權(quán)益資本成本的行業(yè)特征研究

2014-09-19 07:13:57張軍華

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐 2014年3期

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（11BGL026）、河南省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目（132400410913）

摘要：以2004~2011年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究權(quán)益資本成本的行業(yè)差異以及行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)門類層面和制造業(yè)次類層面的權(quán)益資本成本差異顯著，這種差異在時(shí)序上較為穩(wěn)定。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，權(quán)益資本成本越小，體現(xiàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，行業(yè)收益波動(dòng)和行業(yè)成長(zhǎng)性分別對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生顯著的正向影響和負(fù)向影響。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革強(qiáng)化了行業(yè)因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

關(guān)鍵詞：權(quán)益資本成本；行業(yè)特征；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217(2014)03-0080-07

一、引言

央企業(yè)績(jī)考核指標(biāo)--經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的計(jì)算離不開(kāi)權(quán)益資本成本的確定。目前資本成本率由國(guó)資委統(tǒng)一規(guī)定，沒(méi)有考慮行業(yè)差異，不能體現(xiàn)出股權(quán)資本的真實(shí)成本，EVA業(yè)績(jī)考核對(duì)抑制央企過(guò)度投資的力度并不強(qiáng)［1］。因此，研究權(quán)益資本成本的行業(yè)差異和行業(yè)特征對(duì)合理確定權(quán)益資本成本、激勵(lì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從企業(yè)特征、公司治理機(jī)制等微觀層面和法制環(huán)境、政治干預(yù)等宏觀層面入手研究了權(quán)益資本成本的影響因素，涉及從中觀層面--行業(yè)因素考察權(quán)益資本成本的文獻(xiàn)卻很少。行業(yè)是介于宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)層面之間、生產(chǎn)提供同類產(chǎn)品服務(wù)或具有相似工藝過(guò)程的所有廠商的集合。同行業(yè)的企業(yè)具有相似的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、投資機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)性，投資者對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較為趨同，而不同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)則面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的要求報(bào)酬率往往存在較大差異。本文檢驗(yàn)了權(quán)益資本成本的行業(yè)差異及差異在時(shí)序上的穩(wěn)定性，然后基于"風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期-權(quán)益資本成本"的關(guān)聯(lián)視角，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)收益波動(dòng)和行業(yè)成長(zhǎng)性三個(gè)方面檢驗(yàn)了行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）權(quán)益資本成本的行業(yè)差異性

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、需求彈性、生產(chǎn)成本凸性、市場(chǎng)規(guī)模等行業(yè)特征都會(huì)引起行業(yè)間財(cái)務(wù)決策的異質(zhì)性，表現(xiàn)出行業(yè)的顯著差異［2］。行業(yè)特征是在長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中逐漸形成的，即使企業(yè)不斷的進(jìn)入和退出行業(yè)，行業(yè)間的差異在時(shí)序上具有高度的穩(wěn)定性［3］。Gebhardt等（2001）采用GLS模型估算了美國(guó)上市公司1975~1995年間48個(gè)行業(yè)的權(quán)益資本成本，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的權(quán)益資本成本差異較大［4］。Gode和Mohanram（2003）按行業(yè)控制了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，證實(shí)了行業(yè)對(duì)權(quán)益資本成本的顯著影響［5］。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：權(quán)益資本成本存在顯著的行業(yè)差異，且這種差異在時(shí)序上是穩(wěn)定的。

（二）行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響

文獻(xiàn)中鮮有直接討論行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響，以下主要從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)收益波動(dòng)和行業(yè)成長(zhǎng)性三個(gè)方面加以分析。

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理效應(yīng)。

超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)是改善公司治理、提高企業(yè)績(jī)效的根本前提和保證，是重要的外部治理機(jī)制，其主要通過(guò)相對(duì)業(yè)績(jī)信息、清算破產(chǎn)威脅、信譽(yù)評(píng)價(jià)等途徑影響著管理層激勵(lì)與約束機(jī)制的發(fā)揮。競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，影響每個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)沖擊相互關(guān)聯(lián)，企業(yè)間的業(yè)績(jī)相互依存，管理層的管理能力和努力程度展示得更加充分。競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)投資失敗的可能和市場(chǎng)份額減少的風(fēng)險(xiǎn)增大，管理層為避免公司被清算而失去工作、維持并獲得經(jīng)理人聲譽(yù)往往會(huì)付出更多努力，因此產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了委托代理利益的趨同，減少了投資者對(duì)內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，投資者的要求報(bào)酬率也隨之降低。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2014年第3期2014年第3期(總第189期)張軍華:權(quán)益資本成本的行業(yè)特征研究

