爭(zhēng)議“對(duì)賭協(xié)議”

文 《法人》記者 呂斌

“對(duì)賭協(xié)議”的效果、合法性、有效性，各界一直在探討，盡管其存在的價(jià)值值得肯定，但具體的操作方法還有很多需進(jìn)一步完善之處

長(zhǎng)期以來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”都屬于投資市場(chǎng)一個(gè)隱蔽的話題。

對(duì)于很多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資的目的毫無(wú)疑問(wèn)是為了獲取回報(bào)，而對(duì)于被投資方來(lái)說(shuō)，獲得企業(yè)發(fā)展所需的寶貴資金是第一要?jiǎng)?wù)。

在這種背景下，“對(duì)賭協(xié)議”在雙方需求之間帶來(lái)一個(gè)微妙的平衡，這種一方面使被投資方獲得資金，另一方面可在最大限度上保障投資人權(quán)益的模式，已經(jīng)被廣泛采用。

股權(quán)投資往往并不以控股為目的，通常持股比例不高，約在5%~20%之間?！皩?duì)賭”的目的主要是給被投資方以相應(yīng)業(yè)績(jī)壓力，以保障投資人的利益。但近來(lái)也偶現(xiàn)疑以“對(duì)賭協(xié)議”做局攫取控股權(quán)的事件，使得本就處于“黑白”邊緣的“對(duì)賭協(xié)議”更增加了幾分質(zhì)疑。

“對(duì)賭”的罪與罰

東方富海投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳瑋認(rèn)為，股權(quán)投資早期通常被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資，十八屆三中全會(huì)報(bào)告中也提到股權(quán)投資，這也標(biāo)志著各界對(duì)股權(quán)投資認(rèn)識(shí)過(guò)程的逐步深化。

“我們現(xiàn)在號(hào)稱(chēng)有7000到1萬(wàn)家的管理機(jī)構(gòu)，大概掌握1.5萬(wàn)億的錢(qián)，這個(gè)資金量在整個(gè)GDP中占比是非常低的?！标惉|表示，美國(guó)基金規(guī)模大概占到GDP總額的6%左右，中國(guó)僅為0.5%。

從這一角度來(lái)看，中國(guó)PE行業(yè)盡管也發(fā)展了一段時(shí)間，但整體規(guī)模尤其是在操作規(guī)范方面，還有很多可以完善的空間。

“十幾年間，中國(guó)PE市場(chǎng)發(fā)展很不充分，也混了一些不是很好的名聲，如這種賺錢(qián)方式比較血腥、搶項(xiàng)目等等?！标惉|說(shuō)，不可否認(rèn)的是，PE將民間資本集中起來(lái)，投到實(shí)業(yè)中去，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，尤其是在推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展方面，功不可沒(méi)。

陳瑋表示，有高達(dá)80%以上的融資企業(yè)簽署過(guò)“對(duì)賭協(xié)議”，而在中國(guó)目前的法律環(huán)境之下，信息并不對(duì)稱(chēng)，PE想對(duì)投資的企業(yè)進(jìn)行完全準(zhǔn)確的調(diào)查，實(shí)踐中也存在障礙。尤其在一些針對(duì)普通股的股權(quán)投資上，股權(quán)并不平等，大股東權(quán)益往往大于小股東。

此外，PE投資相當(dāng)于買(mǎi)產(chǎn)品，而且買(mǎi)的是不確定性的未來(lái)。而法律對(duì)于違約的處罰又太低，在很多情況下，即使發(fā)生投資糾紛，往往也是私下解決，很多案件并未通過(guò)法律途徑。

“從這些角度來(lái)說(shuō)，‘對(duì)賭協(xié)議’有其存在的基礎(chǔ)?！€’也是規(guī)范企業(yè)發(fā)展的重要因素和作用?！标惉|說(shuō)。

君合律師事務(wù)所管理合伙人、SCIA仲裁員張建偉亦認(rèn)為，對(duì)賭機(jī)制確有存在基礎(chǔ)且已在很多行業(yè)廣泛采用。在PE投資中，投資規(guī)模及回報(bào)基于對(duì)公司的估值，而且通常是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的估值，是未來(lái)公司業(yè)績(jī)的可現(xiàn)實(shí)性。PE投資人通常不會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，盡管投資之前會(huì)有盡職調(diào)查，但實(shí)際接觸往往非常有限。

