央行降息，是要放棄穩(wěn)健型貸幣政策嗎？

葛豐

央行近日宣布，自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。

時(shí)隔兩年多央行再次降息既在情理之中，又在意料之外。而所謂“情理之中”，是因?yàn)榻谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有所抬頭；所謂“意料之外”，則是因?yàn)樾乱粚谜畧?zhí)政以來(lái)，始終強(qiáng)調(diào)保持定力，不搞強(qiáng)刺激，堅(jiān)持通過(guò)定向調(diào)控調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)。

那么為什么在一波接一波定向?qū)捤梢约皠?chuàng)新性貨幣工具相繼應(yīng)用基礎(chǔ)上，央行又一次采取降息這一總量調(diào)控？這是否意味著一度堅(jiān)持的穩(wěn)健型貨幣政策基調(diào)將發(fā)生轉(zhuǎn)變？

回答上述問(wèn)題首先當(dāng)區(qū)分貨幣政策工具包括數(shù)量與價(jià)格兩大類型（編者注：價(jià)格型調(diào)控工具包括利率、匯率等；數(shù)量型調(diào)控工具包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和直接的信貸控制等）。此前由于種種限制，我國(guó)貨幣調(diào)控相對(duì)有效，因而較常使用的主要是數(shù)量型政策工具。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，近年來(lái)我國(guó)貨幣格局相當(dāng)顯著的基礎(chǔ)性變化是利率市場(chǎng)化進(jìn)程明顯加快，這使得單純的數(shù)量型寬松不僅往往事倍功半，甚至有可能在一系列政策及市場(chǎng)因素交互作用下，遲遲無(wú)法引導(dǎo)出滿意的調(diào)控效果。

在經(jīng)濟(jì)增速放緩這一新常態(tài)下，我國(guó)資本邊際報(bào)酬率逐漸下降，企業(yè)投資意愿亟待提振。因此當(dāng)下貨幣調(diào)控的首要目的，是著力緩解企業(yè)融資成本高的問(wèn)題。而為了實(shí)現(xiàn)這一目的，自去年局部性、暫時(shí)性“錢(qián)荒”發(fā)生后，貨幣當(dāng)局在不傷及審慎性原則前提下，向市場(chǎng)迅速并且穩(wěn)定地注入了足夠量的流動(dòng)性。

上述數(shù)量型寬松政策，立竿見(jiàn)影地引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率自2013年二季度后持續(xù)下行。然而就在這種足以說(shuō)明流動(dòng)性總體適用的背景條件下，同期銀行貸款加權(quán)平均利率頗為吊詭地背道而馳一路上行，企業(yè)融資難、融資貴的現(xiàn)象不僅沒(méi)有被有效扭轉(zhuǎn)，甚至還在繼續(xù)擴(kuò)散、惡化中，目前剔除物價(jià)后的實(shí)際利率已經(jīng)達(dá)到十年來(lái)高點(diǎn)。

導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因固然有很多，但最主要的一條，是行至半道的利率市場(chǎng)化使得同期銀行負(fù)債端成本呈上升態(tài)勢(shì)，而大量仍有待進(jìn)一步改革的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性偏差，則使得銀行很容易將負(fù)債端成本向資產(chǎn)端轉(zhuǎn)嫁。這屬于發(fā)展過(guò)程中繞不過(guò)去的階段性陣痛，針對(duì)這種陣痛，既然數(shù)量型政策工具已經(jīng)被實(shí)踐證明不甚有效，那么為免刻舟求劍，果斷換用價(jià)格型政策工具當(dāng)屬明智。

此外值得注意的是，本次降息貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)幅度大于存款基準(zhǔn)利率，同時(shí)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限則由基準(zhǔn)利率的1.1倍擴(kuò)大至1.2倍。這兩項(xiàng)配套式的創(chuàng)新，使得存款戶的實(shí)際收益將大體保持不變，而企業(yè)融資成本的下降，將主要由銀行自行承擔(dān)與消化。因此，這次調(diào)整不應(yīng)該被看作貨幣政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變的信號(hào)，因?yàn)樗诶^續(xù)保持中性適度的貨幣金融環(huán)境之外，一以貫之地詮釋著新一屆政府向改革要?jiǎng)恿?、以改革促發(fā)展的基本理念。