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。近些年特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出顯著增大的態(tài)勢(shì)［6，7］，眾多文獻(xiàn)將其原因歸咎為日益激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

結(jié)構(gòu)行為績(jī)效理論認(rèn)為，集中度高的行業(yè)受規(guī)模經(jīng)濟(jì)、政策法規(guī)等進(jìn)入壁壘的保護(hù)，現(xiàn)存企業(yè)不必?fù)?dān)心潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，可以利用其壟斷地位，定價(jià)高于邊際成本獲得超額經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，將市場(chǎng)沖擊轉(zhuǎn)嫁給客戶，因此市場(chǎng)力量作為自然對(duì)沖工具降低了盈余波動(dòng)，平滑掉特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。Melicher等（1976）研究發(fā)現(xiàn)，集中度越高的行業(yè)中，企業(yè)月收益率越穩(wěn)定，這為壟斷勢(shì)力控制盈余水平的能力提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［8］。而競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)缺乏合作，不能完全內(nèi)部化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)收益率和現(xiàn)金流的不利影響［9］，面臨市場(chǎng)需求變化時(shí)可能會(huì)由于定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、成本問(wèn)題等而退出行業(yè)，困境風(fēng)險(xiǎn)增大。美國(guó)航空業(yè)（1978年）、銀行業(yè)（1994年）、娛樂(lè)業(yè)（1984）、天然氣業(yè)（1978年）、電信業(yè)（1996年）、貨運(yùn)業(yè)（1980年）和公共事業(yè)（1992年）①等7個(gè)行業(yè)在放松管制后，進(jìn)入壁壘降低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度提高，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)隨之增大［10］。

理論上，由于無(wú)法持有有效組合，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)不能完全分散，投資者會(huì)索要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償［11］。以上分析意味著，集中度高的行業(yè)中企業(yè)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)小，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期小，降低了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?。Hou和Robinson（2006）的研究證實(shí)了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)集中度高的行業(yè)利潤(rùn)高、研發(fā)支出少、缺乏創(chuàng)新、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)小，投資者的期望回報(bào)也隨之降低［18］。但特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)與期望收益的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)論并不一致［13］，原因可能是大多文獻(xiàn)用已實(shí)現(xiàn)收益來(lái)代替期望收益，由于意外信息的大量存在，事后已實(shí)現(xiàn)收益并不是期望收益的無(wú)偏估計(jì)［14］。Gode和Mohanram（2003）、張軍華（2013）研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越大，采用事前模型估算的權(quán)益資本成本越大［5，15］，符合財(cái)務(wù)理論預(yù)期，后者還證實(shí)了特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力與權(quán)益資本成本之間的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

以上分析可見(jiàn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)具有公司治理效應(yīng)和特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，理論上這兩種效應(yīng)都會(huì)影響到投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期進(jìn)而影響到權(quán)益資本成本，公司治理效應(yīng)會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期而特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)則相反，因此,提出假設(shè)2。

假設(shè)2a：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，權(quán)益資本成本越低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了公司治理效應(yīng)；

假設(shè)2b：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，權(quán)益資本成本越高，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

2.行業(yè)收益波動(dòng)。

收益波動(dòng)在某種程度上反映了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，被認(rèn)為是影響公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素之一，在反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面甚至優(yōu)于貝塔系數(shù)［16］。相關(guān)文獻(xiàn)證實(shí)，盈余標(biāo)準(zhǔn)差與未來(lái)收益顯著正相關(guān)，收益波動(dòng)越大投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大，而收益穩(wěn)定的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低［4,5］，收益波動(dòng)也具有行業(yè)差異性［3］。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：行業(yè)收益波動(dòng)與權(quán)益資本成本正相關(guān)。

