海隆軟件百億增值背后的資本“雙簧”

瑞創(chuàng)股份旗下的2345網(wǎng)址導(dǎo)航曾一度野蠻成長(zhǎng)，2011年深陷盜版案件，瑞創(chuàng)股份因此提前終止IPO進(jìn)程。此后，其核心資產(chǎn)被重組置入二三四五。在對(duì)歷史污點(diǎn)進(jìn)行切割后，二三四五帶著互聯(lián)網(wǎng)的光環(huán)和業(yè)績(jī)承諾，開(kāi)啟了曲線入市的進(jìn)程。

它先繞道浙富控股，溢價(jià)1870%向其出讓38%的股權(quán)，二三四五控制人龐升東由此初步套現(xiàn)7.6億元。與此同時(shí)，浙富控股控制人孫毅精心布局“一魚(yú)多吃”計(jì)劃，借此收購(gòu)利好，提前拋出定向增發(fā)募集資金計(jì)劃，而后推出“10轉(zhuǎn)10”方案，并精確踩點(diǎn)，在股價(jià)高位套現(xiàn)10億元。之后，海隆軟件再通過(guò)定向增發(fā)收購(gòu)方案，按更高溢價(jià)全盤(pán)接手二三四五，其股價(jià)也由此最高上漲260%。這場(chǎng)“一魚(yú)多吃”的“雙簧”游戲讓三家公司的控制人都將獲得數(shù)十億元的收益。

此后，浙富控股又聯(lián)手海隆軟件醞釀一場(chǎng)更大的行動(dòng)。2014年4月，浙富控股砸下8.4億元，收購(gòu)運(yùn)營(yíng)《中國(guó)好聲音》等節(jié)目的夢(mèng)響強(qiáng)音公司40%股權(quán)，夢(mèng)響強(qiáng)音的估值由此將升至38億元。目前，夢(mèng)響強(qiáng)音計(jì)劃與海隆軟件就互聯(lián)網(wǎng)和投資計(jì)劃再次合作。這次新的攜手，將會(huì)消解相關(guān)公司的泡沫，還是制造出新的泡沫？

本刊研究員？？楊智全/文

重組并購(gòu)向來(lái)是最能刺激A股投資者的題材，近一年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)大潮催生了一幕幕資本神話。一些標(biāo)的公司在層層推手的運(yùn)作下，被上市公司溢價(jià)數(shù)十乃至百倍收購(gòu)，同時(shí)，這些上市公司的股價(jià)也一飛沖天。而在一個(gè)個(gè)資本大佬獲得暴利、完成套現(xiàn)后，留下的往往是一地泡沫。

二三四五網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“二三四五”）就是這波大收購(gòu)中一個(gè)令人拍案的經(jīng)典案例，透過(guò)這個(gè)案例，可以看到一塊本有瑕疵的資產(chǎn)，如何通過(guò)各種資本的層層運(yùn)作，最終完美“曲線”上市。

2012年底，二三四五的凈資產(chǎn)還不足3000萬(wàn)元。2013年8月，其開(kāi)始與A股市場(chǎng)親密接觸，先后轉(zhuǎn)手于浙富控股（002266）和海隆軟件（002195），并帶動(dòng)海隆軟件的股價(jià)從2014年初的15.78元/股一度暴漲至最高的56.78元/股，按最后增發(fā)股本計(jì)算，其市值一度達(dá)到200億元，比宣布收購(gòu)前整整多了180億元。

2014年6月17日，海隆軟件定向增發(fā)收購(gòu)二三四五事項(xiàng)獲得批準(zhǔn)，這意味著，這場(chǎng)資本的饕餮大餐已近完成。短短一年多時(shí)間，二三四五網(wǎng)的市場(chǎng)估值就較原賬面凈資產(chǎn)溢價(jià)200倍，這個(gè)“高成長(zhǎng)”神話是如何演繹而成的？

重組背后的歷史

如果標(biāo)的資產(chǎn)存在嚴(yán)重瑕疵，那么通常情況下，其不可能獲準(zhǔn)進(jìn)入上市公司的重大重組范圍，而二三四五卻是一個(gè)“幸運(yùn)兒”。

據(jù)海隆軟件的收購(gòu)草案（簡(jiǎn)稱(chēng)“草案”）披露，二三四五的核心資產(chǎn)是2345網(wǎng)址導(dǎo)航和2345瀏覽器，這是其收入的主要來(lái)源（表1）。A股市場(chǎng)上，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是稀缺題材，具備互聯(lián)網(wǎng)入口概念的導(dǎo)航網(wǎng)站更是少見(jiàn)，因此，海隆軟件并購(gòu)二三四五導(dǎo)致了市場(chǎng)的瘋狂表現(xiàn)。

