貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機(jī)制研究

摘要：基于2000-2013年房地產(chǎn)市場相關(guān)月度時間序列數(shù)據(jù)，構(gòu)建貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機(jī)制的理論框架，建立8個變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）分析貨幣政策、房地產(chǎn)供給需求和消費(fèi)投資等實體經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系，研究表明貨幣政策尤其是利率政策能顯著影響房地產(chǎn)供給需求，但房地產(chǎn)需求對消費(fèi)的正向沖擊影響十分有限，對投資反而產(chǎn)生負(fù)向沖擊。由此提出，利率政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注房地產(chǎn)價格波動，避免房地產(chǎn)價格非理性上漲對宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解

中圖分類號：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2014）09-0003-14 收稿日期：2014-08-01

目前，國內(nèi)外學(xué)者對貨幣政策與房地產(chǎn)市場的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，多側(cè)重于對某一貨幣政策工具或傳導(dǎo)渠道的探討。貨幣政策、房地產(chǎn)市場與實體經(jīng)濟(jì)變量間的相互影響，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。本文試圖將各種貨幣政策工具變量納入同一模型框架中，分別從貨幣政策對房地產(chǎn)市場的沖擊以及房地產(chǎn)需求對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊兩個環(huán)節(jié)，探究貨幣政策調(diào)控在房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)理，檢驗和解釋貨幣政策能否有效調(diào)控房地產(chǎn)市場運(yùn)行并通過后者影響實體經(jīng)濟(jì)。

1 貨幣政策房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)機(jī)制理論框架

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)途徑是多樣的，主要可以分為“貨幣渠道（Money Channel）”和“信貸渠道（Credit Channel）”，理論研究和實證分析對于不同渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效果存在一定分歧。國內(nèi)外的實證研究表明，貨幣政策無論通過“貨幣渠道”還是“信貸渠道”，都需要借助房地產(chǎn)市場、股票市場等資產(chǎn)市場載體的傳導(dǎo)，從而影響企業(yè)或家庭的消費(fèi)決策，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。貨幣政策變量對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，可分為前后兩個環(huán)節(jié)：一是貨幣政策沖擊影響資產(chǎn)市場；二是受到貨幣政策沖擊影響下的資產(chǎn)市場進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量。由于房地產(chǎn)市場是中國最重要的資產(chǎn)市場，本文因此構(gòu)建以房地產(chǎn)市場為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論框架，如圖1所示。

2 數(shù)據(jù)、模型和約束識別機(jī)制

2.1 數(shù)據(jù)說明

為了研究貨幣政策的房價傳導(dǎo)機(jī)制，本文引入8個變量：居民消費(fèi)價格水平（CPI）、居民消費(fèi)額（CS）、總投資（INV）、總產(chǎn)出（TOGR）、信貸（LR）、利率（R30）、貨幣供應(yīng)量（M2）和房價（HP）。采用以上8個指標(biāo)從2000年1月至2013年12月的時間序列月度數(shù)據(jù)作為樣本。

在實證分析之前，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下三步驟的轉(zhuǎn)換：（1）為消除通貨膨脹影響，除消費(fèi)價格指數(shù)、利率之外所有數(shù)據(jù)均作消除通貨膨脹處理。以1999年1-12月各期“居民消費(fèi)價格指數(shù)”數(shù)據(jù)為基期數(shù)據(jù)，采用“居民消費(fèi)價格指數(shù)”（以去年同期=100）的迭代相乘的數(shù)值進(jìn)行平減。（2）對所有指標(biāo)運(yùn)用X12—Multiplicative方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。（3）對所有數(shù)據(jù)取自然對數(shù)（文中在各變量前用“LOG”表示），這樣在不改變數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)的情況下，既可以消除數(shù)據(jù)的異方差性，且變量的對數(shù)形式也可以反映相互之間的彈性。本文所有實證檢驗均采用Eviews6.0計量經(jīng)濟(jì)分析軟件來進(jìn)行處理。

2.2 模型設(shè)定

本文選取結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（Structural Vector Autoregression，SVAR）進(jìn)行實證分析。該方法通過對普通的向量自回歸（VAR）模型施加長短期約束，可以分析經(jīng)濟(jì)變量對結(jié)構(gòu)沖擊的響應(yīng)。一般k個變量p階結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）為：

