22]。Xu N.H等(2011)用2000－2007年的家族企業(yè)作為樣本研究了家族企業(yè)的政治關聯(lián)與投資行為的關系，研究結果表明信息不對稱導致了投資不足，而不是自由現(xiàn)金流導致了過度投資，家族企業(yè)的政治關聯(lián)能夠緩解投資不足[23]。張敏等(2010)研究發(fā)現(xiàn)政企關系更有利于企業(yè)獲得長期貸款，但是企業(yè)獲得貸款后更易于過度投資，貸款對企業(yè)價值有負面影響[24]。梁萊歆等(2010)用2006－2009年在A股上市的民營企業(yè)為樣本，實證分析了政治關聯(lián)與過度投資的關系，研究結果表明具有政企關系的企業(yè)比沒有政企關系的企業(yè)有更顯著的過度投資水平，并且政企關系越好，企業(yè)過度投資水平越高[25]。張兆國等(2011)以我國上市公司2005－2009年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本分析了政治關系對投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)有政治關系的企業(yè)更傾向過度投資，更易于在無形資產和長期股權投資方面過度投資，而沒有對固定資產和研發(fā)投資的非效率投資產生實質影響;有政治關系的企業(yè)偏好于無形資產投資、長期股權投資、固定資產投資和研發(fā)投資的投資順序[26]。蔡衛(wèi)星等(2011)采用2007－2008年A股主板市場上的586家民營上市公司為樣本，研究了政治關系對企業(yè)投資行為的影響，結果表明擁有政治關系的民營上市公司比沒有政治關系的民營上市公司投資支出更多，良好的經(jīng)濟增長能夠弱化政治關系對投資行為的影響，政治關系對投資行為的影響在小公司表現(xiàn)的更加顯著[27]。杜興強等(2011)搜集了國有上市公司2004－2008年期間關鍵高管的政治聯(lián)系數(shù)據(jù)，采用多維的政治聯(lián)系度量方法，研究了政治關系對企業(yè)過度投資行為和企業(yè)價值的影響，結果顯示了政治關系明顯增加了國有上市公司過度投資的概率，政治關聯(lián)的強度越大，過度投資的概率也越高;地方政治關聯(lián)比中央政治關聯(lián)更顯著地增加了國有上市公司過度投資的概率;過度投資明顯降低了公司價值[28]。張功富等(2011)用2004－2009年間701家上市公司為樣本，通過研究政治聯(lián)系對企業(yè)非效率投資行為的影響發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系與過度投資和投資不足都負相關，這說明政治聯(lián)系能夠替代法律保護從而為企業(yè)謀求利益[29]。胡國柳等(2012)以2006－2010年上市公司管理者個人背景數(shù)據(jù)和投資數(shù)據(jù)為樣本，對政治關系導致的過度投資自信心理同企業(yè)非效率投資之間的相關關系進行了實證研究，結果顯示在政治關系所引起的管理者過度自信心理的影響下，企業(yè)會加劇過度投資水平，從而緩解投資不足[30]。黃新建等(2012)用2007－2009年我國房地產行業(yè)上市公司為樣本，分析了政治關系、過度自信與過度投資之間呈正相關關系[31]。于文超等(2012)用2004－2009年A股國有上市公司為樣本，分析了高管參政議政對公司過度投資水平的影響，結果顯示高管參政議政在降低自由現(xiàn)金流的過度投資方面比較顯著，但在制度環(huán)境較差的地區(qū)，高管參政議政與自由現(xiàn)金流過度投資呈現(xiàn)顯著的負相關關系[32]。吉余峰等(2013)以2008－2011年間在A股市場上的民營上市公司為樣本，采用虛擬變量法和賦值法度量政治關聯(lián)，通過建立Logit回歸模型檢驗了政治關系對民營上市公司投資類型效率的影響，結果顯示政治關系沒有顯著影響民營上市公司的固定資產過度投資，政治關系對民營上市公司無形資產和長期股權過度投資有顯著影響，政治關系越密切，無形資產和長期股權過度投資的概率也越大[33]。