但二三四五的前身卻是3年前轟動(dòng)一時(shí)的“蘿卜家園”盜版軟件案的主角—上海瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)”）。2011年4月，該案曾名列公安部通報(bào)的“亮劍”行動(dòng)偵破的10大典型案件之榜首。公開(kāi)報(bào)道顯示，2008年起，瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)總經(jīng)理韓猛、副總經(jīng)理韓紅昌為推廣公司旗下的2345網(wǎng)址導(dǎo)航，指使員工非法復(fù)制微軟Windows操作系統(tǒng)軟件，制成“蘿卜家園”等版本的盜版操作系統(tǒng)，并通過(guò)在其中捆綁、集成惡意代碼等手段，提高2345網(wǎng)站瀏覽量及牟取巨額非法利益。

2012年11月，瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)在旗下2345.com發(fā)表聲明，就軟件侵權(quán)道歉，并賠償微軟3600萬(wàn)元。2013年2月，上海浦東新區(qū)法院判處瑞韓猛和韓紅昌等人有期徒刑一年零六個(gè)月至三年不等，瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)原本直接IPO的進(jìn)程也因此戛然而止。

這樣的經(jīng)歷無(wú)疑是二三四五的一個(gè)硬傷，因?yàn)檫@涉及二三四五網(wǎng)站導(dǎo)航的用戶基礎(chǔ)及黏性，從而影響到到其競(jìng)爭(zhēng)地位和獲利能力，但草案似乎在極力回避這一段歷史，對(duì)“蘿卜家園”案、韓猛的創(chuàng)始人地位、韓紅昌在瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)的大股東地位均未提及，有的只是龐升東為瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)和二三四五的實(shí)際控制人。

但事實(shí)卻不是這樣簡(jiǎn)單。所有公開(kāi)資料顯示，韓猛為2345網(wǎng)址導(dǎo)航創(chuàng)始人。而新財(cái)富經(jīng)調(diào)查得知，瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)成立于2010年8月（目前已被注銷(xiāo)），注冊(cè)資本5392萬(wàn)元，韓猛和韓紅昌都為大股東；從持股比例看，二人直接控股瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)47.74%，此外還通過(guò)瑞度投資持股4.19%（圖1），無(wú)疑，從這樣一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上看，韓猛和韓紅昌是瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際控制人。

那么，龐升東又是何人，他是如何成為二三四五和瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)控制人的？

公開(kāi)資料顯示，1977年出生的龐升東很早就通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)賺得人生第一桶金，但讓其聲名鵲起的是2005年創(chuàng)辦51.com社交網(wǎng)站。2007年，51.com獲得英特爾1500萬(wàn)美元風(fēng)險(xiǎn)投資，2008年7月，巨人網(wǎng)絡(luò)出資5100萬(wàn)美元收購(gòu)其25%的股份。而2345.com由韓猛于2005年9月建立，與51.com同一年創(chuàng)辦，坊間有傳言稱(chēng)，韓猛和龐升東本是一同創(chuàng)業(yè)的朋友。因?yàn)辇嬌龞|很早就成為億萬(wàn)富翁，因此，他很可能后來(lái)以投資人身份，用2400萬(wàn)元投資獲得了瑞創(chuàng)股份45.11%的股權(quán)。

2012年2月，龐升東等人設(shè)立啟合網(wǎng)絡(luò)，2013年3月，啟合網(wǎng)絡(luò)改名為“二三四五”，之后瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)的2345網(wǎng)址導(dǎo)航及其他業(yè)務(wù)全部被轉(zhuǎn)至二三四五。為了保證二三四五的“清白”，韓猛和韓紅昌必須出局，因此，在啟合網(wǎng)絡(luò)和二三四五中，已不見(jiàn)二人的名字。但草案中并沒(méi)有披露韓猛和韓紅昌與龐升東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和相關(guān)事項(xiàng)，以當(dāng)時(shí)的情況看，這或許是一個(gè)很低的價(jià)格。

業(yè)績(jī)?cè)靹?shì)

要將二三四五在短短兩年內(nèi)曲線運(yùn)作上市，除了緊鑼密鼓地“去韓化”，還必須要有漂亮的業(yè)績(jī)單，投資者才會(huì)買(mǎi)賬。根據(jù)收購(gòu)草案的披露，二三四五2013年取得了5億元的收入，較2012年增長(zhǎng)幅度高達(dá)260%，此外，預(yù)計(jì)其2014年有6.5億元的收入。這一切看上去都非常完美。endprint