=+++…++

t=1，2，…，T。其中，表示內(nèi)生變量的p期滯后向量，為結(jié)構(gòu)化擾動項。向量=（，，，，

，，，）'，所對應(yīng)的結(jié)構(gòu)沖擊為=（，，，，，，，）'，則SVAR模型可表示為=。在實際的估計中，根據(jù)簡化式的估計值，通過和的關(guān)系，新息沖擊可以對內(nèi)生變量同期及未來的變化產(chǎn)生影響。在建立SVAR模型中，需要建立反應(yīng)短期沖擊的結(jié)構(gòu)式方程系數(shù)矩陣B。

2.3 約束識別機(jī)制

對于k元p階SVAR模型，需要施加k*（k-1）/2個限制。本文的模型中包含了8個變量，則需要至少8*（8-1）/2=28個約束條件。本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論及相關(guān)假設(shè)，施加如下約束條件：（1）房地產(chǎn)價格變動會影響財富水平和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，通過資產(chǎn)的財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等對消費(fèi)有同期影響。（2）總產(chǎn)出、信貸、利率、貨幣供應(yīng)量、房價變動會引致下期投資規(guī)模的預(yù)期變動，但對投資的影響存在一定的滯后期。（3）根據(jù)利率理論，投資需求和信貸需求的變動會立即引發(fā)資金成本即利率水平的變動，而當(dāng)期消費(fèi)價格水平、消費(fèi)、總產(chǎn)出和房價的變動會在一個滯后的時期內(nèi)引發(fā)利率變動，對當(dāng)期利率無影響。（4）消費(fèi)、投資、總產(chǎn)出的增加會擴(kuò)大當(dāng)期貨幣需求，信貸本身是貨幣供應(yīng)量的組成部分，利率的變動也會引起貨幣供應(yīng)量的相應(yīng)變動。房價通過引發(fā)投資需求、消費(fèi)需求間接引起貨幣供應(yīng)量的滯后變動，對當(dāng)期貨幣供應(yīng)量無影響。（5）影響房價變動的因素是本文研究和關(guān)注的重點，故假設(shè)房價對當(dāng)期消費(fèi)價格水平、消費(fèi)、投資、總產(chǎn)出、信貸、利率和貨幣供應(yīng)量的變動均敏感。

根據(jù)=，建立本文的模型，見模型1。

3 實證檢驗和SVAR分析結(jié)果

3.1 單位根檢驗

采用ADF方法對8個變量進(jìn)行單位根檢驗，判斷變量的平穩(wěn)性。經(jīng)檢驗，不論是否包含截距項或趨勢項，所有變量均為一階單整I（1），如表1所示。因此本文采用1階單整變量建立SVAR模型。

3.2 最佳滯后期選擇

VAR或SVAR模型設(shè)定的一個重要問題就是模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定。在實證分析中，通常采用AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則和LR準(zhǔn)則。本文依據(jù)以上三種準(zhǔn)則來選擇向量自回歸模型的最佳滯后期。將上述8個變量引入VAR模型進(jìn)行最佳滯后期選擇的結(jié)果（如表2所示），AIC準(zhǔn)則顯示滯后期為2，SC準(zhǔn)則顯示滯后期為1，兩者不一致。于是，根據(jù)LR準(zhǔn)則，選擇2為模型的最佳滯后期，建立SVAR（2）模型。經(jīng)檢驗，此SVAR模型所有單位根的模都小于1，滿足穩(wěn)定性條件。endprint

3.3 SVAR模型估計結(jié)果

通過使用計量軟件估計短期沖擊矩陣B的系數(shù)值，其結(jié)果如模型2所示。

結(jié)合短期沖擊矩陣模型和模型估計值可以看出，b42、b53、b72、b82所對應(yīng)的p值大于0.05，所對應(yīng)的系數(shù)不顯著。這說明投資對于信貸沒有當(dāng)期影響，消費(fèi)對于貨幣供應(yīng)量和房價沒有當(dāng)期影響。值得注意的是，b85、b86、b87、b28、b48所對應(yīng)的系數(shù)是顯著的，表明信貸、利率和貨幣供應(yīng)量等貨幣政策變量均當(dāng)期影響房價，房價當(dāng)期影響消費(fèi)、總產(chǎn)出等實體經(jīng)濟(jì)變量。這證明了，在當(dāng)期，貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)機(jī)制是存在且有效的。

