上市公司IPO抑價發(fā)行的實證研究

吳良珍

摘要：本文結(jié)合國內(nèi)外主要研究理論與我國實際情況來分析IPO抑價的影響因素。以2011年6月-2014年6月的487只上市公司新股為樣本數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸方法進(jìn)行實證分析。通過分析各影響因素對IPO抑價的影響路徑，為新股發(fā)行市場的穩(wěn)定發(fā)展做出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；實證研究；影響因素

一、研究背景及意義

IPO抑價（Initial Pubic Offering Underpricing）是指上市首日的股票收盤價遠(yuǎn)大于一級市場新股發(fā)行價，獲得超額正收益的現(xiàn)象。新股抑價發(fā)行現(xiàn)象的存在增加了一、二級市場的波動，擾亂市場，影響市場的資源配置功能發(fā)揮。深入研究目前我國IPO抑價原因，并提出相應(yīng)建議，對我國股票發(fā)行市場是有重要意義的。

二、抑價理論

在過去的幾十年里已經(jīng)有大量的國內(nèi)外研究者對IPO抑價問題從不同角度做出系統(tǒng)性研究，至今已發(fā)展出很多理論解釋，代表性的主要有以下幾種。

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋中發(fā)展地比較成熟的一個流派，是由為過程中，雙方信息不對等造成的。根據(jù)信息掌握優(yōu)劣勢信息的對象不同來分類，可將假說劃分為贏家詛咒假說，委托代理理論，信息傳遞理論，承銷商信譽理論來解釋IPO抑價。[1-2]

2.行為金融學(xué)理論。通過將經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會學(xué)、心理學(xué)相結(jié)合的方法來研究投資者決策如何影響資本市場的過程叫做行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論通過流行效應(yīng)假說、投機(jī)—泡沫理論、以及認(rèn)證中介理論來解釋投資者的非理性投資行為對IPO的抑價的影響。

3.國內(nèi)實證研究。國內(nèi)學(xué)者也通過一系列研究從不同角度解釋了IPO抑價現(xiàn)象，如陳工孟、高寧（2000）[3]認(rèn)為企業(yè)管理層是為了降低發(fā)行風(fēng)險而有意壓低發(fā)行價；最早批IPO抑價研究者王晉斌（1997）[4]，將原因歸結(jié)于發(fā)行定價制度方面；鄒高峰（2012）[5]的研究認(rèn)為IPO抑價主要是來自二級市場投資情緒和市場狀況的影響，中國特有的、以個人投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)和其具有非理性行為，是造成這一現(xiàn)象的主要原因。

三、研究設(shè)計

（一）變量的選擇。本文在借鑒已有的IPO抑價研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國的股市特點，選取了以下比較成熟的變量來研究它們對IPO抑價的影響。

1.被解釋變量。IPO抑價率（UR）。IPO抑價率通過首日報酬率來衡量，反映股票價值被低估的程度。其表達(dá)式為：溢價率UR=（P1-PO）/ PO*100%，其中UR是抑價率，PO是上市公司新股發(fā)行價，P1是上市首日收盤價。

2.解釋變量。（1）發(fā)行市盈率（PE）。發(fā)行市盈率是股票發(fā)行價格和每股收益的比值，代表市價相對股票的盈率能力。較低的發(fā)行市盈率向市場傳遞著企業(yè)優(yōu)績的訊號，投資者預(yù)期購買回報率高，企業(yè)投資價值高，投資者熱情高。假設(shè)發(fā)行市盈率與新股抑價呈負(fù)相關(guān)。[6]

（2）中簽率（LR） 。中簽率是上市公司股票募集資金量和一級市場參加認(rèn)購的資金量的比值。中簽率低說明上市公司的價值得到投資者的認(rèn)同，申購新股的投資者多，股票的需求量較大。未申購到新股的投資者會轉(zhuǎn)向二級市場搶購，抬高股票上市首日的交易價格，造成抑價。假設(shè)中簽率與IPO抑價程度負(fù)相關(guān)。

（3）募集資金量（Size）。募集資金量大的公司能引來更多關(guān)注和嚴(yán)格監(jiān)管，信息披露更完善且大盤股不容易被資金左右，不易投機(jī)者短線操作。故假設(shè)募集資金量與IPO抑價成反比。

（4）流通比率（FR）。流通比率低，說明國有股和法人股持有比例高，向公眾投資者傳遞企業(yè)良好未來價值的信心。同時，流通比率越高，股權(quán)越分散，公司為了維持控制權(quán)，防止被收購，有意壓低發(fā)行價，以吸收更多的中小股。故假設(shè)流通比與IPO抑價成正比。

（5）發(fā)行到上市的時間間隔（Time）。時間間隔越長，未來不確定性越大，投資者與發(fā)行者、承銷商之間的信息越不對稱，一部分資金也容易被迫退出。所以，時間間隔越長，會降低超額收益。

（6）發(fā)行價（PO）。一般情況下，發(fā)行價格較高的股票，因其價格上升的空間相對有限，發(fā)生抑價程度小。較高的發(fā)行價不易被投資者們操縱，可以減少投機(jī)現(xiàn)象且高的發(fā)行價受到的關(guān)注更多，信息揭露程度相對較高，可降低抑價程度。所以假設(shè)發(fā)行價與IPO抑價呈負(fù)相關(guān)。