實(shí)際上，仔細(xì)研讀這份草案，可以發(fā)現(xiàn)二三四五在2012年3月才成立，當(dāng)年度只是承接了部分瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)，直到2013年才全盤(pán)接入瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)原所有業(yè)務(wù)，因此，二三四五2012年的收入基數(shù)相對(duì)較低。當(dāng)然，也不排除經(jīng)歷“蘿卜家園”事件后，2345網(wǎng)址導(dǎo)航業(yè)務(wù)受到較大沖擊。顯然，這個(gè)高成長(zhǎng)數(shù)據(jù)并不具備實(shí)質(zhì)性參考意義。

那么，2345網(wǎng)址導(dǎo)航和瀏覽器這些年的收入增長(zhǎng)情況究竟如何？由于草案并沒(méi)有提供瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)2012年及之前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此無(wú)法與同行比較，但是根據(jù)2012年9月工信部發(fā)布的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)收入前百名企業(yè)的名單，可以推算出瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)2011年的收入逾3.3億元（該名單中，瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)后一位的世紀(jì)佳緣2011年收入為3.3億元）。加上韓猛在過(guò)去的一次公開(kāi)采訪中，透露出瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)的收入在2010年就過(guò)億元了。透過(guò)這些數(shù)據(jù)，我們就可以分析其成長(zhǎng)性及競(jìng)爭(zhēng)力。

奇虎360導(dǎo)航是國(guó)內(nèi)PC端用戶數(shù)量最多的導(dǎo)航網(wǎng)站，與二三四五具有非常強(qiáng)的可比性。從2010至2013年它們的收入對(duì)比來(lái)看，奇虎的收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超過(guò)二三四五（表2）。而從2014年第一季度的數(shù)據(jù)看，奇虎2014年很可能又保持非常高的增長(zhǎng)速度。與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的差距越拉越大，或也反映出二三四五的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力在過(guò)去數(shù)年有所衰退。

二三四五的核心產(chǎn)品在很大程度上影響其未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性，其發(fā)展前景如何，取決于其未來(lái)在PC端和移動(dòng)端入口的占領(lǐng)和用戶黏性。但無(wú)論從那個(gè)端口看，其競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)都不容樂(lè)觀（詳見(jiàn)附文）。

繞道浙富控股，一魚(yú)多吃

2013年6月，一度有消息傳出，360導(dǎo)航將以8000萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)二三四五，但此后不久，龐升東就對(duì)此進(jìn)行了否認(rèn)。龐升東為何不愿落袋為安？或許因?yàn)?，一?chǎng)龐大的資本騰挪計(jì)劃已醞釀成熟。

當(dāng)然，這次騰挪不是龐升東一人能玩得轉(zhuǎn)的。臺(tái)面上，還有另外兩個(gè)資本大佬，一個(gè)是浙富控股的實(shí)際控制人孫毅，另一個(gè)是海隆軟件的實(shí)際控制人包叔平。

浙富控股在2013年8月10日宣布，收購(gòu)二三四五股東之一的瑞信投資（圖2）。瑞信投資持有二三四五網(wǎng)址導(dǎo)航38%股份，它此前是龐升東設(shè)立的一人有限公司，最終被浙富控股及孫毅溢價(jià)1870%、分別以6.5億元和1.1億元全部收購(gòu)。收購(gòu)后，龐升東還直接及間接持有二三四五22.73%的股權(quán)。按7.6億元收購(gòu)二三四五38%的股權(quán)推算，本次二三四五整體作價(jià)20億元。

2013年8月20日，也就是在宣布收購(gòu)瑞信投資的10日后，浙富控股又公布重大“利好”，推出較為罕見(jiàn)的半年度“10轉(zhuǎn)10”分配方案，其股價(jià)由此從2013年7月的不足10元/股，飆升到9月的17元/股。在股價(jià)大漲的時(shí)段內(nèi)，孫毅精確踩點(diǎn)，前后4次大量賣(mài)出股票，按當(dāng)時(shí)的市價(jià)估計(jì)，其累計(jì)套現(xiàn)10.8億元。目前孫毅還持有浙富控股24.78%的股權(quán)，依然是實(shí)際控制人。

巧合的是，浙富控股宣布收購(gòu)二三四五38%股權(quán)之際，海隆軟件創(chuàng)始股東、也是最大的機(jī)構(gòu)股東歐姆龍和第三大股東上海彗盛創(chuàng)投，此時(shí)也大筆密集減持海隆軟件的股份。接著，海隆軟件在2013年11月停牌謀劃“重大事項(xiàng)”；12月，其實(shí)際控制人包叔平及一致行動(dòng)人向全體股東發(fā)出部分要約收購(gòu)，以15.06元/股的價(jià)格要約收購(gòu)總股本的43%、合計(jì)4900萬(wàn)股。