“所以通過(guò)這樣一個(gè)‘對(duì)賭’安排來(lái)糾正信息不對(duì)稱(chēng)可能造成的風(fēng)險(xiǎn)?！睆埥▊ケ硎?。

如何規(guī)制“對(duì)賭”

中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)、SCIA仲裁員劉俊海認(rèn)為，從性質(zhì)來(lái)看，PE的進(jìn)入往往是增資擴(kuò)股，其股東資格是原始取得，“對(duì)賭協(xié)議”一般包含在增資協(xié)議內(nèi)，買(mǎi)賣(mài)合同則較為少見(jiàn)。

“如何評(píng)價(jià)對(duì)賭條款的效力？我個(gè)人認(rèn)為，脫離不了它的本質(zhì)?！眲⒖『＝淌诒硎?，在相關(guān)法律如《公司法》《合同法》等修訂時(shí)，應(yīng)為“對(duì)賭條款”預(yù)留專(zhuān)門(mén)空間。

去年，甘肅省高院就海富投資訴甘肅世恒公司關(guān)于利潤(rùn)對(duì)賭的投資糾紛一案作出判決，“對(duì)賭條款”未獲支持，該案在PE市場(chǎng)引發(fā)較大反響，“對(duì)賭協(xié)議”的效力問(wèn)題再次受到各方關(guān)注。

在張建偉看來(lái)，“對(duì)賭協(xié)議”之所以引來(lái)爭(zhēng)議，主要涉及目標(biāo)公司作為對(duì)賭主體時(shí)對(duì)公司債權(quán)人的影響、股東作為對(duì)賭主體時(shí)所面臨的公平性問(wèn)題、對(duì)賭調(diào)整可能導(dǎo)致的侵害其他股東利益的問(wèn)題等三大因素。

張建偉認(rèn)為，公司作為對(duì)賭主體，出現(xiàn)特定情況下的對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償，不管現(xiàn)金還是股份補(bǔ)償，會(huì)不會(huì)造成對(duì)資本三原則的違反是主要的質(zhì)疑之一。他建議，雙方在進(jìn)行投資合作時(shí)，最初要非常理性地選擇適當(dāng)?shù)膶?duì)賭目標(biāo)。

而對(duì)于對(duì)賭方式的選擇更為重要。為保護(hù)債權(quán)人利益，在選擇目標(biāo)公司作為對(duì)賭主體時(shí)，應(yīng)作出特別的條款設(shè)計(jì)。在選擇控股股東作為對(duì)賭主體時(shí)，為防止出現(xiàn)公平性問(wèn)題，應(yīng)選擇調(diào)整持股比例。

達(dá)晨創(chuàng)投合伙人邵紅霞認(rèn)為，之所以一些“對(duì)賭協(xié)議”出現(xiàn)較大爭(zhēng)議，源于在簽訂“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，一些企業(yè)家過(guò)度自信，在出現(xiàn)違約情況之后，面對(duì)協(xié)議的執(zhí)行就會(huì)比較消極。

金杜律師事務(wù)所合伙人王立新建議，對(duì)賭協(xié)議的效果、合法性、有效性，各界一直在探討，盡管其存在的價(jià)值值得肯定，但具體的操作方法還有很多需進(jìn)一步完善之處。

“我覺(jué)得可以和大股東對(duì)賭，不要和公司對(duì)賭，尤其當(dāng)公司已經(jīng)進(jìn)入虧損時(shí)再進(jìn)行對(duì)賭，可能會(huì)雪上加霜?！蓖趿⑿陆ㄗh。

該怎么賭？

從目前國(guó)內(nèi)案例來(lái)看，同為對(duì)賭協(xié)議，后果卻千差萬(wàn)別，一些企業(yè)借助PE資金發(fā)展得順風(fēng)順?biāo)?，另一些則落個(gè)雞飛蛋打，一無(wú)所有。其中不乏蒙牛與摩根士丹利，太子奶和高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利對(duì)賭的經(jīng)典戰(zhàn)役。