（7）首日換手率（TR）是指新股首日交易的股票量占其整個流通股的比值，是衡量二級市場股票流動性和投機(jī)性的指標(biāo)。首日換手率高的股票往往被投資者看好，易形成投機(jī)泡沫。于是預(yù)測首日換手率與抑價程度成正比。

（二）樣本數(shù)據(jù)來源。本文采用OLS多元線性回歸，對2011年6月到2014年6月上市的487只股票為研究對象進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過整理計算。

（三）模型建立。根據(jù)上文所選變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，模型：UR=β0+β1FR+β2LR+β3PE+β4PO+β5Size +β6Time+β7TR+ε，其中β0為常數(shù)項，βi（i=1，2…8）為解釋變量回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項。

四、IPO抑價實證分析

1.描述性統(tǒng)計。采用EViews6.0將樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出統(tǒng)計結(jié)果：我國2011年6月到2014年6月期間的上市公司IPO平均抑價率為 23.77%，集中分布在-10%—50% 之間，其中最小值為-26.33%，最大值達(dá)到了221.00%，個股差異較大。

2.回歸結(jié)果與分析。運用OLS估計，由Eviews得出結(jié)果如下：

UR=-0.4513（0.0087）+0.5026FR（0.0012）-0.8974LR（0.0196）-0.2595PE（0.0125）-0.2965PO（0.0095）-2.22-05Size（0.1132）+0.0129Time（0.0852）+0.3327TR（0.000）

回歸結(jié)果可得：方程的調(diào)整R2為0.6239，用于解釋回歸方程的影響因素，擬合優(yōu)度可以通過；F值大于臨界值，模型整體的解釋力比較強(qiáng)；DW統(tǒng)計量為1.5027，可認(rèn)為該模型不存在自相關(guān)。流通率、發(fā)行價、上市首日交換率在1%的水平下顯著；中簽率和發(fā)行市盈率在5%的水平下顯著；發(fā)行到上市時間間隔在10%水平下顯著。剔除不顯著的解釋變量募集資金量后，通過逐步進(jìn)入法得到新的回歸結(jié)果：

UR=-0.3954（0.0042）+0.5955FR（0.000）-0.9183LR（0.0058）-0.2480PE（0.0166）-0.3184PO（0.0051）+0.0932Time（0.0781）+0.3812TR（0.000）

根據(jù)回歸結(jié)果表明：方程擬合度和F值都變大，DW也能通過檢驗，說明模型整體解釋力更強(qiáng)。除了募集資金量不顯著以外，其余變量對IPO影響的變動方向都與我們的分析假設(shè)吻合。

五、結(jié)論與建議

本文以2011年6月-2014年6月的487家上市公司股票為樣本進(jìn)行實證研究，得出我國IPO抑價均值達(dá)23.77%。中簽率、發(fā)行價、發(fā)行市盈率和對IPO抑價顯著負(fù)相關(guān)；上市首日換手率、流通比率，發(fā)行到上市時間的時間間隔和對IPO抑價顯著正相關(guān)；發(fā)行規(guī)模不顯著。通過分析以上的實證研究結(jié)果，本文就如何改善新股發(fā)行抑價現(xiàn)象提出建議：

1. 鼓勵優(yōu)質(zhì)股上市。鼓勵優(yōu)質(zhì)公司上市，加大流通股量，緩解供給不足的現(xiàn)象，提高中簽率；監(jiān)督不能盲目夸大上市公司發(fā)行前的宣傳，降低投資者非理性行為導(dǎo)致中簽率的偏低。

2.完善市場。政府和監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)注重和完善市場機(jī)制，建立多層次監(jiān)管體制，規(guī)范二級市場，限制“規(guī)?！蓖稒C(jī)和惡意炒作行為，及時真實地做好信息披露工作，對違法違紀(jì)、虛假披露行為予以嚴(yán)厲處置，給長期投資者創(chuàng)造一個好的市場環(huán)境。

3.加強(qiáng)投資者教育。換手率高說明投機(jī)性嚴(yán)重，投資者情緒高漲，不夠理性，容易跟風(fēng)炒作市場。應(yīng)通過加強(qiáng)教育增加投資者的專業(yè)知識，規(guī)范其投資行為，培養(yǎng)投資者進(jìn)行理性投資的習(xí)慣并且保護(hù)好中小投資者的利益。引導(dǎo)投資者通過判斷分析發(fā)行公司的內(nèi)在價值，進(jìn)行長期投資。（作者單位：東華大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]李金波、姜清文.我國上市公司IPO抑價影響因素研究[J].時代金融，2011年第8期.

[2]劉太陽.中國上市公司抑價的實證研究[J].上海交通大學(xué)學(xué)報，2005年第10期.

[3]陳工孟、高寧.中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000年第8期.

[4]王晉斌.新股申購超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997年第12期.

[5]鄒高峰.中國IPO抑價的構(gòu)成及影響因素研究研究[J].管理科學(xué)學(xué)報，2012年第4期.

[6]陳丹.IPO抑價現(xiàn)象研究文獻(xiàn)綜述[J].中國證券期貨，2013年4月.