2014年1月16日，海隆軟件突然宣布，擬以15.06元/股的發(fā)行價(jià)向二三四五原股東置換全部股權(quán)，并向信佳科技、動(dòng)景科技（UC）、秦海麗、李春志定向增發(fā)募集配套資金8.83億元。令人不解的是，在消息公布之日，歐姆龍就決定按15.06元/股的“地板價(jià)”將手中剩余的1790萬(wàn)股海隆軟件股份全部轉(zhuǎn)讓給包叔平，而上海彗盛創(chuàng)投如法炮制，也決定將手中540萬(wàn)股按同一價(jià)格轉(zhuǎn)讓給包叔平，目前其持股僅剩下不到280萬(wàn)股。

由于當(dāng)時(shí)這些轉(zhuǎn)讓有可能存在變數(shù)，為了保住海隆軟件控制人的地位，包叔平控制的企業(yè)信佳科技認(rèn)購(gòu)了定向增發(fā)配套融資的8.13億元。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，海隆軟件的股?quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化：二三四五的原股東龐升東、孫毅、張淑霞等人和浙富控股共持有其51.3%的股份，而包叔平通過(guò)其控制的信佳科技和一致行動(dòng)人按增發(fā)后股本計(jì)算，一共持有27.02%的股權(quán)，仍為大股東（2014年4月8日，海隆軟件第一大股東歐姆龍已將所有股份轉(zhuǎn)給包叔平，彗盛創(chuàng)業(yè)同日也完成轉(zhuǎn)讓540萬(wàn)股，因此，包叔平及行動(dòng)一致人持股將達(dá)33.74%，圖3）。

海隆軟件自2014年1月16日復(fù)牌后，股價(jià)開(kāi)始瘋狂上漲，一度在一個(gè)多月內(nèi)沖到最高56.86元/股，較停牌前收盤(pán)價(jià)漲幅高達(dá)260%。而這場(chǎng)“盛宴”的主角們又有什么樣的收獲呢？

龐升東在快速套現(xiàn)7.6億元后，剩下22.73%的二三四五股權(quán)兌換成了11.7%的海隆軟件股份，按每股40元計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值逾16億元。而二三四五的股東秦海麗和張淑霞的持股市值分別為18億元和10億元。這樣，2010年8月以5392萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)立的瑞創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)，此時(shí)的價(jià)值高達(dá)70億元，如果按海隆軟件的最高價(jià)56.86元/股計(jì)算，其價(jià)值更高達(dá)百億。

對(duì)經(jīng)歷“蘿卜家園”事件重創(chuàng)的二三四五而言，龐升東演繹了一個(gè)奇跡。按公開(kāi)資料，這也是他到目前為止最大的一筆投資回報(bào)。

浙富控股搖身一變成為海隆軟件第二大股東后，孫毅也直接持有后者2.78%的股權(quán)。二三四五繞道僅5個(gè)月，孫毅就獲利不菲，其暴利來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：首先是浙富控股買(mǎi)入時(shí)二三四五的估值是20億元，5個(gè)月后賣(mài)出時(shí)估值變成27億元；其次，來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)對(duì)海隆軟件的熱捧。如果按2014年7月18日收盤(pán)的40元/股推算，浙富控股起初6.5億元的直接投資變成了24億元的市值，孫毅1.1億元的投資也變成了4億元的市值。重要的是，海隆軟件的高市值成為浙富控股高估值的推力，也為其以后的再次套現(xiàn)奠定了極好的基礎(chǔ)。

海隆軟件并購(gòu)二三四五之時(shí)，市值僅為17億元，而按增發(fā)后股本及最高股價(jià)56.86元/股計(jì)算，其市值最高可達(dá)200億元，即使按2014年7月18日收盤(pán)價(jià)的40元/股計(jì)算，海隆軟件市值也達(dá)到140億元。包叔平在投入8.1億元前，與其行動(dòng)一致人合計(jì)持有的海隆軟件股權(quán)市值為4.5億元，目前這部分比例對(duì)應(yīng)的股份市值已暴增至38億元。但這還不是全部，其在2014年5月從歐姆龍和上海彗盛創(chuàng)投處收購(gòu)而來(lái)的2330萬(wàn)股票，目前賬面盈余高達(dá)6億元，包叔平無(wú)疑是個(gè)大贏家。endprint

相比之下，投資海隆軟件的中小散戶雖然也從中大賺，但海隆軟件定向增發(fā)后，中小散戶及二級(jí)市場(chǎng)其他機(jī)構(gòu)投資者所占股份將由以前的50.14%攤薄為16.33%。而一年的禁售期后，將有大批獲得暴利的原始資本需要套現(xiàn)，而這16.33%的投資者就是他們的接棒人。

