上市公司高管股權(quán)激勵對企業(yè)并購決策影響的實證分析*

海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 唐建榮

中國人民銀行?？谥行闹?陳 波

上市公司高管股權(quán)激勵對企業(yè)并購決策影響的實證分析*

海南大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 唐建榮

中國人民銀行海口中心支行 陳 波

一、引言

企業(yè)并購是推動企業(yè)做大做優(yōu)做強的重要手段，是市場經(jīng)濟條件下企業(yè)實現(xiàn)資源合理配置的關(guān)鍵措施，同時也是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要途徑?；仡櫸鞣阶C券市場發(fā)展歷程，從19世紀末到20世紀90年代，以美國代表的西方國家曾經(jīng)發(fā)生過五次規(guī)模較大的并購浪潮。在中國，自1984年在河北保定發(fā)生第一起企業(yè)并購活動以來，企業(yè)間的并購活動呈現(xiàn)增長趨勢。近幾年來，中國企業(yè)并購活動的交易數(shù)量和交易金額不斷創(chuàng)出新高，據(jù)普華永道《2011年中國企業(yè)并購回顧與前瞻》報告披露，2011年中國地區(qū)并購交易總計5364宗，其中，中國境內(nèi)戰(zhàn)略投資者間的并購交易數(shù)量增長11%，中國大陸企業(yè)的海外并購交易數(shù)量達到創(chuàng)紀錄的207宗，同比增長10%，交易總金額達到429億美元，同比增長12%。伴隨中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的步伐加快，企業(yè)并購活動必將蓬勃發(fā)展，企業(yè)并購決策研究的重要性越來越明顯。在眾多影響上市公司高管并購決策的因素中，對高管的股權(quán)激勵是否存在影響？這是本文研究的重點。

二、中國企業(yè)并購特征概覽

1.并購總額持續(xù)攀升。近幾十年來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速的增長為企業(yè)并購創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。從圖1可以看出，中國企業(yè)的并購規(guī)模呈現(xiàn)快速增長的趨勢，從2002年到2010年，并購交易金額增長將近10倍，并購交易次數(shù)總量較大，并呈現(xiàn)增長趨勢。在金融危機過后，中國經(jīng)濟持續(xù)增長與企業(yè)并購活動相得益彰，2010年，中國企業(yè)并購活動超過2006年最高峰值，總交易金額超過7171億元人民幣，創(chuàng)歷史新高。

2.并購行業(yè)分布廣泛。中國是世界上第二大經(jīng)濟體，行業(yè)體系比較完善，與此同時，中國企業(yè)并購活動的范圍也相對廣泛。從表1可以看出，中國企業(yè)并購活動在各行業(yè)中的發(fā)生頻率比較集中，在眾多行業(yè)中，并購交易活動發(fā)生最多的是制造業(yè)，主要是因為中國的上市公司以制造行業(yè)為主，這類企業(yè)具有較強的實力和基礎(chǔ)，收購后企業(yè)的整合也相對容易。房地產(chǎn)行業(yè)并購頻繁引人注目，這主要是因為中國近年來出現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的熱潮，出現(xiàn)了大小不一的眾多房地產(chǎn)企業(yè)，頻繁的并購活動從側(cè)面反映了房地產(chǎn)行業(yè)的激烈競爭狀況和并購本身對資源配置的作用。從表2并購交易的行業(yè)跨度情況來看，行業(yè)內(nèi)并購和跨行業(yè)并購都很活躍，可謂旗鼓相當(dāng)。這一方面說明中國企業(yè)加快了產(chǎn)業(yè)整合的步伐，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化和升級，同時也說明中國企業(yè)加速了向本業(yè)以外行業(yè)的擴張，實現(xiàn)公司發(fā)展的多元化。多元化可以帶來多樣化的發(fā)展空間和機會，搶占多元市場，但同時也存在沖淡主業(yè)、分散精力、加大經(jīng)營管理的難度等問題。

