注冊(cè)制，中國資本市場未來的趨勢(shì)

唐駿

11月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步采取有力措施緩解企業(yè)融資成本高的問題。而與今年3月25日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中首次提及注冊(cè)制改革不一樣的是，本次提出注冊(cè)制改革，措辭上由“推進(jìn)”改為“抓緊出臺(tái)”和“抓緊提出”，這種提法的變化釋放了一個(gè)積極信號(hào)：注冊(cè)制改革要來了。

中國資本市場急需引入市場化機(jī)制。對(duì)于中國股市而言，注冊(cè)制是必然趨勢(shì)。但就目前情況而言，想要在中國完全實(shí)行注冊(cè)制還是有難度的。因?yàn)槟壳爸袊墒协h(huán)境的發(fā)展還沒有跟上這樣的制度形式，如果要實(shí)行注冊(cè)制，我們需要做很大的改變。

首先是改革監(jiān)管制度。美國資本市場是全面的注冊(cè)制，上市對(duì)公司財(cái)務(wù)等沒有設(shè)置太多門檻，但是美國的監(jiān)管遠(yuǎn)比目前中國對(duì)上市公司的監(jiān)管嚴(yán)格，如果按照美國上市公司的監(jiān)管條件來做注冊(cè)制，企業(yè)在中國上市要比現(xiàn)在的審批制下上市的難度還要大。

其次是調(diào)整保薦機(jī)構(gòu)的職能。受企業(yè)上市帶來的巨大利益驅(qū)動(dòng)，券商作為保薦機(jī)構(gòu)希望通過各種方式讓企業(yè)順利“過關(guān)”。即使出現(xiàn)問題，對(duì)券商的處罰基本停留在對(duì)保薦人的處罰上。而在美國，一旦發(fā)現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違規(guī)，這些機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨與當(dāng)年“安然事件”中安達(dá)信公司類似的結(jié)局：公司破產(chǎn)，管理層入獄。所以保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)公司需要充當(dāng)最嚴(yán)格的審核機(jī)構(gòu)。

注冊(cè)制改革既然是改革，就不能只說不做，只推不進(jìn)。那么今后注冊(cè)制改革的方向應(yīng)該如何呢？

第一步，讓企業(yè)進(jìn)入三板市場（北京新三板、上海股權(quán)托管交易中心等）掛牌。

在如今中國的新三板場外市場上，注冊(cè)制改革的精神已經(jīng)得到了充分的體現(xiàn)。新三板以信息披露為核心，不設(shè)財(cái)務(wù)門檻和股權(quán)分散度指標(biāo)，按照“可把控、可舉證、可識(shí)別”的原則對(duì)掛牌條件進(jìn)行細(xì)化并公開，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，不作投資價(jià)值判斷。

第二步，三年交易期做到零違規(guī)，保持業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定。

企業(yè)掛牌期間會(huì)在很多方面發(fā)生本質(zhì)上的提升，能更好地拓展融資渠道，增強(qiáng)融資能力，提高銀行授信。其次還能夠確定股份價(jià)格，增強(qiáng)合理流動(dòng)性。

企業(yè)在掛牌后的三年中，可以規(guī)范財(cái)務(wù)、法務(wù)，做到三年交易期零違規(guī)，業(yè)績穩(wěn)定增長，這樣才能更好地為下一步A股上市做好重組的準(zhǔn)備。

第三步，以三板市場為跳板，登陸A股上市。

讓保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)于符合以上要求和規(guī)定的新三板和上股交等場外市場的企業(yè)進(jìn)行注冊(cè)制IPO。

目前A股的發(fā)行節(jié)奏是每個(gè)月10家左右，基本屬于“手動(dòng)模式”。如果注冊(cè)制最終實(shí)現(xiàn)，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)只對(duì)企業(yè)申報(bào)文件的完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性進(jìn)行形式上的審查，保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)所有的法律規(guī)范的審核，而對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷的最終的決定權(quán)將交給市場，交給股民。這樣，新股發(fā)行將進(jìn)入“全自動(dòng)模式”。

中國資本市場IPO要一步跨入注冊(cè)制很難，但是新三板和上股交等場外市場的“預(yù)備班培訓(xùn)”的模式將更加適合中國國情。