雙簧戲的背后

在龐升東、孫毅、包叔平這場(chǎng)三方的交易中，有幾處疑點(diǎn)令人感到蹊蹺。首先是海隆軟件如果當(dāng)時(shí)直接并購(gòu)二三四五，并且按當(dāng)初的20億元估值，那么根據(jù)配套資金最多為定向增發(fā)總額25%的限制，包叔平及其他三方只需認(rèn)購(gòu)6.7億元的配套融資，按照最后募集資金認(rèn)購(gòu)的比例，包叔平個(gè)人可以少支出大概2億元，由于收購(gòu)二三四五并不需要發(fā)行那么多的股票，導(dǎo)致總股本減少，這樣包叔平及行動(dòng)一致人的持股比例不但不會(huì)下降，認(rèn)購(gòu)募集資金后反而有0.8%的上升，但他為何心甘情愿被“宰”一刀？

并購(gòu)二三四五，海隆軟件遠(yuǎn)比浙富控股合適，也更能激起二級(jí)市場(chǎng)資金的追逐。并購(gòu)前，海隆軟件的市值要比二三四五的估值低，按照當(dāng)時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，包叔平及其行動(dòng)一致人僅持海隆軟件股權(quán)的26.82%，而龐升東控制了二三四五60%以上的股份，因此并入海隆軟件后，龐升東將成為新公司的第一大股東，甚至可能成為實(shí)際控制人，這樣將導(dǎo)致二三四五的借殼上市。由于借殼上市的審批遠(yuǎn)比定向增發(fā)資產(chǎn)重組嚴(yán)格，因此，為了避免這種情況出現(xiàn)，也為了保住實(shí)際控制人的地位，包叔平必須要讓龐升東套現(xiàn)部分股權(quán)，這樣，龐升東在進(jìn)入海隆軟件時(shí)股權(quán)就大幅下降了。

但并購(gòu)二三四五之時(shí)，海隆軟件賬面現(xiàn)金一直都非常有限，從2007年開(kāi)始，其年末現(xiàn)金余額從未超過(guò)3億元。實(shí)際上，海隆軟件本身盈利能力有限，其年收入也不足4億元，凈資產(chǎn)不足5億元，其融資能力有限，資產(chǎn)抵押能力也不足，通過(guò)大舉融資或許并非所有大股東都會(huì)同意。由于這種“蛇吞象”的并購(gòu)本就類(lèi)似“借殼上市”，股權(quán)置換是對(duì)雙方最為合理的方式。如果耗費(fèi)大量資金，海隆軟件的股東是不會(huì)樂(lè)見(jiàn)其成的。此外，考慮到二者的盈利能力都有限，那樣做也會(huì)給合并后的公司帶來(lái)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，海隆軟件假手于他人或許是無(wú)奈的選擇。

而浙富控股也并非“有錢(qián)人”，其長(zhǎng)期賬目資金不足3億元，但巧合的是，在2013年二季度，浙富控股成功實(shí)施首次定向增發(fā)，募集資金8.6億元，其中本就包含1.8億元的流動(dòng)資金。這些資金入賬后，浙富控股立即置換出2億多元，又將8500萬(wàn)元暫補(bǔ)充為流動(dòng)資金，從而大大緩解了資金壓力。

浙富控股本次定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方中，除了一個(gè)自然人，其他都是清一色的基金和信托公司。這些機(jī)構(gòu)當(dāng)初以7.55元/股（除權(quán)后對(duì)應(yīng)3.78元/股）認(rèn)購(gòu)的股份在2014年5月10日已經(jīng)解禁，如果這些機(jī)構(gòu)集中拋售，則他們一年的收益率將高達(dá)80%。

浙富控股在二三四五的收購(gòu)中，耗費(fèi)了6.5億元現(xiàn)金，為了補(bǔ)充流動(dòng)性，其在2013年三、四季度創(chuàng)紀(jì)錄地融入10億元。此外，非?！扒珊稀钡氖牵缭?013年8月10日收購(gòu)二三四五前3日，浙富控股又推出了二度定向增發(fā)融資計(jì)劃，擬募集8.6億元的流動(dòng)資金，目前這一計(jì)劃已獲批。按協(xié)議規(guī)定的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，這批幸運(yùn)的“小伙伴”如果認(rèn)購(gòu)的話，目前賬面將獲利35%。

值得一提的是，孫毅并沒(méi)有參與浙富控股的這兩次定向增發(fā)。“買(mǎi)的沒(méi)有賣(mài)的精”，在信息不對(duì)等的市場(chǎng)中，作為普通投資者，除了研究投資標(biāo)的的競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展前景外，大股東、實(shí)際控制人及高管行為永遠(yuǎn)是一個(gè)重要的參考指標(biāo)。

從整個(gè)二三四五的案例看，還有一個(gè)疑點(diǎn)：在海隆軟件收購(gòu)二三四五時(shí)，其前十大股東中有3個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，其中，古德投資是包叔平的一致行動(dòng)人，而另兩家機(jī)構(gòu)—?dú)W姆龍和上海彗盛創(chuàng)投，面對(duì)如此利好，為何卻都急流勇退？其中根由或只有當(dāng)事人更清楚。