3.4 脈沖沖擊

3.4.1 房地產(chǎn)供給和需求對貨幣政策工具變量沖擊的響應(yīng)

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資構(gòu)成了固定資產(chǎn)投資的主體，而房地產(chǎn)銷售均價則體現(xiàn)了房地產(chǎn)需求水平，本文用固定資產(chǎn)投資（INV）來代表房地產(chǎn)供給，用房價（HP）來代表房地產(chǎn)需求。房地產(chǎn)供給、需求對利率沖擊、信貸沖擊和貨幣供給量沖擊的脈沖響應(yīng)曲線列示如下（見圖2），其中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月），縱軸表示對沖擊的響應(yīng)度，實線描繪了各變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)值，虛線表示大小為兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。由于變量均取對數(shù)，所以縱軸變動的幅度就是相對于其對數(shù)的百分比變化（即0.01=1%）。

第一，房地產(chǎn)供給和需求對利率的響應(yīng)。房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)需求對利率一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊，在響應(yīng)速度及響應(yīng)的持續(xù)時間上均存在明顯差異。當(dāng)一個正向的利率沖擊發(fā)生后，房地產(chǎn)供給立即出現(xiàn)明顯的負(fù)向反應(yīng)，隨后逐步增大，第9期達(dá)到峰值1.2033%；此后，影響程度逐步減弱，但并不隨時間的推移而消散，而是穩(wěn)定在0.6%以上的水平上。對于1單位的利率沖擊，房地產(chǎn)需求對利率的響應(yīng)呈明顯的U形，在第1期先出現(xiàn)微弱的正向反應(yīng)，第2期開始轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)，至第11期（約1年后）達(dá)到峰值0.8982%，此后影響開始穩(wěn)步減弱，最后收斂到0.2%的水平，利率沖擊的效力就已經(jīng)基本消失，房價恢復(fù)到初始穩(wěn)態(tài)。這說明了貨幣供給的利率機(jī)制在房地產(chǎn)市場是有效的，與前文的理論分析是相符的。

第二，房地產(chǎn)供給和需求對信貸的響應(yīng)。房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)需求對信貸沖擊的響應(yīng)深度和速度有所不同。房地產(chǎn)供給對信貸擴(kuò)張的響應(yīng)呈較不穩(wěn)定的波動趨勢，前10期出現(xiàn)了正負(fù)響應(yīng)依次交替出現(xiàn)的現(xiàn)象且影響程度非常?。ń咏?值），從第11期（約1年后）才開始出現(xiàn)穩(wěn)定的正向反應(yīng)，且反應(yīng)程度逐步增大，第36期（3年后）達(dá)到峰值0.1934%。房地產(chǎn)需求對信貸沖擊的響應(yīng)則呈U形，前2期為正向響應(yīng)，即信貸規(guī)模擴(kuò)張在極短期內(nèi)先推動房價上升，第3期開始轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，房價開始下跌，至第14期達(dá)到峰值0.3221%后逐漸下降，最后趨于0值。從中長期來看，信貸沖擊對于房地產(chǎn)供給的影響大于對房地產(chǎn)需求的影響。

第三，房地產(chǎn)供給和需求對貨幣供給量的響應(yīng)。房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)需求對貨幣供給量一個標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的反應(yīng)十分顯著，但在程度上存在明顯差異。房地產(chǎn)供給對貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)，在前8期呈現(xiàn)波動趨勢，第3期達(dá)到峰值1.3924%，第9期開始響應(yīng)程度開始減弱，但仍穩(wěn)定在0.6%以上。相比之下，房地產(chǎn)需求對貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)基本保持平穩(wěn)，第16期達(dá)到峰值0.225%，此后基本處于0.1%-0.2%的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于同期房地產(chǎn)供給對貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)程度。可見，貨幣供給對房地產(chǎn)供給的調(diào)控效果優(yōu)于對房地產(chǎn)需求的調(diào)控效果。

3.4.2 實體經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)需求沖擊的響應(yīng)