同時，企業(yè)過度投資過程中需要大量資本，企業(yè)自有資本有限，過度投資需要向外部融資，融資對企業(yè)過度投資會有影響。國內外一些學者對負債融資與過度投資關系進行了相應研究。John＆Senbet(1988)實證研究發(fā)現(xiàn)債務融資能夠對股東——經(jīng)理人沖突所帶來的過度投資問題起到制約作用[34]。Stulz(1990)認為在不考慮負債代理成本的情況下，企業(yè)最優(yōu)融資政策能夠減少經(jīng)理過度投資給股東帶來的成本，并且這些政策還會受現(xiàn)金流分布的影響[35]。何進日、周藝(2004)分析了債務融資和股權融資兩種融資方式對企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)債務融資盡管不能夠消除企業(yè)過度投資，但是可以抑制企業(yè)過度投資[17]。油曉峰(2006)通過對資產負債率和資金成本的關系研究后發(fā)現(xiàn)負債融資能夠治理企業(yè)過度投資[36]。何源等(2007)通過建立負債融資對大股東過度投資的相機治理模型，探討負債融資對大股東控制企業(yè)投資行為和決策的影響機制，研究發(fā)現(xiàn)負債融資能夠抑制控股股東的過度投資行為[37]。徐向藝、李鑫(2008)針對上市公司自由現(xiàn)金流導致的過度投資的現(xiàn)象研究后發(fā)現(xiàn)，短期負債能夠抑制企業(yè)過度投資，長期負債支持了企業(yè)過度投資，但總體上說企業(yè)負債水平與企業(yè)過度投資沒有顯著的相關關系[38]。劉宇(2009)研發(fā)發(fā)現(xiàn)資產負債率越高的企業(yè)越容易過度投資，過度投資導致企業(yè)資本配置效率低下，可以通過減少經(jīng)理可控的自由現(xiàn)金流數(shù)量來強化銀行債務對企業(yè)過度投資的治理作用[39]。羅璇(2012)以我國 A股市場2005－2010年1506家上市公司為研究樣本實證研究發(fā)現(xiàn)，負債融資與過度投資正相關，長期負債與短期負債抑制了企業(yè)過度投資，銀行借款對企業(yè)過度投資有較強的制約作用，尤其在市場化程度高的地區(qū)，負債融資更能夠治理企業(yè)過度投資[40]。蔡吉甫(2012)以 A股市場2004－2006年上市公司為樣本，實證分析了銀行負債融資對企業(yè)過度投資的治理功能，結果顯示了銀行負債融資對企業(yè)過度投資治理是無效的[41]。

綜合現(xiàn)有研究文獻可知，國內外學者對政治聯(lián)系與企業(yè)過度投資正相關關系達成了共識，對負債融資是能夠抑制過度投資還是促進企業(yè)過度投資沒有達成共識。盡管學者們對政治聯(lián)系、負債融資與企業(yè)過度投資的研究取得了豐富的成果，但是現(xiàn)有研究還存在以下缺陷:較少深入研究政治聯(lián)系動態(tài)變化對企業(yè)過度投資的影響;較少研究在政治聯(lián)系導致企業(yè)過度投資過程中負債融資對企業(yè)過度投資的影響;極少研究政治聯(lián)系動態(tài)變化導致企業(yè)過度投資過程中負債融資對企業(yè)過度投資的影響。

二、理論分析與研究假設

在經(jīng)濟轉型背景下，政府部門掌控資源配置的權力和政策制定的權力，企業(yè)為了在市場上生存和發(fā)展，需要獲取各種稀缺資源和各種準入資格，通常會主動與政府部門建立關系。在企業(yè)與政府部門建立了親密的政治聯(lián)系后，企業(yè)可以獲得許多資源，同時企業(yè)還需要鞏固和維護政治聯(lián)系，企業(yè)為了維護和提升其政治地位，需要持續(xù)擴大規(guī)模作為政治資本，導致具有政企聯(lián)系的企業(yè)追求擴大投資規(guī)模，甚至對凈現(xiàn)值為負的投資項目進行投資，從而導致企業(yè)過度投資(馮延超，2011)[42]。另外，企業(yè)建立政治聯(lián)系后，政府部門通常會間接為企業(yè)融資提供支持，有政治聯(lián)系的企業(yè)獲得信貸融資會更便利，信貸融資促進了企業(yè)過度投資;企業(yè)在信貸融資的基礎上，也會利用商業(yè)信用進行過度投資，但是商業(yè)信用的期限一般比較短，這樣會制約過度投資;不過總體上企業(yè)負責融資為過度投資提供了支持。

