我國(guó)A股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)證分析

鄒玉　潘煥學(xué)

摘要：在指出以往學(xué)者關(guān)于本論題在研究方法和數(shù)據(jù)選取方面的不足后，本文選取2005年至2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的我國(guó)A股上市公司，運(yùn)用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)分析方法，對(duì)其實(shí)施前后公司業(yè)績(jī)是否有明顯改善進(jìn)行研究。結(jié)果表明樣本數(shù)據(jù)中我國(guó)上市公司普遍沒有達(dá)到改善業(yè)績(jī)的效果。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 上市公司

一、導(dǎo)論

自于2005年12月31頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來(lái)，我國(guó)A股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量和行業(yè)范圍都呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在此背景下，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)的效果——公司業(yè)績(jī)提升程度，進(jìn)行了大量研究。在這些研究中從方法上看，主要分為兩類：一是試圖找到影響公司績(jī)效的所有因素，將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股票數(shù)占總股數(shù)的比例作為其中一個(gè)變量，使用多元線性模型，對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸分析；二是針對(duì)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的樣本公司，找到一個(gè)同行業(yè)同資本結(jié)構(gòu)的對(duì)比公司（未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃），通過(guò)比較樣本公司和對(duì)比公司在實(shí)施前后的業(yè)績(jī)是否有差異，研究股權(quán)激勵(lì)是否有效果。

運(yùn)用多元線性回歸分析方法的研究者中，吳曉蘭（2011）以2006年至2011年滬深兩市完成了股權(quán)分置改革且實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，分別以每股收益EPS、凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變量，同時(shí)考慮資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度等多個(gè)因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)已實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管持股比例負(fù)相關(guān)。汪玉橋（2011）選取89家上市公司作為研究對(duì)象，運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，控制變量上則選取公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在低度相關(guān)關(guān)系，對(duì)上市公司績(jī)效有一定程度的積極影響。但魏德云（2010）以2006年至2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，進(jìn)行多元回歸分析發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

運(yùn)用對(duì)比分析法對(duì)股權(quán)激勵(lì)效果進(jìn)行研究的學(xué)者中，張會(huì)（2012）選用2006年至2011年間67家上市公司作為樣本，并對(duì)每一個(gè)研究樣本，選取了一個(gè)未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的配對(duì)樣本進(jìn)行對(duì)比分析。在對(duì)公司盈利能力和長(zhǎng)期發(fā)展能力經(jīng)行因子分析得到績(jī)效指標(biāo)后，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)政策的實(shí)施確實(shí)能夠帶來(lái)公司績(jī)效水平的改善。但武美君（2012）在以2011年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本時(shí)，同樣選取未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的同行業(yè)同資本機(jī)構(gòu)的公司，進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效的好壞對(duì)于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施與否并不存在影響。

可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論運(yùn)用兩種方法中的哪一種，學(xué)者得出的研究結(jié)論都出現(xiàn)分化：有股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效能夠起到促進(jìn)作用，也有兩者有低度相關(guān)和不相關(guān)。在這些研究中，本文認(rèn)為主要以下缺陷。

從研究方法上看，上述文獻(xiàn)中的兩種方法并不適合研究本問(wèn)題。對(duì)于回歸分析方法，首先運(yùn)用該方法的學(xué)者試圖找到影響公司業(yè)績(jī)的所有因素是不太可能的，并且某些像公司文化這樣的影響因素也是無(wú)法量化的；另外，用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中所使用股票數(shù)占公司總股數(shù)（一般稱為激勵(lì)比例）作為自變量，其本身考察的是激勵(lì)物的多少對(duì)激勵(lì)效果的研究，而不是對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案前后道德效果進(jìn)行研究。最后，對(duì)于多元線性回歸模型來(lái)說(shuō)，對(duì)于變量的假設(shè)要求太多。對(duì)于樣本對(duì)比分析方法，雖然學(xué)者試圖找到樣本公司在資本結(jié)構(gòu)方面相同的同行業(yè)公司，但是如前面所述，影響企業(yè)的因素眾多，僅僅將資本結(jié)構(gòu)作為控制因素并不合理。

從數(shù)據(jù)的選擇上，由于我國(guó)上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中其平均有效期為5年（張娟，2013），這種較長(zhǎng)的有效期設(shè)計(jì)是為了使激勵(lì)具有長(zhǎng)效性，但不少學(xué)者（武美君，2011；汪玉橋，2011；任莉莉，2013等）在研究中只選擇某一年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司作為樣本，并只將其當(dāng)期的業(yè)績(jī)指標(biāo)作為實(shí)施效果的代表。

本文并不試圖尋找影響企業(yè)績(jī)效的因素有多少，而是將關(guān)注點(diǎn)聚焦在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后公司的業(yè)績(jī)是否不同。因而本文的思路是將問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)化，將上文學(xué)者考慮的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)杠桿等因素的變動(dòng)對(duì)公司績(jī)效的影響，看作是公司正常的營(yíng)運(yùn)活動(dòng)，或是在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，管理層基于獲取股權(quán)的期望對(duì)企業(yè)發(fā)展的調(diào)整。