3.并購活動日趨復(fù)雜。中國現(xiàn)在處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和市場化進程不斷加快的重要戰(zhàn)略機遇期，雖然《上市公司收購管理辦法》對并購方式作出了相關(guān)的規(guī)定，但市場環(huán)境的新變化和市場在并購方面的不斷創(chuàng)新，支付手段出現(xiàn)了現(xiàn)金、股份、資產(chǎn)、可轉(zhuǎn)換債券等多種方式，并且法律賦予了收購人更多的自主空間，使得收購方式多樣化發(fā)展。同時，隨著中國對外開放的不斷深入，企業(yè)的融資手段也更加多元化，行業(yè)限制逐漸放寬，促進了外資對我國企業(yè)的并購。當(dāng)前，企業(yè)并購類型在并購活動日益活躍的情況下更加多樣，按照并購的方式、適用法律和納稅處理來劃分，企業(yè)并購類型就可以分為資產(chǎn)收購、338交易、股票收購和A類重組、B類重組和C類重組6個大類，其中每一大類又可以分為若干亞類。上述情況使得并購活動更加復(fù)雜。在中國法律制度相對不夠健全和中國企業(yè)并購經(jīng)驗和知識儲備不足的情況下，這種狀況將對中國企業(yè)的成功并購提出了更多的挑戰(zhàn)。

圖1 2002～2010年中國企業(yè)并購交易規(guī)模資料來源：《中國企業(yè)并購年鑒2011》。

表12009～2010年股權(quán)并購交易最活躍的前九大行業(yè)并購次數(shù)(以交易金額排名)

資料來源：《中國企業(yè)并購年鑒2011》。

表22009～2010年并購交易行業(yè)跨度情況統(tǒng)計

資料來源：《中國企業(yè)并購年鑒2011》。

4.并購目的更加多樣。企業(yè)的并購動因本來就較為復(fù)雜，可能在不同的時期就具有不同的特點，在中國企業(yè)的并購活動中，并購目的的多樣化更加明顯。中國的企業(yè)并購活動開始時帶有濃厚的政府干預(yù)色彩，通過市場經(jīng)濟多年的發(fā)展，并購的市場化色彩更為濃厚，從單純?yōu)閿U大生產(chǎn)規(guī)模的單一目標(biāo)發(fā)展到取得銷售渠道、品牌價值、售后服務(wù)、搶占市場和實現(xiàn)多元化經(jīng)營等多元化目標(biāo)。例如聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)就體現(xiàn)了聯(lián)想集團收購品牌價值、獲得銷售渠道和進入國際市場等多重目標(biāo)。

三、企業(yè)并購影響因素相關(guān)文獻回顧

西方經(jīng)濟和管理領(lǐng)域的學(xué)者對高管的股權(quán)激勵和企業(yè)并購活動進行了大量研究，并取得了較大成果。Roll(1986)首次使用過度自信理論來解釋公司收購中所產(chǎn)生的“贏者詛咒”現(xiàn)象，認為高估和過分使用自己所掌握的信息，會使積極的競價者陷入目標(biāo)公司之前設(shè)定的圈套中。Thaler(1988)對Roll的“自大假說”進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)收購公司的非正常收益率與贏者詛咒理論是相一致的。Brown和Sarma(2007)研究了澳大利亞的企業(yè)并購數(shù)據(jù)，他們認為過度自信的管理者將從事更多的并購活動。Joseph和Richard(2006)通過對130家企業(yè)的實證研究，得出高管是否持有股票期權(quán)決定了并購活動中道德風(fēng)險的大小。Craig和Richard(2011)研究指出兼并行為增加了并購公司的破產(chǎn)風(fēng)險，其重要原因之一是管理動機。他們認為，冒進的管理行為不僅足以抵消而且會“打敗”一個典型兼并所期望的資產(chǎn)多樣性引致的風(fēng)險分散收益。Eliezer等人(2011)研究了1999～2007年920期收購案，他們認為，當(dāng)涉及行政總裁的不定期股票期權(quán)時，并購表現(xiàn)出高管將目標(biāo)公司股東的財富轉(zhuǎn)移到了投標(biāo)人股東的現(xiàn)象。