3.行業(yè)成長(zhǎng)性。

處于成長(zhǎng)性行業(yè)的企業(yè)通常能夠得到有效的資源配置，成長(zhǎng)性對(duì)權(quán)益資本成本的影響有兩種理論解釋：一種是隨著競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，成長(zhǎng)性行業(yè)源于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的超額利潤(rùn)逐漸減少，獲取超額利潤(rùn)比獲取正常利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)大，市場(chǎng)將高成長(zhǎng)視為風(fēng)險(xiǎn)因素，高成長(zhǎng)企業(yè)的收益標(biāo)準(zhǔn)差和貝塔系數(shù)更大，提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和要求報(bào)酬率［5］；另一種是投資者對(duì)高成長(zhǎng)的企業(yè)和行業(yè)預(yù)測(cè)樂(lè)觀，抬高了股價(jià)，壓低了權(quán)益資本成本［4,17］。因此，提出假設(shè)4。

假設(shè)4a：行業(yè)成長(zhǎng)性與權(quán)益資本成本正相關(guān)；

假設(shè)4b：行業(yè)成長(zhǎng)性與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

選取2004~2011年間滬深兩市的非金融類A股上市公司為研究樣本，剔除了ST、PT公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司和樣本公司太少的行業(yè)（C2、C9、L）。為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量分別按1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理，經(jīng)篩選后得到319家公司共2552個(gè)公司年的平衡面板數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)和Hauseman檢驗(yàn)，回歸模型均采用面板數(shù)據(jù)下的隨機(jī)效應(yīng)回歸。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量--權(quán)益資本成本（R）。

由于CAPM模型、三因素模型等事后估算模型的不準(zhǔn)確，近年來(lái)學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用的是依賴于盈余預(yù)測(cè)及其增長(zhǎng)率的GLS、PEG、OJ、 GGM等事前估算模型。

P0=BVPS0+∑3t=1FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+

∑T-1t=4FROEt-re(1+re)tBVPSt-1+FROET-rere(1+re)T-1BVPST-1 （1）

re=A+

A2+EPS1P0×(EPS2-EPS1)EPS1-(γ-1)（2）

re=EPS2-EPS1P0（3）

P0=∑T-1t=1DPSt(1+re)t+EPSTre(1+re)T-1(4)

模型（1）是GLS模型，P0是t=0期的股價(jià)，F(xiàn)ROEt是期望凈資產(chǎn)收益率， T為12期，從第4期開(kāi)始期望凈資產(chǎn)收益率向行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)直線回歸，12期以后假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率衰減至權(quán)益資本成本，即剩余收益逐漸衰減為0［4］。模型（2）是不需要干凈盈余假設(shè)的OJ模型②，其中A=γ-1+DPS1/P02，γ-1是每股收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，EPSt是每股收益，DPSt是每股股利［18］。模型（3）是PEG模型［19］，假設(shè)OJ模型中的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率γ-1=0和DPS1=0時(shí)，OJ模型等價(jià)于PEG模型。模型（4）是戈登模型［20］，T通常取值為1或5。

Ei,t+τ=δ0+δ1EVi,t+δ2TAi,t+δ3DIVi,t+

δ4DDi,t+δ5Ei,t+δ6NEGi,t+δ7ACCi,t+εi,t+τ（5）

為了降低單個(gè)模型的估算誤差，采用GLS、OJ、PEG、GGM5（T=5）、GGM1（T=1）五種模型估算值的平均數(shù)來(lái)度量權(quán)益資本成本。P0取當(dāng)年末的實(shí)際收盤價(jià)，OJ模型中的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率簡(jiǎn)單假定為2%，股利支付率采用歷年實(shí)際股利支付率的平均值。許多上市公司缺少分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，借鑒Hou等（2012）［21］的方法，使用過(guò)去10年（至少6年）的數(shù)據(jù)利用模型（5）估算未來(lái)盈余。模型（5）中，E為i公司t+τ年扣除非常項(xiàng)目前的盈余；EV為公司價(jià)值，等于總資產(chǎn)+權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值-權(quán)益的賬面價(jià)值；TA為總資產(chǎn)；DIV為每股股利；DD為是否支付股利的啞變量，支付股利的為1，否則為0；NEG是盈利或虧損的啞變量，虧損的取值為1，否則為0；ACC為總的應(yīng)計(jì)，等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。