二、實(shí)證分析

（一）均值分析思路

配對(duì)樣本T檢驗(yàn)的分析方法適用于考察兩個(gè)相關(guān)的樣本是否來(lái)自具有相同均值的總體。這種相關(guān)的樣本常常來(lái)自這樣的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，在實(shí)驗(yàn)中被觀測(cè)的對(duì)象在實(shí)驗(yàn)前后均被觀測(cè)。

配對(duì)樣本T檢驗(yàn)實(shí)際是先求出每對(duì)觀測(cè)值之間的差值，對(duì)差值變量求平均。檢驗(yàn)配對(duì)變量均值之間差異是否顯著，其實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)差值變量的均值與零之間的差異顯著性。如果差值均值與零無(wú)顯著性差異，說(shuō)明配對(duì)均值之間無(wú)顯著性差異，即股權(quán)激勵(lì)前后公司績(jī)效沒有顯著差異；反之，則說(shuō)明兩種有顯著性差異，即股權(quán)激勵(lì)前后公司績(jī)效存在顯著差異。

（二）指標(biāo)選取

選擇上市公司扣除非經(jīng)常性損益加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率ROE作為公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)，主要原因有以下方面：一是從實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中獲權(quán)條件看，上市公司使用最多的是凈資產(chǎn)收益率ROE這一指標(biāo)（張娟，2013），從本文研究的樣本看，所有的上市公司均使用了該指標(biāo)作為激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，具有較強(qiáng)的可比性；二是凈資產(chǎn)收益率能夠綜合的反應(yīng)公司的獲利能力和公司股東利益關(guān)注點(diǎn)；最后是該指標(biāo)作為財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)最常用的數(shù)據(jù)，具有較好的可得性。

（三）數(shù)據(jù)處理及描述

本文所有的數(shù)據(jù)均是從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。在進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。為了保證一定的數(shù)據(jù)量，本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前、后3個(gè)會(huì)計(jì)年度的半年度數(shù)據(jù)，即每個(gè)上市公司共有12個(gè)數(shù)據(jù)。（在這里需要注意是的，從上市公司半年報(bào)中獲得的扣除非經(jīng)常性損益凈資產(chǎn)收益率可以直接使用，但年報(bào)中的該數(shù)據(jù)計(jì)算包含了上半年的凈利潤(rùn)，需要在扣除上半年的凈利潤(rùn)計(jì)算后才能使用。）同時(shí)，股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)間是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式生效的日期。

由于數(shù)據(jù)時(shí)間段的要求，可以排除在2010年以后實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司和在2005年以后實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃但上市不足3年的上市公司。在剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共獲得從2005年到2010年間65家上市公司的樣本。從樣本的行業(yè)范圍來(lái)看，基本覆蓋了證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)分類的所有行業(yè)，樣本具有較好的代表性。

在總共64個(gè)樣本中，可以看到2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司數(shù)量最多，達(dá)到33家，2005年至2009年分別是2、10、4、9、6家上市公司。在行業(yè)分布上，房地產(chǎn)行業(yè)最多，達(dá)到8家，其次是軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，均是7家上市公司。

三、結(jié)果分析

在95%置信區(qū)間的雙尾檢驗(yàn)中，Sig.小于0.05時(shí)，說(shuō)明上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的公司業(yè)績(jī)有明顯不同。但當(dāng)實(shí)施后的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)ROE明顯小于實(shí)施前的數(shù)據(jù)時(shí)，Sig.同樣會(huì)小于0.05，故需要找到實(shí)施后的業(yè)績(jī)明顯高于實(shí)施前的樣本公司?！扒啊焙汀昂蟆狈謩e代表實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前、后的公司凈資產(chǎn)收益率，當(dāng)其差值即mean列數(shù)據(jù)小于0時(shí)，就表示實(shí)施后的公司業(yè)績(jī)高于實(shí)施前。在64個(gè)樣本公司中，共有9家上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司業(yè)績(jī)明顯高于實(shí)施前，占樣本總數(shù)的14%。這9家公司是格力電器、科達(dá)機(jī)電、上海家化、烽火通信、海信電器、青島海爾、華神集團(tuán)、昆明制藥、武漢健民。這9家公司中耐用消費(fèi)品占三家，生物制藥占兩家。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，有5家上市公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的下滑，占樣本總數(shù)的8%。而樣本公司中的78%均是實(shí)施前后沒有明顯的變化。

四、結(jié)論

從分析的結(jié)果可以看到，我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃普遍沒有達(dá)到預(yù)期的效果，樣本中78%上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后其業(yè)績(jī)并沒有得到改善，甚至有8%的公司其業(yè)績(jī)?cè)趯?shí)施股權(quán)積極計(jì)劃后出現(xiàn)了明顯的下滑。

對(duì)于大部分公司其業(yè)績(jī)沒有明顯改善的原因可能是上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃福利化、我國(guó)資本市場(chǎng)沒有達(dá)到有效資本市場(chǎng)而沒有激勵(lì)作用。股權(quán)激勵(lì)福利化具體表現(xiàn)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中獲權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)本身并不明顯高于其以往公司業(yè)績(jī)，從而對(duì)于激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)只要公司正常運(yùn)營(yíng)或付出努力較少就可以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的業(yè)績(jī)要求。

參考文獻(xiàn)：

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（鄒玉，1989年生，河南人，碩士，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。研究方向：公司金融。潘煥學(xué)，1965年生，教授，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。研究方向：公司金融）