目前國內(nèi)關(guān)于并購活動影響因素的研究不多，依然停留在并購影響因素探索的初級階段。閆永海(2011)運用2006～2007年的526個公司的并購數(shù)據(jù)樣本以及263個總經(jīng)理的有關(guān)數(shù)據(jù)，研究了總經(jīng)理過度自信對企業(yè)并購決策的影響，結(jié)果表明相對于非過度自信的總經(jīng)理來說，過度自信的總經(jīng)理更愿意從事并購活動。劉焰(2011)將企業(yè)并購模式的選擇與企業(yè)、產(chǎn)業(yè)生命周期聯(lián)系起來考察，提出企業(yè)生命周期系數(shù)與產(chǎn)業(yè)生命周期系數(shù)的概念與計量方法，建立了企業(yè)、產(chǎn)業(yè)生命周期系數(shù)與經(jīng)濟周期指數(shù)三維坐標(biāo)系，幫助企業(yè)做出并購的動態(tài)選擇。謝紀剛、田飛、任翹等(2009)以我國2007年發(fā)生并購的49家企業(yè)為樣本，驗證并購失敗的根本原因是企業(yè)缺乏并購管理能力，得出并購管理能力越強，并購績效越好；并購知識管理程序越完善，并購績效越好；并購專職人員越合適，并購績效越好的結(jié)論。張建紅、衛(wèi)新江、海柯·艾伯斯(2010)利用1982年以來中國企業(yè)海外收購的1324個案例對影響中國企業(yè)海外收購成功與否的因素進行實證分析，認為決定中國企業(yè)海外收購成敗的因素來自不同的層面：中國與收購目標(biāo)所在國的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度對收購的成功有顯著的正面影響，收購企業(yè)的成功經(jīng)驗對后來的收購有顯著的正面影響，被收購企業(yè)的科技含量對收購?fù)瓿蓻]有顯著影響，專業(yè)顧問的聘用對收購的順利推進有明顯的積極作用。

綜上所述，學(xué)者對研究企業(yè)內(nèi)部各要素對企業(yè)并購活動影響的文獻較少，尤其是研究高管股權(quán)激勵和企業(yè)并購活動關(guān)系的文獻較少，且沒有最終結(jié)論。當(dāng)前中國企業(yè)并購活動正處于高速發(fā)展時期，研究企業(yè)內(nèi)部要素尤其是高層股權(quán)激勵對企業(yè)并購活動的影響具有重要的意義，因此，本文將對這一問題進行實證檢驗、分析與評價。

四、高管股權(quán)激勵影響的實證分析

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源。

本文關(guān)于企業(yè)并購的數(shù)據(jù)來源于《中國企業(yè)并購年鑒2011》，基于其統(tǒng)計的上市公司并購事件選取相關(guān)企業(yè)。為了保證樣本有較好的針對性，作了以下限定：剔除受到較強管制的金融和保險行業(yè)以及ST類型上市公司，從中選取以上市公司為并購主體的樣本。同時,依據(jù)國信證券數(shù)據(jù)庫提供的股權(quán)激勵和其他財務(wù)數(shù)據(jù),通過對上市公司高層治理結(jié)構(gòu)的分析，將公司分為有股權(quán)激勵和沒有股權(quán)激勵兩類。經(jīng)過篩選，共挑選出2010年進行了并購活動的118家上市公司，在這118家進行并購活動的上市公司中,具有股權(quán)激勵機制的公司54家，沒有股權(quán)激勵機制的公司有64家。

(二)變量選取和界定。

選取并購決策為被解釋變量，依據(jù)是否具有并購活動分別賦值為1或0,如果進行過并購活動,則此上市公司并購決策變量賦值為1，如果沒有進行并購活動則將并購決策變量賦值為0。選取股權(quán)激勵變量為解釋變量，股權(quán)激勵變量同樣也是個虛擬變量,如果公司有股權(quán)激勵,則股權(quán)激勵變量賦值為1，沒有則賦值為0。

為更好地測試解釋變量對被解釋變量的影響，根據(jù)以往學(xué)者研究的結(jié)果，本文將公司性質(zhì)、公司規(guī)模、償債能力、盈利能力、成長能力、監(jiān)督力度等指標(biāo)作為控制變量。在公司性質(zhì)方面，國有上市公司實力雄厚，有政府資金支持，具有較強并購可能，國有經(jīng)濟在其中定義為1，私有經(jīng)濟定義為2；公司規(guī)模方面，基本假設(shè)企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)并購的可能性越高；盈利能力用資產(chǎn)凈利率表示，基本假設(shè)企業(yè)盈利能力越高，企業(yè)并購的可能性越高；償債能力用資產(chǎn)負債率表示，基本假設(shè)債務(wù)水平低，企業(yè)并購的可能性越高；成長能力用主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映，基本假設(shè)成長性越高，企業(yè)并購的可能性越高。監(jiān)督力度方面用獨立董事人數(shù)反映，基本假設(shè)獨立董事人數(shù)越多，監(jiān)督力度越大，企業(yè)并購的可能性越低。