收購(gòu)“好聲音”：下一個(gè)二三四五？

2014年3月26日，浙富控股突發(fā)公告，以4.2億元收購(gòu)2012年12月才成立的夢(mèng)響強(qiáng)音20%股權(quán)。夢(mèng)響強(qiáng)音目前核心業(yè)務(wù)為《中國(guó)好聲音》等節(jié)目的品牌管理及衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。2014年4月，浙富控股再次耗資4.2億元買(mǎi)入其20%股權(quán)。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，在夢(mèng)響強(qiáng)音2014年度審計(jì)報(bào)告出具后6個(gè)月內(nèi)，浙富控股有權(quán)以現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)另外至少11%的股份，屆時(shí)，夢(mèng)響強(qiáng)音整體估值可能達(dá)到38億元之巨。目前浙富控股實(shí)際上通過(guò)托管控制了夢(mèng)響強(qiáng)音，進(jìn)一步大舉并購(gòu)或許勢(shì)在必行。

按浙富控股的說(shuō)法，這是公司“大能源+互聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域戰(zhàn)略投資”的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略規(guī)劃。和收購(gòu)二三四五一樣，夢(mèng)響強(qiáng)音為本次收購(gòu)作出業(yè)績(jī)承諾，如業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，按照相應(yīng)的股權(quán)比例進(jìn)行補(bǔ)償。但稍有經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，這種標(biāo)準(zhǔn)版本的對(duì)賭機(jī)制并沒(méi)有太多意義。

而通讀收購(gòu)協(xié)議，也可以發(fā)現(xiàn)，如同二三四五一樣，這并非是一塊唾手可得的餡餅。

首先是《中國(guó)好聲音》的授權(quán)問(wèn)題。夢(mèng)響強(qiáng)音獲得“The Voice”版權(quán)擁有方荷蘭Talpa International BV排他性獨(dú)家授予在大中國(guó)地區(qū)于2018年12月31日前運(yùn)營(yíng)“中國(guó)好聲音”附加及衍生業(yè)務(wù)的權(quán)利。此筆協(xié)議并沒(méi)有提及2018年后的事項(xiàng)，如果此后夢(mèng)響強(qiáng)音失去“The Voice”版權(quán)，其價(jià)值或?qū)⒋蟠蛘劭?，除非其運(yùn)營(yíng)的《中國(guó)好歌曲》和《出彩中國(guó)人》能夠補(bǔ)缺。

二是夢(mèng)響強(qiáng)音的收入并不等于《中國(guó)好聲音》節(jié)目的全部收入。根據(jù)協(xié)議資料，夢(mèng)響強(qiáng)音2013年收入為3.3億元，利潤(rùn)僅5000萬(wàn)元。而公開(kāi)資料顯示，《中國(guó)好聲音》第二季（2013年）的廣告總收入就達(dá)10億元。其第一季的成本在6000萬(wàn)元左右，由于2013年沿用第一季的設(shè)備，成本實(shí)際更少。如果是這樣，相比夢(mèng)響強(qiáng)音，浙江衛(wèi)視毫無(wú)疑問(wèn)擁有巨大的收入主導(dǎo)權(quán)和分配權(quán)。同樣道理，對(duì)于《中國(guó)好歌曲》和《出彩中國(guó)人》，夢(mèng)響強(qiáng)音的收入分配權(quán)又有多少呢？

三是《中國(guó)好聲音》或《中國(guó)好歌曲》能紅多久，在大眾娛樂(lè)節(jié)目創(chuàng)新層出不窮的情況下，讓觀眾審美不出現(xiàn)疲勞的確是個(gè)挑戰(zhàn)。endprint

浙富控股表示，要利用《中國(guó)好聲音》等品牌，把市場(chǎng)關(guān)注變成流量、形成利潤(rùn)。要變流量，合作方當(dāng)然是海隆軟件，為此雙方會(huì)就移動(dòng)娛樂(lè)社交應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)音樂(lè)搜索和投資展開(kāi)合作，同時(shí)不排除設(shè)立合資公司從事上述業(yè)務(wù)。

既然《中國(guó)好聲音》與二三四五的業(yè)務(wù)有更大合作空間，那么，為什么不是海隆軟件直接購(gòu)買(mǎi)夢(mèng)響強(qiáng)音股權(quán)呢？而且，按照海隆軟件增發(fā)完成后的股本計(jì)算，其目前的股價(jià)（40- 56.86元/股）對(duì)應(yīng)2016年的市盈率才降為45-66倍，泡沫可謂不小，與《中國(guó)好聲音》合作，或許是其消減泡沫的有效之道。不過(guò)，考慮到海隆軟件目前的財(cái)務(wù)狀況，直接收購(gòu)的可能性確實(shí)不大。