基于上述分析，提出假設1。

假設1：政治聯(lián)系與企業(yè)過度投資正相關;政治聯(lián)系在導致企業(yè)過度過程中，銀行借款和負債融資總額與企業(yè)過度投資正相關，供應商融資和客戶融資與企業(yè)過度投資負相關。

在經(jīng)濟社會轉型背景下，政府官員、人大代表、政協(xié)委員、公檢法等職能部門領導的任職是有期限的，都會面臨調動、離任、退休、死亡的情況。在政府官員、人大代表、政協(xié)委員、公檢法部門領導的調動、離任、退休和死亡動態(tài)變化過程中，企業(yè)的政治聯(lián)系也會面臨“從無到有”和“從有到無”的動態(tài)變化，政治聯(lián)系的動態(tài)變化通常也會對企業(yè)過度投資產生影響。在政治聯(lián)系動態(tài)變化過程中，負債融資也會影響企業(yè)過度投資。政治聯(lián)系、信貸融資對惡性增資擁有直接效應，政治關系越緊密的企業(yè)越容易導致惡性增資;政治關系通過信貸融資對惡性增資產生影響;政治關系越緊密的企業(yè)，信貸融資越容易導致惡性增資(唐洋等，2012)[43]。

基于上述分析，提出研究假設2。

假設2：轉型經(jīng)濟背景下的政治聯(lián)系動態(tài)變化與企業(yè)過度投資正相關;在政治聯(lián)系動態(tài)變化導致企業(yè)過度投資的過程中，銀行借款和總體負債融資水平也都與企業(yè)過度投資正相關。

三、研究設計

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選擇在A股上市的民營企業(yè)為研究樣本，剔除金融保險類公司、數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司后，經(jīng)過篩選，最終獲得590家民營上市公司，然后使用這590家民營上市公司為最終研究樣本。

研究數(shù)據(jù)包括兩部分:第一部分是590家民營上市公司2007－2011年的財務數(shù)據(jù)，包括主營業(yè)務增長率、資產負債率、銀行借款等，這些財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫;第二部分是590家民營上市公司政治聯(lián)系數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是通過上海證券交易所、深圳證券交易所、和訊財經(jīng)網(wǎng)搜集民營上市公司年度報告，再從公司年度報告“董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況”一欄中手工整理而得。

2、研究變量

研究使用的因變量、自變量和控制變量的具體情況如表1所示。

表1 變量名稱與定義

3、研究模型

(1)過度投資的度量模型

根據(jù)企業(yè)投資理論可知，企業(yè)投資是由企業(yè)面對的成長機會所決定。Tobin(1969)提出的Q理論認為適度投資是成長機會的增函數(shù)[44]。因為中國資本市場缺乏有效性，直接用托賓Q度量企業(yè)成長機會會帶來較大的測量誤差，于是有些學者用營業(yè)收入增長率代替托賓Q度量企業(yè)成長機會，有些學者選擇托賓Q和營業(yè)收入增長率兩個指標來度量企業(yè)成長機會。Richardson(2006)在度量過度投資水平時認為，企業(yè)總投資是由維持投資和新增投資兩部分構成，新增投資包括合理投資支出和非效率投資支出(過度投資和投資不足)兩部分[6]。Richardson(2006)的方法在辛清泉等(2007)[3]、 魏 明 海 (2007)[12]、 張 洪 輝(2010)[45]、羅當論等(2012)[46][47]等研究中得到了廣泛應用，成為目前主流的、經(jīng)典的度量過度投資方法。筆者以此為基礎，結合中國資本市場缺乏有效性的客觀事實，為了減少度量偏誤，采用托賓Q和主營業(yè)務收入增長率兩個指標衡量企業(yè)的成長機會，構建模型(1)。其中被解釋變量newInvi，t的預測值是由成長機會等因素所決定的適度投資水平，模型的殘差為非效率投資支出。如果殘差值為正表明過度投資，如果殘差值為負說明投資不足。相關變量定義見表1。

