從中美港市場特征比較看滬港通

李亞明

從長期來看，“滬港通”無疑是人民幣國際化，資本項目逐步開放的里程碑式制度安排。未來隨著“滬港通”及可能的“深港通”投資額度及投資標的的不斷擴圍，資本的雙向流通將會大幅擴張，當然資本流動并不意味著都去股市。人民幣的國際化背后必然是中國經(jīng)濟融入全球化的過程，必然是制度安排更加市場化更加有效率的過程，必然是中國企業(yè)不斷吸收國際資本發(fā)展壯大為世界級企業(yè)的過程（不是當前這種依靠壟斷進入世界500強）。這個過程也必然會產(chǎn)生中國股市前所未有的新一輪牛市。從長遠來看，我們是樂觀的，但必須面對中短期的現(xiàn)實情況。

藍籌股價值重估的前提條件是A股的藍籌股被嚴重低估。在整體法下，當前A股PE（TTM）顯著低于美股和港股的是：銀行、能源、公用事業(yè)、消費者服務(wù)、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)。除了這些行業(yè)外，A股大部分行業(yè)估值普遍高于美股和港股，尤其是成長型行業(yè)，如半導(dǎo)體、軟件與服務(wù)，技術(shù)硬件與設(shè)備，醫(yī)療設(shè)備，制藥生物科技等都顯著高于港股和美股。

即使典型的傳統(tǒng)藍籌行業(yè)如原材料、資本品、耐用消費品、汽車、運輸、保險、電信等行業(yè)，在整體法下，A股估值都是略高于港股和美股。因此，現(xiàn)在談A股藍籌的價值重估尚早，估值相對較低的傳統(tǒng)行業(yè)主要就是銀行和公用事業(yè)（電力燃氣水務(wù)等），內(nèi)地銀行股的低估值是其潛在的資產(chǎn)負債表風險與高利率高違約風險環(huán)境決定的，而公用事業(yè)則受制于體制原因，缺乏定價能力，效率和增速都比較低。

從PB的角度，PB=PE*ROE。首先，在PE估值法下相對低估的A股銀行業(yè)和公用事業(yè)的PB與港股和美股接近，銀行業(yè)A股（0.91），港股（0.96）與美股（1.05）PB基本接近，而整體法下的銀行業(yè)A股PE（4.7倍）遠低于美股（14.6倍），2013年度美國銀行業(yè)250多家銀行股ROE中值為8.6%，而A股銀行業(yè)整體ROE高達19%。

所以從PB的角度，A股銀行業(yè)難言嚴重低估，公用事業(yè)類同。其次，從PB的角度，A股估值明顯低于美股的行業(yè)有：能源、電信、運輸、原材料、零售、耐用品、食品飲料。這些行業(yè)的A股PE是高于美股，只能說明這些行業(yè)ROE低于美股，所以這部分行業(yè)也不能說被低估，而是其盈利水平的正常反映。最后，TMT行業(yè)中PB雖然高于美股，但是相比PE的高估，PB高估的幅度大幅下降，可能的解釋之一是美股對應(yīng)行業(yè)的ROE高于A股，畢竟這些行業(yè)美股更成熟。

通過市值比重變化比較，結(jié)合社會進步的普遍規(guī)律，長期來看，新興成長行業(yè)，尤其是技術(shù)和服務(wù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，消費升級產(chǎn)業(yè)，必然是市值比重繼續(xù)上升。一方面注冊制開閘后更多新興成長增量資源進入，另一方面，隨著營收和盈利的更快增長，存量市值也將更快上升。但就中短期來看，由于周期藍籌與新興成長相對估值已達極致，依靠存量資金的騰挪繼續(xù)推升新興成長的可能性不大。

“滬港通”開通后，中短期內(nèi)增量資金偏愛的仍將是A股和港股中中小盤新興成長股和穩(wěn)定成型的消費服務(wù)升級股，但是由于港股中成長股估值相對較低，所以可能會更受青睞。結(jié)合美股細分行業(yè)的領(lǐng)先意義，我們更看好顯示社會進步方向即傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級改造：高鐵、現(xiàn)代物流、替代能源（包括新能源汽車等）、旅游休閑、農(nóng)牧業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。