消費(fèi)對1單位房價沖擊立即產(chǎn)生正向反應(yīng)，在第4期即達(dá)到峰值0.3%，隨后影響逐步減弱，并穩(wěn)定在0.02%的水平。這說明，房地產(chǎn)的財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等正向效應(yīng)大于由于房價上升所導(dǎo)致居民減少或推遲即期消費(fèi)的擠占效應(yīng)，但房價對消費(fèi)的正向影響是存在的但影響程度不大。消費(fèi)價格水平對房價沖擊先產(chǎn)生正向反應(yīng)，在第8期達(dá)到最大正響應(yīng)，隨后開始減弱，在第19期（約1年半后）轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)。這說明，房價上漲，短期內(nèi)由于財富效應(yīng)等正向效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)需求增加，從而推動消費(fèi)價格水平上漲，但是隨時間推移，影響逐漸減弱。總產(chǎn)出對房價沖擊的反應(yīng)，先從負(fù)向開始，在第3期轉(zhuǎn)為正向，在第11期（約1年后）重又轉(zhuǎn)為負(fù)向，在第21期（約2年后）達(dá)到負(fù)向峰值2.0577%，隨后保持負(fù)向反應(yīng)逐步減弱，逐步向零值收斂，第36期（3年后）總產(chǎn)出回復(fù)到初始狀態(tài)。投資（房地產(chǎn)供給）對房價沖擊的響應(yīng)，先從負(fù)向開始，在第3期轉(zhuǎn)為正向，在第6期重又轉(zhuǎn)為負(fù)向，此后保持負(fù)向反應(yīng)并逐步加強(qiáng)，第18期（1年半后）達(dá)到負(fù)向峰值0.3336%，隨后長期保持0.3%左右的負(fù)向沖擊。這說明，房價對投資（房地產(chǎn)供給）的短期影響是不穩(wěn)定的，房價上升在短期可能導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資額的暫時增加，但是又會導(dǎo)致對下期緊縮的宏觀調(diào)控政策的預(yù)期，并產(chǎn)生對其他固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)，從而抑制總投資的增幅。從實體經(jīng)濟(jì)變量投資與消費(fèi)對房價沖擊的響應(yīng)來看（見圖3），房價對投資的影響比對消費(fèi)影響大，由房價上升所帶來的對投資的負(fù)向沖擊戰(zhàn)勝了對消費(fèi)的正向沖擊，從而導(dǎo)致總產(chǎn)出下降。

3.5 方差分解

在進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析后，需要進(jìn)行方差分解分析以明確各變量變動不同驅(qū)動原因各自的貢獻(xiàn)率。下面分別列舉了消費(fèi)價格水平（CPI）、消費(fèi)（CS）、信貸（LR）、利率（R30）、貨幣供給（M2）和房價（HP）的方差分解結(jié)果。

3.5.1 消費(fèi)價格水平的方差分解

由CPI的方差分解可見（見表3），房地產(chǎn)價格沖擊對通貨膨脹率具有顯著影響，房價上漲會加大通貨膨脹壓力，通貨膨脹會受到來自自身的正向沖擊。這說明，在應(yīng)對當(dāng)前的通貨膨脹問題上，央行在貨幣政策調(diào)控中應(yīng)當(dāng)對以房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格進(jìn)行關(guān)注。同時，應(yīng)當(dāng)管理好通貨膨脹預(yù)期。

3.5.2 消費(fèi)的方差分解

如表4所示，消費(fèi)方差分解的結(jié)果顯示：我國居民消費(fèi)本身為其變化的主要影響因素，這符合“消費(fèi)行為有一定的持續(xù)性且相對穩(wěn)定”的傳統(tǒng)消費(fèi)理論。房價對居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)率先上升后下降，最高值達(dá)到4.68%，總體上并不大，這種影響力既來源于正向的財富效應(yīng)、拉動效應(yīng)等，也來源于負(fù)向的擠出效應(yīng)。此外，利率對于消費(fèi)變動的貢獻(xiàn)率較大，且隨時間呈穩(wěn)步上升的趨勢，第36期達(dá)到22.42%的峰值。利率、貨幣供應(yīng)量、信貸這三個貨幣政策工具變量對消費(fèi)波動的當(dāng)期總和貢獻(xiàn)率僅次于消費(fèi)自身。這與寬松的貨幣政策導(dǎo)致人們對于通脹和未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期有關(guān)，消費(fèi)價格水平的持續(xù)上漲促使居民提前消費(fèi)，從而擴(kuò)大了當(dāng)期的消費(fèi)支出。endprint