2.解釋變量。

采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）、熵指數(shù)（EI）、市場(chǎng)份額的行業(yè)均值（Share）來(lái)度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。赫芬達(dá)爾指數(shù)是行業(yè)中各企業(yè)占行業(yè)銷售額百分比的平方和，計(jì)算公式如下：HHIj=∑ni=1(xix)2，Xi是行業(yè)j中企業(yè)i的營(yíng)業(yè)收入，n是行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大則行業(yè)集中度越高、競(jìng)爭(zhēng)程度越低。熵指數(shù)的計(jì)算公式如下：EI=∑ni=1Silog1Si,Si是營(yíng)業(yè)收入的市場(chǎng)份額，熵指數(shù)越大則行業(yè)集中度越低、競(jìng)爭(zhēng)程度越高。市場(chǎng)份額的行業(yè)均值用企業(yè)市場(chǎng)份額之和除以行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量，市場(chǎng)份額的行業(yè)均值大表明行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量少、企業(yè)相對(duì)規(guī)模大、企業(yè)間合謀串通的可能性大、壟斷勢(shì)力強(qiáng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低。

行業(yè)收益波動(dòng)分別采用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差（Vrmop）和凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差（Vroe）來(lái)度量,賬面市值比低意味著投資機(jī)會(huì)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多，行業(yè)成長(zhǎng)性高。

3.控制變量。

貝塔系數(shù)（Beta）、公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）等公司特征類變量和第一大股東持股比例（Fir）、第二至第十大股東持股比例（Equ）、獨(dú)董比例（Ind）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（Dua）、高管薪酬（Sal）等公司治理類變量都可能會(huì)影響權(quán)益資本成本。本文控制了上述因素以及行業(yè)年份的影響，制造業(yè)取兩位代碼分類，其他行業(yè)取一位代碼分類。

（三）檢驗(yàn)方法

權(quán)益資本成本的行業(yè)差異采用KruskalWallis H非參數(shù)檢驗(yàn)法。為了檢驗(yàn)行業(yè)差異的時(shí)序穩(wěn)定性，先按年度和行業(yè)對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行排序，然后檢驗(yàn)這些排序在年度間的Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)是否顯著［3］。為檢驗(yàn)行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響，構(gòu)造模型6。

R=δ0+δ1HHI(EI,Share)+δ2Vrmop(Vroe)+

δ3BM+δ4Control+∑Industry+∑Year+ε（6）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)。

表1是2004~2011年分年度權(quán)益資本成本的描述性統(tǒng)計(jì)，其中GGM1模型的估算平均值最低，為4.83%，OJ模型的最高，為14.63%。2007年之前和2007年之后兩組的權(quán)益資本成本均值分別為0.1138和0.0706，兩組的均值T檢驗(yàn)t值為-24.144（中位數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)z值為22.109），表明新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施促進(jìn)了權(quán)益資本成本的降低，為完善資本市場(chǎng)的融資功能發(fā)揮了積極作用。

表1 分年度各估算模型的權(quán)益資本成本估算值

年份

GLS

PEG

GGM5

GGM1

2004

319

0.0742

0.1842

0.1592

0.0781

0.0622

0.1116

2005

319

0.0895

0.2109

0.1827

0.0953

0.0772

0.1311

2006

319

0.0618

0.1657

0.1429

0.0682

0.0549

0.0987

2007

319

0.0295

0.1026

0.0869

0.0329

0.0264

0.0557

2008

319

0.0662

0.1691

0.1448

0.0733

0.0601

0.1027

2009

319

0.0320

0.1101

0.0940

0.0352

0.0278

0.0598

2010

319

0.0347

0.1037

0.0870

0.0377

0.0319

0.0590

2011

319

0.0514

0.1246

0.1046

0.0533

0.0461

0.0760

均值

2552

0.0549

0.1463

0.1252

0.0593

0.0483

0.0868

中位數(shù)