在通過預期投資模型獲得企業(yè)過度投資的基礎上，進一步研究政治聯(lián)系及其動態(tài)變化、負債融資對企業(yè)過度投資的影響。

(2)研究假設的檢驗模型

為了檢驗假設1，借鑒Richardson(2006)[6]、黃乾富等(2009)[48]、杜興強等(2011)[29]、張功富(2011)[49]、于文超等(2012)[32]的模型，構建了檢驗政治聯(lián)系和負債融資對企業(yè)過度投資影響的理論模型(2)。

為了檢驗假設 2，在借鑒 Richardson(2006)[6]、曹春方(2013)[50]模型基礎上，構建了政治聯(lián)系動態(tài)變化和負債融資對企業(yè)過度投資影響的理論模型(3)。

四、實證結果分析

1、描述性統(tǒng)計分析

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計，不同的民營上市公司在過度投資方面存在較大差異(最小值和最大值分別為0.0000和3.1169)，OINV均值為0.6480，說明有64.80%的民營上市公司存在過度投資行為。政治聯(lián)系的均值為0.5900，表明59%的民營上市公司存在政治聯(lián)系;政治聯(lián)系動態(tài)變化的均值為0.1900，顯示19%的民營上市公司存在政治聯(lián)系動態(tài)變化，政治聯(lián)系及其動態(tài)變化對企業(yè)過度投資的影響存在較大差異。銀行借款、負債融資總額、EPS、營業(yè)收入增長率對不同的民營上市公司過度投資的影響也存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

2、實證研究結果與分析

基于模型1對公司預期投資進行分析，經(jīng)過Hausman檢驗，拒絕原假設，于是采用固定效應模型進行估計，并且考慮到會存在異方差，對檢驗結果進行了Huber－White(1980)調整，得到了表3中模型1的結論。由表3中模型1的結論可知，市場價值、營業(yè)收入增長率、自由現(xiàn)金流和上市年限都對公司投資有顯著的正向影響，資產負債率、公司規(guī)模和滯后一期的新增投資水平都對公司投資有顯著的負向影響。這與已有相關研究相吻合?？傮w而言，模型1的調整R2具有較強的解釋力。下面用模型1生成的預期投資和過度投資進一步分析。

在獲得過度投資的基礎上，進一步基于模型2，分析政治聯(lián)系、負債融資對企業(yè)過度投資的影響。經(jīng)過Hausman檢驗，無法拒絕原假設，采用隨機效應進行估計，結果見表3中的模型2。從表3中模型2的結論可以看到，政治聯(lián)系的系數(shù)符號顯著為正，并且在1%的水平上顯著，顯示了政治聯(lián)系與企業(yè)過度投資顯著正相關，表明政治聯(lián)系導致了企業(yè)過度投資;銀行借款與負債總額的系數(shù)符號為正，并且在1%的水平上顯著，說明銀行借款、總體負債水平明顯與企業(yè)過度投資顯著正相關，表明在政治聯(lián)系導致企業(yè)過度投資的過程中銀行借款和總體負債水平支持了企業(yè)過度投資;供應商融資和客戶融資的系數(shù)顯著為負，且在1%的水平上顯著，說明供應商融資、客戶融資明顯與企業(yè)過度投資負相關，表明了在政治聯(lián)系導致企業(yè)過度投資的過程中由供應商融資和客戶融資形成了商業(yè)信用對企業(yè)過度投資有制約作用。假設1得到了較好驗證。

通過獲得過度投資和基于模型3，進一步分析政治聯(lián)系動態(tài)變化、負債融資對企業(yè)過度投資的影響。經(jīng)過Hausman檢驗，無法拒絕原假設，采用隨機效應進行估計，結果見表3中的模型3。由表3中的模型3的結論可知，政治聯(lián)系動態(tài)變化的系數(shù)顯著為正，并且在1%的水平上顯著，顯示了政治聯(lián)系動態(tài)變化與企業(yè)過度投資顯著正相關，表明了政治聯(lián)系動態(tài)變化能夠明顯導致企業(yè)過度投資。在政治聯(lián)系動態(tài)變化過程中，銀行借款和負債融資總額的系數(shù)顯著為正，并且在1%的水平上顯著，說明銀行借款、負債融資總額對企業(yè)過度投資有顯著的正向影響，表明在政治聯(lián)系動態(tài)變化導致企業(yè)過度投資的過程中銀行借款和總體負債融資水平支持了企業(yè)過度投資。同時，控制變量自由現(xiàn)金流和成長性也與企業(yè)過度投資正相關，說明在政治聯(lián)系動態(tài)變化過程中企業(yè)自由現(xiàn)金流和公司成長性也明顯會影響企業(yè)過度投資。假設2得到了驗證。