3.5.3 利率的方差分解

如表5所示，利率的方差分解結(jié)果顯示：房價對利率波動的貢獻(xiàn)率十分顯著，1年后即保持在超過7%的水平，超過了同期消費(fèi)、投資和總產(chǎn)出對于利率波動的影響，甚至超過了同期貨幣供應(yīng)量和信貸對于利率波動的影響。消費(fèi)價格水平和房價對利率波動的貢獻(xiàn)率在同期基本保持相近的水平，這說明，消費(fèi)價格水平和房價水平已成為判斷經(jīng)濟(jì)過熱或者低迷的重要先行指標(biāo)，為貨幣政策調(diào)控提供了重要的判斷依據(jù)。消費(fèi)價格水平或房價水平過快上漲，將很可能引致央行緊縮性貨幣政策（提高基準(zhǔn)利率，收縮銀根）的出臺。

3.5.4 貨幣供給量的方差分解

如表6所示貨幣供應(yīng)量方差分解的結(jié)果顯示：利率超過了貨幣供應(yīng)量本身，是影響貨幣供應(yīng)量波動的最大因素，影響水平基本穩(wěn)定在40%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過信貸對于貨幣供應(yīng)量波動的影響。這證明了，隨著利率市場化程度不斷提高，利率可以作為貨幣政策調(diào)控的最優(yōu)指標(biāo)變量。房價對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率十分顯著，第18期（1年半后）達(dá)到8.61%，此后也基本穩(wěn)定在7%左右水平上，但低于同期消費(fèi)對于貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率。消費(fèi)對貨幣供應(yīng)量波動的貢獻(xiàn)率呈穩(wěn)步上升的趨勢，第24期（2年后）甚至超過了貨幣供應(yīng)量自身，第36期（3年后）超過了21%?？梢姡M(fèi)、投資、產(chǎn)出、房地產(chǎn)等實際需求因素決定了貨幣供給量的擴(kuò)張或收縮，我國的貨幣供給具有明顯的內(nèi)生性。

3.5.5 房價的方差分解

如表7所示，房價的方差分解結(jié)果顯示：除房價自身外，利率是影響房價的主要因素，不僅其影響力度最高達(dá)到34.5%，而且持續(xù)時間長，到第36期（3年后），影響力仍超過31%。貨幣供應(yīng)量對于房價波動的貢獻(xiàn)率呈逐步遞增的趨勢。利率、貨幣供應(yīng)量、信貸這三個貨幣政策工具變量，從第16期（約1年半后）對房價波動的當(dāng)期總和貢獻(xiàn)率甚至超過了房價自身。結(jié)合之前的脈沖反應(yīng)分析，這充分說明，持續(xù)的、寬松的貨幣政策，尤其是低利率政策，確實是房價漲幅過大的最主要原因。

值得注意的是，在中期（3年后），消費(fèi)價格水平（CPI）成為僅次于利率、消費(fèi)的房價波動影響因素，說明通貨膨脹成為推動房價上漲的主要因素之一，房地產(chǎn)的保值增值作用使其成為抵抗通貨膨脹的重要手段。為抑制房價大幅上漲，管理好通貨膨脹預(yù)期和管理好房價上漲預(yù)期具有同樣重要的意義。

4 結(jié)論和政策建議

本文構(gòu)建了以房地產(chǎn)市場為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論框架，歸納了房地產(chǎn)需求影響實體經(jīng)濟(jì)的幾種渠道，利用SVAR模型完整地研究了貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的兩大環(huán)節(jié)，得到如下結(jié)論。

第一，我國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，尤其是利率政策對我國的房地產(chǎn)供給需求調(diào)控有直接和顯著的影響。

在貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的第一環(huán)節(jié)，無論對房地產(chǎn)供給還是需求調(diào)控，利率都是最為有效的貨幣政策工具。通過建立SVAR 模型對利率、貨幣供給量及信貸三種貨幣政策工具進(jìn)行橫向比較，從中長期來看，信貸對房地產(chǎn)市場調(diào)控作用是最不顯著的，貨幣供給量對房地產(chǎn)需求的調(diào)控作用也相對較弱，而利率是調(diào)控房地產(chǎn)市場供求最有力的貨幣政策工具，利率的沖擊對房地產(chǎn)供求的影響效力顯著且持久，導(dǎo)致房價短期內(nèi)大幅上漲的最主要原因正是實施了低利率的寬松貨幣政策。市場化程度較高的全國銀行間市場同業(yè)拆借30天平均利率上升對抑制房價增幅波動具有顯著作用，因此可以逐步考慮將全國銀行間短期市場利率（同業(yè)拆借及回購利率）作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