2552

0.0470

0.1297

0.1123

0.0469

0.0373

0.0740

最大值

2552

0.5138

0.5679

0.4651

0.3498

0.3190

0.3748

最小值

2552

0.0069

0.0262

0.0182

0.0059

0.0021

0.0130

標(biāo)準(zhǔn)差

2552

0.0372

0.0739

0.0656

0.0428

0.0382

0.0485

2.分行業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2和表3顯示，采掘業(yè)B的HHI、Share最大、EI最小，表明采掘業(yè)的集中度最高、競(jìng)爭(zhēng)程度最低，其權(quán)益資本成本最小，只有0.05；農(nóng)林牧漁業(yè)A的權(quán)益資本成本最大，為0.107，其HHI和Share較小、EI較大，這種關(guān)系大致符合預(yù)期假設(shè)2b。采掘業(yè)B的Vrmop和Vroe最小，其權(quán)益資本成本最小；農(nóng)林牧漁業(yè)A的Vrmop最大，其權(quán)益資本成本最大，這種關(guān)系大致符合預(yù)期假設(shè)3；電力煤氣及水業(yè)D的BM最大、成長(zhǎng)性最差，其權(quán)益資本成本也較大，為0.095；醫(yī)藥制造業(yè)C8的BM最小、成長(zhǎng)性最好，其權(quán)益資本成本也較小，為0.086，這種關(guān)系大致符合預(yù)期假設(shè)4b。

表2 按行業(yè)門類劃分的權(quán)益資本成本及其影響因素描述性統(tǒng)計(jì)

行業(yè)門類

HHI

Vrmop

Vroe

農(nóng)林牧漁業(yè)A

0.107

0.063

1.581

0.012

0.589

0.164

0.084

采掘業(yè)B

0.050

0.560

0.481

0.030

0.524

0.097

0.075

制造業(yè)C

0.088

0.038

1.773

0.008

0.599

0.138

0.109

電力煤氣及水業(yè)D

0.095

0.073

1.414

0.015

0.780

0.135

0.090

建筑業(yè)E

0.093

0.169

1.010

0.027

0.756

0.124

0.075

交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)F

0.077

0.084

1.331

0.014

0.667

0.163

0.089

信息技術(shù)業(yè)G

0.080

0.159

1.260

0.009

0.518

0.118

0.101

批發(fā)和零售貿(mào)易H

0.087

0.051

1.585

0.010

0.653

0.116

0.105

房地產(chǎn)業(yè)J

0.089

0.061

1.538

0.011

0.742

0.142

0.075

社會(huì)服務(wù)業(yè)K

0.085

0.057

1.449

0.018

0.557

0.157

0.088

綜合M

0.075

0.036

1.649

0.012

0.646

0.148

0.109

表3 按制造業(yè)次類劃分的權(quán)益資本成本及其影響因素描述性統(tǒng)計(jì)

制造業(yè)大類

HHI

Vrmop

Vroe

食品飲料C0

0.068

0.053

1.512

0.014

0.540

0.136

0.088

紡織服裝皮毛C1

0.097

0.031

1.665

0.013

0.667

0.097

0.116

造紙印刷C3

0.105

0.098

1.230

0.029

0.708

0.105

0.152

石油化學(xué)塑膠塑料C4

0.087

0.031

1.915

0.006

0.628

0.132

0.120

電子C5

0.079

0.087

1.385

0.014

0.548

0.141

0.078

金屬非金屬C6

0.096

0.036

1.687

0.007

0.672

0.133

0.092

機(jī)械設(shè)備儀表C7

0.089

0.024

1.989

0.003

0.591

0.166

0.120

醫(yī)藥制造業(yè)C8

0.086

0.034

1.713

0.009

0.515

0.122

0.093

（二）權(quán)益資本成本的行業(yè)差異及其穩(wěn)定性檢驗(yàn)

表4列示了不同行業(yè)之間權(quán)益資本成本及其影響因素差異比較的KruskalWallis H非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示行業(yè)門類層面和制造業(yè)次類層面的權(quán)益資本成本和行業(yè)特征變量差異都很顯著。表5顯示，絕大部分年度的等級(jí)相關(guān)系數(shù)在10%及以上水平上顯著，表明權(quán)益資本成本受到某些不隨時(shí)間變化的行業(yè)特征影響，行業(yè)間的差異表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性，假設(shè)1得到證實(shí)。

表4 權(quán)益資本成本及其影響因素的KruskalWallis H檢驗(yàn)結(jié)果

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

66.094

1444.465

1452.458

1060.624

301.852

215.600

288.863

0.000

HHI

Vrmop

Vroe

卡方

36.708

849.339

1200.100

1249.424

163.107

355.661

211.154

0.000

表5 權(quán)益資本成本行業(yè)差異的穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果（Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)）