表3 實證研究結果

3、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結論的可靠性，進行如下穩(wěn)健性檢驗:

采用不同的樣本數(shù)據(jù)。選擇現(xiàn)金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金”和“取得子公司和其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金”兩部分作為i公司t年的新增投資支出，為了消除公司規(guī)模的影響，用新增投資支出除期初資產。

基于不同的預期投資支出模型估算過度投資。借鑒魏明海等(2007)[12]、王善平、李志軍(2011)[51]、黎來芳等(2012)[20]的預期投資支出模型，構建模型(4)重新度量過度投資。

用重新度量的過度投資分別與政治聯(lián)系、負債融資和政治聯(lián)系動態(tài)變化、負債融資進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。

基于不同的樣本數(shù)據(jù)和不同的預期投資支出模型度量的過度投資數(shù)據(jù)，進行穩(wěn)健性測試，檢驗結果見表4。根據(jù)穩(wěn)健性檢驗結果可知，政治聯(lián)系及其動態(tài)變化、負債融資與過度投資正相關，表明研究結論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗結果

五、結論與建議

以民營上市公司為研究樣本，筆者探究了作為自主性和經(jīng)濟理性的民營企業(yè)在追求利潤最大化過程中，在政治聯(lián)系及其動態(tài)變化的作用下實施了過度投資，這實質上是民營企業(yè)尋租和相關政府部門行政干預的的結果;在尋租和政治干預的共同影響下，民營企業(yè)和政府部門通過合作博弈實現(xiàn)了雙贏;這種雙贏的結果是民營企業(yè)規(guī)模的擴張和獲得更多的政府資源，民營企業(yè)綜合收益超過了過度投資帶來的經(jīng)營效率損毀;并且相關政府部門和政府官員的政績也得到了提升。同時，在政治聯(lián)系及其動態(tài)變化引起民營企業(yè)過度投資的過程中，負債融資不是抑制了過度投資，而是激勵了過度投資，這表明了在中國特色的市場經(jīng)濟中，負債融資的債務治理機制對過度投資的約束效應被弱化了，負債融資固有的“硬約束”屬性在政治聯(lián)系的作用下被軟化了，這說明中國特色的投融資作用機制與市場制度完善的經(jīng)濟發(fā)達國家的投融資作用機制存在差異，也進一步揭示了在政治聯(lián)系的影響下，過度投資所導致的產能過剩危機是一個利益博弈的結果。

為此，針對政治聯(lián)系引起的過度投資并且負債融資并未發(fā)揮其治理效應的現(xiàn)狀，提出以下治理過度投資的建議:第一，改變以GDP增長作為官員政績考核的機制，從而減少官員為了政績而和企業(yè)雙向尋租和行政干預[52];第二，建立以市場供給來配置資源的機制，改變官員配置資源的現(xiàn)狀，矯正長期以來因為要素價格扭曲導致的官商之間利益交換問題;第三，民營企業(yè)建立經(jīng)濟增加值為投資效率的評價指標，改變以政治聯(lián)系獲得各種資源的關系型成長模式，注重以提升研發(fā)能力和核心競爭能力促進企業(yè)可持續(xù)成長[53]。

當然，筆者的研究也存在一些缺陷:一是沒有對政治聯(lián)系的層級進行細分，沒有對每一層級的政治聯(lián)系導致的過度投資進行深入細致的研究，也沒有對不同政治聯(lián)系類型對企業(yè)過度投資的影響進行系統(tǒng)研究;二是只選擇了民營上市公司，沒有對國有上市公司在政治聯(lián)系下的過度投資進行深入研究;三是采用虛擬變量法進行定性衡量政治聯(lián)系的存在與否對企業(yè)過度投資的影響，而沒有研究政治聯(lián)系的強度對企業(yè)過度投資的影響。這些缺陷是今后研究的重點。

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(編輯:周亮;校對:蔡玲)