有資本人士認(rèn)為，將《中國(guó)好聲音》放在浙富控股而非海隆軟件名下，也是一個(gè)深思熟慮的布局。首先，浙富控股需要支撐高估值的好故事，二三四五賣(mài)給海隆軟件后，浙富控股的股價(jià)想象力自然減退不少，而其自身的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不能支持目前的高股價(jià)，有了《中國(guó)好聲音》加盟，或可以填補(bǔ)這個(gè)缺口。

更為重要的是，“一魚(yú)多吃”的故事可以繼續(xù)上演?；ヂ?lián)網(wǎng)+文化傳媒兩個(gè)炙手可熱的概念，不但是海隆軟件的好故事，也是浙富控股的好故事，不排除未來(lái)雙方股價(jià)可能還有大漲的機(jī)會(huì)。孫毅日后要進(jìn)一步減持浙富控股或海隆軟件，都有機(jī)會(huì)賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)。但“理工男”的浙富控股能否跨界掌控一家成立僅一年多的娛樂(lè)傳媒公司，這無(wú)疑是個(gè)巨大挑戰(zhàn)。大幅減持之后的孫毅，這次又有什么好財(cái)技呢？

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？？附文

？？奪取未來(lái)入口，二三四五路在何方？

國(guó)內(nèi)PC端入口的格局已相對(duì)穩(wěn)定，門(mén)戶網(wǎng)站、超級(jí)網(wǎng)店、網(wǎng)址導(dǎo)航、瀏覽器、SNS和微博、安全軟件、輸入法、第三方支付、視頻網(wǎng)站、地圖及各種應(yīng)用無(wú)不被巨頭們一一瓜分。二三四五未來(lái)要從這些互聯(lián)網(wǎng)大佬口中奪食，挑戰(zhàn)可想而知。

海隆軟件收購(gòu)草案宣稱(chēng)2345.com是國(guó)內(nèi)排名第三的導(dǎo)航網(wǎng)址，但對(duì)比ALEXA統(tǒng)計(jì)的hao123.com、#和2345.com的綜合數(shù)據(jù)，從日均IP看，2345綜合實(shí)力與第一梯隊(duì)的hao123和360遠(yuǎn)不在一個(gè)層次，hao123和360是億級(jí)，而2345.com僅有800多萬(wàn)。

根據(jù)ALEXA的數(shù)據(jù)，2345.com另一個(gè)比較尷尬的問(wèn)題是其日均PV等于IP，而其他網(wǎng)址的日均PV都是IP的數(shù)倍（IP是基于IP地址統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站的訪問(wèn)次數(shù)，00：00-24：00內(nèi)相同IP地址僅被計(jì)算一次；而PV是指瀏覽某網(wǎng)站的頁(yè)面數(shù)或點(diǎn)擊量，用戶每次刷新即被計(jì)算一次）。易觀國(guó)際分析師王表示，IP反映的是公司產(chǎn)品的推廣能力，而PV/IP更多反映的是用戶對(duì)公司產(chǎn)品的黏性。

如果這些數(shù)據(jù)是真實(shí)的反映，那么這就很可能表明，即使PC機(jī)裝了2345網(wǎng)址導(dǎo)航，但用戶的黏性也非常有限。

大型網(wǎng)址導(dǎo)航服務(wù)商擁有多元化的產(chǎn)品系列和較強(qiáng)的盈利能力。奇虎360除360網(wǎng)址導(dǎo)航外，旗下360搜索、360游戲等產(chǎn)品和平臺(tái)均能產(chǎn)生穩(wěn)定的收入；百度除了hao123網(wǎng)址導(dǎo)航外，還有百度搜索引擎、愛(ài)奇藝視頻等一系列產(chǎn)品，這些核心產(chǎn)品也是提高用戶黏性和流量轉(zhuǎn)化率的有力武器。而2345.com之所以在IP和PV上表現(xiàn)平平，除了本身的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力有限外，當(dāng)與二三四五的拳頭產(chǎn)品太少有關(guān)。

瀏覽器是推廣網(wǎng)址導(dǎo)航的最佳載體，其通常與網(wǎng)址導(dǎo)航協(xié)同作戰(zhàn)，在互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈中占有極其重要的入口位置。但國(guó)內(nèi)PC瀏覽器的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度遠(yuǎn)強(qiáng)于網(wǎng)址導(dǎo)航，排名第一的為微軟的IE系列產(chǎn)品，其次有360、google chrome、搜狗、遨游、火狐、safari、QQ等等，在互聯(lián)網(wǎng)人士眼中，2345瀏覽器的確不為人熟知。