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2004

1.000

2005

0.657***

1.000

2006

0.839***

0.616***

1.000

2007

0.364

0.370

0.368

1.000

2008

0.827***

0.635***

0.792***

0.375

1.000

2009

0.699***

0.323

0.678***

0.434*

0.519**

1.000

2010

0.583**

0.364

0.730***

0.432*

0.552**

0.792***

1.000

2011

0.531**

0.373

0.703***

0.401*

0.488**

0.734***

0.872***

1.000注：表中行業(yè)類別包括11個(gè)行業(yè)門類和8個(gè)制造業(yè)次類。

表6 行業(yè)特征影響權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

變量

（1）

（2）

（3）

（4）

（5）

（6）

0.126*

（1.663）

0.128*

（1.684）

0.110

（1.484）

0.116

（1.564）

0.134*

（1.766）

0.136*

（1.787）

HHI

-0.056***

（-3.315）

-0.053***

（-2.850）

0.005

（0.828）

0.003

（0.447）

-1.324***

（-9.345）

-1.294***

（-10.095）

Vrmop

0.027*

（1.901）

0.027*

（1.935）

0.024*

（1.822）

Vroe

0.023*

（1.883）

0.025*

（1.884）

0.020

（1.411）

0.047***

（5.296）

0.050***

（6.232）

0.048***

（5.515）

0.051***

（6.794）

0.049***

（5.638）

0.052***

（7.320）

Beta

0.007

（1.205）

0.007

（1.182）

0.008

（1.272）

0.007

（1.248）

0.008

（1.292）

0.008

（1.267）

Size

-0.008*

（-1.757）

-0.008*

（-1.769）

-0.008*

（-1.722）

-0.008*

（-1.736）

-0.008*

（-1.777）

-0.008*

（-1.788）

Lev

0.043***

（2.783）

0.043***

（2.736）

0.042***

（2.723）

0.042***

（2.671）

0.043***

（2.816）

0.043***

（2.772）

Fir

-0.004

（-0.338）

-0.004

（-0.331）

-0.004

（-0.323）

-0.004

（-0.318）

-0.003

（-0.289）

-0.003

（-0.286）

Equ

-0.019**

（-2.083）

-0.019**

（-2.102）

-0.019**

（-2.098）

-0.020**

（-2.115）

-0.018**

（-1.954）

-0.019**

（-1.966）

Sta

0.004*

（1.794）

0.004*

（1.770）

0.004*

（1.735）

0.004*

（1.708）

0.004*

（1.900）

0.004*

（1.871）

Dua

-0.002

（-0.660）

-0.003

（-0.694）

-0.003

（-0.671）

-0.003

（-0.708）

-0.003

（-0.738）

-0.003

（-0.767）

Ind

-0.044**

（-2.562）

-0.045***

（-2.635）

-0.044**

（-2.503）

-0.044***

（-2.591）

-0.045***

（-2.669）

-0.045***

（-2.711）

Sal

0.005***

（3.000）

0.005***

（2.970）

0.005***

（3.055）

0.005***

（3.045）

0.005***

（3.303）

0.005***

（3.256）

行業(yè)年份

YES

Adj.R2

0.413

0.412

0.415

50.878

50.890

50.613

50.637

51.199

51.207

Obs.

2552

（三）行業(yè)特征影響權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果分析

表6是行業(yè)特征影響權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果，列（1）、列（2）和列（5）、列（6）顯示，HHI和Share的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明行業(yè)結(jié)構(gòu)越集中、競(jìng)爭(zhēng)程度越低，證實(shí)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，假設(shè)2b得到證實(shí)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理效應(yīng)不顯著。我國(guó)國(guó)企高管大多由政府部門直接任命，職業(yè)經(jīng)理人評(píng)價(jià)機(jī)制不健全，經(jīng)理人市場(chǎng)仍處于興起發(fā)展階段，這些制度缺陷制約了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司治理效應(yīng)的正常發(fā)揮。