(三)分析模型。

文章通過二元Logistic回歸模型來對管理層股權(quán)激勵與并購決策之間的關(guān)系進行實證分析，模型如下。

log[p/(1-p)]=β0+β1x1+β2x2+…+βnxn

其中，β0是常數(shù)，β1到βn是logistic模型的回歸系數(shù)，x1到xn為變量。

(四)結(jié)果分析。

把樣本數(shù)據(jù)代入，應(yīng)用logistic模型進行回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

表3股權(quán)激勵與企業(yè)并購的logistic模型回歸結(jié)果

通過模型分析結(jié)果可以得出，高管股權(quán)激勵與企業(yè)并購活動并不存在顯著的相關(guān)性，這意味著我國上市公司高管股權(quán)激勵沒有對企業(yè)并購決策產(chǎn)生重要影響。造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要可以歸納為：高級管理人員持股比例低，人數(shù)少，股權(quán)激勵的作用不是很明顯，中國股權(quán)激勵高管的內(nèi)容和方式還不完善，不能達到有效的激勵作用?？刂谱兞恐?，企業(yè)性質(zhì)和主營業(yè)務(wù)增長率與股權(quán)決策呈正向關(guān)系，這說明當(dāng)主營業(yè)務(wù)收入成長性較好時，企業(yè)具有更豐厚的資金來開拓業(yè)務(wù)，而企業(yè)性質(zhì)系數(shù)為正，說明國有企業(yè)有更強的實力保證企業(yè)并購業(yè)務(wù)的開展，這兩項都與研究假設(shè)一致，并且存在顯著相關(guān)性。資產(chǎn)負債率與研究假設(shè)不一致，資產(chǎn)負債率與企業(yè)并購決策呈正向關(guān)系，獨立董事人數(shù)對企業(yè)并購的決策產(chǎn)生負向影響，但都不具有顯著關(guān)系，資產(chǎn)負債率對企業(yè)并購決策影響不大，獨立董事的監(jiān)督作用有待提高。資產(chǎn)凈利率與企業(yè)并購活動呈負向關(guān)系，同樣不具有顯著性，說明盈利能力并不決定企業(yè)的并購決策。此外通過分析得出，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的并購活動沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這將使我們對企業(yè)并購活動中企業(yè)規(guī)模的影響有全新認識。

五、結(jié)論

本文通過對上市公司高管股權(quán)激勵和并購決策的實證研究結(jié)果表明：(1)公司的股權(quán)激勵與企業(yè)的并購決策并沒有顯著的相關(guān)性，表明我國上市公司高管股權(quán)激勵并沒有對企業(yè)并購決策產(chǎn)生較大的影響。(2)在其他影響企業(yè)并購的因素中，企業(yè)性質(zhì)和主營業(yè)務(wù)增長率與企業(yè)的并購決策具有顯著的正向關(guān)系；資產(chǎn)凈利率和獨立董事人數(shù)與企業(yè)并購決策呈負向關(guān)系，但影響并不顯著；企業(yè)的資產(chǎn)負債率和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)并購決策的影響也并不顯著。

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[2]Rayna Brown，Neal Sarma.CEO overconfidence，CEO dom-inance and corporate acquisitions[J]. Journal of Economics and Business，2007，59(5)：358-379.

[3]Joseph P.O’Connor，Jr.，Richard L.Priem，Joseph E. Coombsand K.Matthew Gilley.Do CEO Stock Options Prevent or Promote Fraudulent Financial R eporting?[J]. Academy of Management Journal，2006，49(3):483-500.

[4]閆永海：《總經(jīng)理過度自信對企業(yè)并購決策影響的實證分析》，載于《會計之友》2011年第1期，第105～108頁。

[5]劉焰：《企業(yè)并購模式的動態(tài)選擇》，載于《經(jīng)濟管理》2011年第2期，第63～70頁。

[6]謝紀剛、田飛、任翹等：《并購管理能力——解釋企業(yè)并購失敗的新視角》，載于《中大管理研究》2009年第2期，第71～89頁。

[7]張建紅、衛(wèi)新江、?？隆ぐ梗骸稕Q定中國企業(yè)海外收購成敗的因素分析》，載于《管理世界》2010年第3期，第97～107頁。

[8]張俊瑞、趙進文、張建：《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實證分析》，載于《會計研究》2003年第9期，第29～34頁。

中西部高校綜合實力提升計劃(海南大學(xué))資助；教育部新世紀人才支持計劃項目(項目編號：NCET-10-0123)；“中央財政支持中西部高校提升綜合實力專項資金資助成果”。