ALEX數(shù)據(jù)顯示，2345軟件大全的日均IP僅為數(shù)十萬(wàn)，但草案披露其是“國(guó)內(nèi)排名前三的軟件下載站”，在二三四五2013年收入中，僅有829萬(wàn)的“軟件推廣服務(wù)”，或許這個(gè)收入與2345軟件大全相關(guān)。2345看圖王活躍用戶也非常有限，唯一值得一提的是2345好壓，草案披露其用戶過(guò)億，但它并不像360安全衛(wèi)士或360殺毒，成為占據(jù)用戶較多時(shí)間及高黏性的一個(gè)入口，二三四五僅憑這些產(chǎn)品難以苦撐大局。

發(fā)展多元化的產(chǎn)品以豐富互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，已成為各網(wǎng)址導(dǎo)航運(yùn)營(yíng)商繼續(xù)發(fā)展壯大的關(guān)鍵，海隆軟件也認(rèn)識(shí)到二三四五的短板，為此，其本次收購(gòu)配套募集資金還涉及打造PC端的2345安全衛(wèi)士和2345殺毒軟件，并進(jìn)一步完善2345瀏覽器，同時(shí)，開(kāi)發(fā)基于云存儲(chǔ)的手機(jī)操作系統(tǒng)（ROM）和2345手機(jī)助手，升級(jí)2345手機(jī)瀏覽器。

海隆軟件作為一家軟件外包企業(yè)，在過(guò)去7年，收入僅從1.5億元增長(zhǎng)至2014年的4億元，7年累計(jì)利潤(rùn)僅為2.4億元，成長(zhǎng)性和盈利能力并不十分突出。這7年間，其海外市場(chǎng)增長(zhǎng)緩慢，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也建樹(shù)甚微，不能說(shuō)這與其研發(fā)能力沒(méi)有任何關(guān)系。

研發(fā)出2345系列產(chǎn)品或許不是問(wèn)題，但問(wèn)題在于，僅憑借二三四五29人的核心技術(shù)人員（2013年數(shù)據(jù)）和海隆軟件的研發(fā)人員，以數(shù)億元的投入，何以對(duì)抗BAT、奇虎360及其他互聯(lián)網(wǎng)大佬的同類(lèi)產(chǎn)品，這包括手機(jī)助手、安全衛(wèi)士和殺毒軟件。

PC端入口已趨于成熟和穩(wěn)定，即便是二三四五+海隆軟件，也難以改變目前的格局，未來(lái)的戰(zhàn)場(chǎng)更多在移動(dòng)端。但即使BAT這樣研發(fā)能力強(qiáng)大的企業(yè)，都要砸數(shù)十億、百億來(lái)投資和購(gòu)買(mǎi)移動(dòng)端入口，如果二三四五寄希望于移動(dòng)端，那么其未來(lái)發(fā)展空間很可能同樣有限。

在移動(dòng)端，UC瀏覽器、QQ瀏覽器、百度瀏覽器、歐朋瀏覽器、360瀏覽器都形成了一定用戶規(guī)模，后面還有諸多類(lèi)似2345手機(jī)瀏覽器的第二、三梯隊(duì)。而ROM是對(duì)操作系統(tǒng)的改善和優(yōu)化，優(yōu)化后會(huì)增加部分手機(jī)廠商或移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司的服務(wù)而成為新的入口，但由于操作系統(tǒng)日益完善，且ROM需要刷機(jī)，導(dǎo)致用戶安裝成本過(guò)高，其價(jià)值受到一定限制，而且作為互聯(lián)網(wǎng)操作系統(tǒng)的基層入口，ROM競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。

當(dāng)然，二三四五也并非在移動(dòng)端沒(méi)有機(jī)會(huì)，易觀國(guó)際分析師王指出，如果它能像獵豹一樣，打造出多個(gè)擊中消費(fèi)者痛點(diǎn)的APP，通過(guò)這些熱門(mén)APP及有效分發(fā)模式，或許也能成為較好的入口。

但值得一提的是，盡管獵豹旗下的獵豹清理大師、金山電池醫(yī)生、手機(jī)毒霸、獵豹瀏覽器的月度活躍用戶達(dá)到8000萬(wàn)、5000萬(wàn)乃至過(guò)億，但獵豹來(lái)自移動(dòng)端的收入僅為5500萬(wàn)元，不足PC端的1/10，而其在PC端的前五大合作伙伴（包括BAT）就貢獻(xiàn)了收入的65%。這一方面意味著移動(dòng)端的流量變現(xiàn)還不成熟，另一方面， PC端和移動(dòng)端并非截然分開(kāi)，包括2345在內(nèi)，如何更好地提供整體解決方案，都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)能力的綜合體現(xiàn)。

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，一加一都不一定大于二，更何況不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。endprint