表6中反映行業(yè)盈余波動(dòng)的Vrmop和Vroe的回歸系數(shù)符號(hào)在10%的水平上顯著為正，表明行業(yè)盈余波動(dòng)越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，提高了權(quán)益資本成本，支持預(yù)期假設(shè)3。反映行業(yè)成長(zhǎng)性的BM回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明投資者對(duì)高成長(zhǎng)行業(yè)的股價(jià)預(yù)期普遍偏高，降低了要求報(bào)酬率，證實(shí)了假設(shè)4b的理論預(yù)期。

五、拓展研究：會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革前后行業(yè)因素的影響強(qiáng)度分析

我國(guó)財(cái)政部于2006年頒布了新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，并要求上市公司于2007年起開(kāi)始實(shí)施。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革的目的之一是規(guī)范上市公司會(huì)計(jì)信息披露，改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施是否會(huì)使投資者的要求報(bào)酬率更加依賴行業(yè)因素，本文以2007年為樣本臨界點(diǎn)，將全樣本分為2007年之前和之后兩組，進(jìn)行分組回歸。回歸結(jié)果顯示（限于篇幅表略），產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)收益波動(dòng)這三個(gè)行業(yè)因素在2007年之前樣本中的回歸系數(shù)不顯著，而在2007年之后的樣本中顯著。表明會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革后，行業(yè)因素對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生了顯著影響，權(quán)益資本成本的行業(yè)差異在很大程度上取決于行業(yè)特征。六、結(jié) 語(yǔ)

以上研究了不同行業(yè)權(quán)益資本成本的差異性，并基于"風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期--權(quán)益資本成本"的關(guān)聯(lián)視角實(shí)證檢驗(yàn)了行業(yè)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)門類層面和制造業(yè)次類層面的權(quán)益資本成本差異都很顯著，時(shí)序上較為穩(wěn)定；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低、權(quán)益資本成本越小，體現(xiàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，行業(yè)收益波動(dòng)越大、風(fēng)險(xiǎn)越大、權(quán)益資本成本越高，行業(yè)的高成長(zhǎng)性壓低了權(quán)益資本成本；企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改革強(qiáng)化了行業(yè)因素對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

研究結(jié)論對(duì)國(guó)資委的EVA業(yè)績(jī)考核政策具有一定的參考價(jià)值。EVA指標(biāo)考核的目的是限制過(guò)度投資，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)企業(yè)實(shí)施價(jià)值管理。國(guó)資委將資本成本率原則上定為5.5%③，沒(méi)有考慮因行業(yè)差異而引起的權(quán)益資本成本差異，這種一刀切的政策規(guī)定在一定程度上影響了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和股東利益最大化這一理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，針對(duì)不同的行業(yè)特征設(shè)定不同的權(quán)益資本成本可能會(huì)更好地保護(hù)投資者利益。

注釋：

①括號(hào)內(nèi)為放松管制的年份。

②干凈盈余假設(shè)意味著所有影響凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的收益或損失均包含在當(dāng)期盈利中，即凈資產(chǎn)變動(dòng)=當(dāng)期凈利潤(rùn)-股利。

③資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本可以通過(guò)合同事先約定，是顯性成本，權(quán)益資本成本是機(jī)會(huì)成本，難以事先確定，因此EVA指標(biāo)計(jì)算的關(guān)鍵是權(quán)益資本成本的估算。

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(責(zé)任編輯:漆玲瓊)

Industrial Features of Firms' Cost of Equity Capital

ZHANG Junhua

(School of Accounting, Henan University of Economics and Law, Zhengzhou, Henan 450011, China)

Abstract：Using a total of 2552 firmyear balanced panel data of China's Ashare listed companies during the period of 2004 to 2011, this paper investigates the cost of equity capital' s industrial differences and industrial features. The results show that there are significant differences in the costs of equity capital in different industries and in manufacturing subcategories, and such differences are relatively stable over time; the degree of industrial competition and the fluctuation of industrial profits have significantly positive effect on the costs of equity capital, which reflects the effect of the idiosyncratic risk of product market competition; the fluctuation of the return of an industry and the industrial growth have significantly negative and positive effects respectivelyon the cost of equity capital; and the reform of accounting standards strengthens the industrial factor' effect on the cost of equity capital.

Key words：Cost of equity capital; Industrial feature; Accounting standards