利率、信貸和貨幣供給量對房地產(chǎn)市場供求都具有非對稱性效應(yīng)，對于房地產(chǎn)供給的影響大于對房地產(chǎn)需求的影響。實證結(jié)果還顯示，與以往的研究結(jié)論不同的是，對于利率、信貸和貨幣供應(yīng)量沖擊，房地產(chǎn)供給的響應(yīng)速度都要快于房地產(chǎn)需求。由此證明，利率、信貸和貨幣供應(yīng)量趨向?qū)捤苫蚓o縮的變化會比預(yù)期更快影響房地產(chǎn)供給方對資金環(huán)境的預(yù)期，從而迅速調(diào)整房地產(chǎn)開發(fā)投資量。

第二，房地產(chǎn)價格對于消費(fèi)具有正向的沖擊影響但程度較弱。在貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的第二環(huán)節(jié)，我國房地產(chǎn)價格對于城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的財富效應(yīng)等正向沖擊影響戰(zhàn)勝了負(fù)的擠出效應(yīng)但影響程度較弱，然而對于固定資產(chǎn)投資的拉動效應(yīng)則不敵負(fù)的擠出效應(yīng)，對總產(chǎn)出的綜合影響反而為負(fù)向。因此，國家尤其是地方政府在希望和依賴房地產(chǎn)行業(yè)拉動投資增長的同時，還應(yīng)充分考慮到其擠出效應(yīng)。整體而言，利率的傳導(dǎo)性遠(yuǎn)強(qiáng)于信貸和貨幣供給量的傳導(dǎo)性，從中長期看（2年后），前者引起的消費(fèi)變動是后者的數(shù)倍。

為了疏通貨幣政策房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)渠道，結(jié)合本文主要研究結(jié)論，建議：貨幣政策，尤其是利率政策應(yīng)關(guān)注房地產(chǎn)價格的變化，并做出適當(dāng)?shù)姆答?。央行可以將房價納入貨幣政策指標(biāo)體系，通過利率政策調(diào)控對其進(jìn)行量化反應(yīng)，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動，降低金融風(fēng)險。鑒于房地產(chǎn)需求對消費(fèi)正向沖擊影響的有限性及對投資、總產(chǎn)出的負(fù)向沖擊影響，避免過多依靠房地產(chǎn)市場拉動消費(fèi)、投資的激勵沖動，以免催生房地產(chǎn)泡沫，并對宏觀經(jīng)濟(jì)造成不良后果?？紤]到居民住房需求的剛性，國家應(yīng)該大力增加住房有效供給，推動廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)，加快發(fā)展公共租賃住房，廣泛增加居民的房地產(chǎn)財富，進(jìn)而通過財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等正向沖擊影響加強(qiáng)房地產(chǎn)市場對實體經(jīng)濟(jì)的良性帶動作用。

參考文獻(xiàn)：

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7.周暉 王擎.貨幣政策與資產(chǎn)價格波動：理論模型與中國的經(jīng)驗分析.經(jīng)濟(jì)研究.2009.10

8.張紅 李洋.房地產(chǎn)市場對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的區(qū)域差異研究——基于GVAR模型的實證分析.金融研究.2013.2

9.陳健 高波.非線性視角下的中國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的測度研究——基于1996-2008年省際面板數(shù)據(jù)的分析.中國金融評論.2010

10.羅建宇.基于SVAR模型的貨幣政策財富傳導(dǎo)機(jī)制研究.投資研究.2012.8

11.張大永 曹紅.家庭財富與消費(fèi)：基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析.經(jīng)濟(jì)研究.2012.1

12.劉向耘 牛慕 鴻楊跨.中國居民資產(chǎn)負(fù)債表分析.金融研究.2009.10

13.吳衛(wèi)星 易盡然 鄭建明.中國居民家庭投資結(jié)構(gòu)：基于生命周期、財富和住房的實證分析.經(jīng)濟(jì)研究.2010

作者簡介：

王成，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

Can the Monetary Transmission Mechanism Function Well in Chinese Housing Market

——based on an SVAR model

Abstract：This paper proposed a framework of the monetary transmission mechanism in housing market，based on an SVAR model of 8 variables，using the monthly time series data of Chinese housing market from 2000 to 2013，empirically tested the interaction of monetary policy，housing supply&demand，consumption and investment. The results show that，the interest policy can take an active effect on housing supply&demand，but housing demand gives an limited positive impulse to consumption，while giving a negative impulse to investment.To prevent the damage of irrational housing bubbles to economy，it is necessary to take housing prices fluctuating into the consideration of interest policy.