那么，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何摘下這朵“帶刺的玫瑰”？對(duì)于PE來(lái)講，如何保證“對(duì)賭協(xié)議”的有效執(zhí)行？

廣東信達(dá)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人任寶明認(rèn)為，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款是投資協(xié)議核心條款，經(jīng)常以補(bǔ)充協(xié)議的方式出現(xiàn)。對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”執(zhí)行難的問(wèn)題，應(yīng)進(jìn)一步完善操作空間，使之更加公平合理。

相對(duì)于國(guó)外PE包含復(fù)雜對(duì)賭設(shè)計(jì)的對(duì)賭協(xié)議，國(guó)內(nèi)的對(duì)賭條款相對(duì)簡(jiǎn)單，通常只采用凈利潤(rùn)或收入等作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，通過(guò)設(shè)定補(bǔ)償公式，計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)償或者股權(quán)補(bǔ)償數(shù)額。

對(duì)于如何設(shè)立“對(duì)賭協(xié)議”，任寶明認(rèn)為，首先應(yīng)設(shè)立合理的盈利目標(biāo)。盈利目標(biāo)直接影響公司估值，是對(duì)賭成敗的關(guān)鍵。

其次，應(yīng)該合理設(shè)定對(duì)賭年限。通常來(lái)說(shuō)，如果對(duì)賭年限足夠長(zhǎng)，在一個(gè)公司業(yè)績(jī)尚可的情況下，經(jīng)過(guò)數(shù)年累積補(bǔ)償，可能有較高的補(bǔ)償額。但與此同時(shí)，年限越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)難度越大，不確定因素越多，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。所以在設(shè)定對(duì)賭年限時(shí)，應(yīng)充分權(quán)衡利弊。

再次，應(yīng)合理確定對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)是“雙向?qū)€”還是“單向?qū)€”。對(duì)賭的主要目的之一是解決投資雙方信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，因此很多投資方不接受雙向?qū)€。但任寶明認(rèn)為，如果融資方適當(dāng)調(diào)低凈利潤(rùn)目標(biāo)，采用雙向?qū)€方式，對(duì)融資方更安全，投資方也不吃虧，雙方違約的可能性也會(huì)更低。

第四，應(yīng)設(shè)定對(duì)賭限額，避免利益嚴(yán)重失衡，鎖定風(fēng)險(xiǎn)。從目前一些案例可以看出，若一家公司對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)發(fā)生重大誤差，將導(dǎo)致高額賠償。賠償方較易心理失衡，因此不履約，導(dǎo)致糾紛發(fā)生。

第五，引入其他合理指標(biāo)或合理方式，如同行業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)。在操作上可根據(jù)行業(yè)特性，設(shè)定與該行業(yè)相匹配的指標(biāo)，如收入指標(biāo)、用戶(hù)數(shù)指標(biāo)等，而非單純的利潤(rùn)指標(biāo)。與此同時(shí)，可設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，落實(shí)一部分投資，轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)，減少對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)。

除上述五大建議之外，任寶明還認(rèn)為，在明確股權(quán)補(bǔ)償?shù)牟僮鞣绞?、約定股權(quán)補(bǔ)償?shù)亩愘M(fèi)承擔(dān)方式、充分考慮IPO對(duì)賭及要求的影響、探索對(duì)賭條款的自動(dòng)執(zhí)行措施、引入第三方擔(dān)保等多個(gè)方面，投資雙方均應(yīng)充分考慮，完善分析，最終做到“對(duì)賭協(xié)議”“合法”，對(duì)賭條件“合理”，對(duì)賭執(zhí)行“合情”。

“既然賭就有一個(gè)結(jié)果，輸和贏?！睎|方富海投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳瑋表示，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，最希望是能夠賭輸，因?yàn)橘€贏意味著企業(yè)沒(méi)有做好，作為投資方，還是希望企業(yè)按照既定目標(biāo)規(guī)范發(fā)展。

陳瑋認(rèn)為，對(duì)賭是PE投資邏輯的重要環(huán)節(jié)，也是促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范發(fā)展的有利手段。在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并未十分規(guī)范的情況下，“對(duì)賭協(xié)議”機(jī)制的進(jìn)一步完善和普適，或可成為規(guī)范中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力之一。