Keywords：Monetary policy transmission，SVAR model，Impulse response function，Variance decompostion

李求軍/責(zé)任編輯endprint

7.周暉 王擎.貨幣政策與資產(chǎn)價格波動：理論模型與中國的經(jīng)驗分析.經(jīng)濟(jì)研究.2009.10

8.張紅 李洋.房地產(chǎn)市場對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的區(qū)域差異研究——基于GVAR模型的實證分析.金融研究.2013.2

9.陳健 高波.非線性視角下的中國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的測度研究——基于1996-2008年省際面板數(shù)據(jù)的分析.中國金融評論.2010

10.羅建宇.基于SVAR模型的貨幣政策財富傳導(dǎo)機(jī)制研究.投資研究.2012.8

11.張大永 曹紅.家庭財富與消費(fèi)：基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析.經(jīng)濟(jì)研究.2012.1

12.劉向耘 牛慕 鴻楊跨.中國居民資產(chǎn)負(fù)債表分析.金融研究.2009.10

13.吳衛(wèi)星 易盡然 鄭建明.中國居民家庭投資結(jié)構(gòu)：基于生命周期、財富和住房的實證分析.經(jīng)濟(jì)研究.2010

作者簡介：

王成，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

Can the Monetary Transmission Mechanism Function Well in Chinese Housing Market

——based on an SVAR model

Abstract：This paper proposed a framework of the monetary transmission mechanism in housing market，based on an SVAR model of 8 variables，using the monthly time series data of Chinese housing market from 2000 to 2013，empirically tested the interaction of monetary policy，housing supply&demand，consumption and investment. The results show that，the interest policy can take an active effect on housing supply&demand，but housing demand gives an limited positive impulse to consumption，while giving a negative impulse to investment.To prevent the damage of irrational housing bubbles to economy，it is necessary to take housing prices fluctuating into the consideration of interest policy.

Keywords：Monetary policy transmission，SVAR model，Impulse response function，Variance decompostion

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7.周暉 王擎.貨幣政策與資產(chǎn)價格波動：理論模型與中國的經(jīng)驗分析.經(jīng)濟(jì)研究.2009.10

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9.陳健 高波.非線性視角下的中國房地產(chǎn)財富效應(yīng)的測度研究——基于1996-2008年省際面板數(shù)據(jù)的分析.中國金融評論.2010

10.羅建宇.基于SVAR模型的貨幣政策財富傳導(dǎo)機(jī)制研究.投資研究.2012.8

11.張大永 曹紅.家庭財富與消費(fèi)：基于微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的分析.經(jīng)濟(jì)研究.2012.1

12.劉向耘 牛慕 鴻楊跨.中國居民資產(chǎn)負(fù)債表分析.金融研究.2009.10

13.吳衛(wèi)星 易盡然 鄭建明.中國居民家庭投資結(jié)構(gòu)：基于生命周期、財富和住房的實證分析.經(jīng)濟(jì)研究.2010

作者簡介：

王成，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)系博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

Can the Monetary Transmission Mechanism Function Well in Chinese Housing Market

——based on an SVAR model

Abstract：This paper proposed a framework of the monetary transmission mechanism in housing market，based on an SVAR model of 8 variables，using the monthly time series data of Chinese housing market from 2000 to 2013，empirically tested the interaction of monetary policy，housing supply&demand，consumption and investment. The results show that，the interest policy can take an active effect on housing supply&demand，but housing demand gives an limited positive impulse to consumption，while giving a negative impulse to investment.To prevent the damage of irrational housing bubbles to economy，it is necessary to take housing prices fluctuating into the consideration of interest policy.

Keywords：Monetary policy transmission，SVAR model，Impulse response function，Variance decompostion

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