債務融資的費用粘性抑制效應研究

方金榮+王明虎++鐘冬琴

【摘 要】 費用粘性是代理成本的重要組成部分。債務融資作為公司治理的一個重要組成部分，其對費用粘性的治理效果如何、不同類型債務治理是否有差異還有待明確。文章收集滬深上市公司2007—2011年數(shù)據(jù)，運用實證研究方法研究債務治理對公司費用粘性的影響，結果發(fā)現(xiàn)：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現(xiàn)象；（2）商業(yè)信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業(yè)采用商業(yè)信用和銀行信貸可以減少企業(yè)管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業(yè)閑置的自由現(xiàn)金，從而對費用粘性起到顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

【關鍵詞】 費用粘性； 債務治理； 商業(yè)信用； 銀行信貸

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）24-0036-03

一、引言

費用粘性是代理問題的重要表現(xiàn)形式（Anderson et al，2003），其產(chǎn)生的主要根源在于自由現(xiàn)金流量和治理結構效率（Jensen and Meckling，1976；王明虎和席彥群，2011）。債務治理作為公司治理的一種形式，能在一定程度上降低公司代理成本（Fama，1985；李玉周等，2009），但是債務治理能否對費用粘性產(chǎn)生效果，以及不同債務對費用粘性治理是否有差異還值得進一步探索。本文將主要研究我國企業(yè)債務治理對費用粘性的抑制作用，并進一步研究主要負債（銀行借款和商業(yè)信用）對費用粘性抑制效果的差異。

二、理論分析和假設的提出

（一）債務融資與費用粘性

根據(jù)費用粘性的“機會主義”觀點，費用粘性的產(chǎn)生主要是在所有者和經(jīng)營者兩權分離情況下，所有者不能完全控制經(jīng)營者，經(jīng)營者從個人機會主義出發(fā)的一種行為選擇（Jensen and Meckling，1976；孫錚和劉浩，2005）。自由現(xiàn)金流量的存在，使經(jīng)理人有更多的空間進行過度投資、在職消費等機會主義行為（陳冬華等，2005；Richardson，2006；徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）。因此，自由現(xiàn)金流量的存在，是費用粘性產(chǎn)生的重要前提（王明虎和席彥群，2011）。

企業(yè)進行負債融資，可以在一定程度上限制資金的流動和使用，形成對自由現(xiàn)金流量的抑制，從這個角度說，負債融資具有一定的治理作用。Jensen and Meckling（1976）認為，由于負債要求企業(yè)用現(xiàn)金支付本金和利息，減少自由現(xiàn)金流量，因此能減緩所有者和代理人之間的代理沖突；Fama（1985）研究發(fā)現(xiàn)，債務融資的治理效應主要表現(xiàn)為債權人對管理人員的限制作用，包括債權人對企業(yè)經(jīng)營者的督促和按時償還借款本息、限制企業(yè)經(jīng)理人投資行為等，這些條款都可以對經(jīng)理人形成約束。綜合上述觀點，企業(yè)進行債務融資，可以在一定程度上減少自由現(xiàn)金流量，從而抑制企業(yè)費用粘性。

由上，筆者作以下假設：

（二）不同債務類型對費用粘性抑制效果的差異性

債務融資對費用粘性的約束體現(xiàn)在其對企業(yè)現(xiàn)金流量的約束力，受法律保護和債權人執(zhí)行債權契約能力不同等方面的影響，不同債務融資對費用粘性的抑制作用有一定的差異。在我國，銀行作為企業(yè)借款的債權人，能夠在事先通過各種調(diào)查（如提供審計報告等）了解企業(yè)各方面的信息；在借款期間銀行也可以定期或不定期對企業(yè)進行審查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)有違約情況可以提前收回貸款；一旦企業(yè)違約，銀行可以向法院提請破產(chǎn)償債請求，而在法院的判決中銀行經(jīng)常是首先保護的債權人。相比之下，企業(yè)商業(yè)信用融資的債權人主要是企業(yè)的供應商，他們不能通過事先調(diào)查了解企業(yè)信息，也不能在融資期限內(nèi)對企業(yè)進行審查；一旦企業(yè)違約，只能通過法院訴訟請求收回債權，而我國法院受地方保護主義執(zhí)行規(guī)則的影響，對商業(yè)融資債權的保護一般低于銀行債權的保護程度（代旭等，2012）。綜合上述情況，銀行借款對企業(yè)的約束力大于商業(yè)信用融資。

由上，作如下假設：

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本的選擇

本文所使用的公司財務數(shù)據(jù)及股票市場數(shù)據(jù)來源于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。樣本主要來源于2007年至2011年全部A股上市公司。2007年的樣本數(shù)為1 549個，2008年的樣本數(shù)為1 604個，2009年的樣本數(shù)為1 752個，2010年的樣本數(shù)為2 107個，2011年的樣本數(shù)為2 334個，因此，得到的總樣本數(shù)為9 348個。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理，剔除2007年至2011年金融行業(yè)、數(shù)據(jù)缺損的企業(yè)和一些具有極端值的企業(yè)，剩余總樣本數(shù)為8 787個。

（二）變量定義及計量

根據(jù)Anderson等（2003）的做法，對本年的銷售費用、管理費用（簡稱銷管費用，用expense表示）和與上年銷售費用、管理費用和的比取對數(shù)，即LN（expensei，t/expensei，t-1），以此作為費用粘性的計量指標。各變量定義和取值見表1。

（三）研究模型

對于假設，本文提出的回歸模型為：

四、實證結果及其分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

本文對所選擇的全部A股上市公司在2007年至2011年的樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析（表2）。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

從表2可以看出，在我國全部A股上市公司中，費用變動幅度小于收入變動幅度（CBD均值小于SRD），說明費用粘性的存在；商業(yè)信用融資比例低于銀行信用（SYS均值小于SYY）；公司規(guī)模水平有一定的差異（ZCG的標準差達到1.3）。

（二）模型回歸分析

回歸分析結果見表3。

從表3可以看出，銀行信貸率SYY和費用粘性呈顯著的負相關關系。從各系數(shù)值來看，α1和α2、商業(yè)信用率的變量系數(shù)值α3分別是0.5349、0.0163和-0.0415，三者之和為0.5097。根據(jù)檢驗方法設計所解釋的，在引入銀行信貸率這一變量的前提下，當A公司的銷售收入上升1%時，銷管費用增長0.5097%（α1+α2+α3），而在沒有引入商業(yè)信用率的情形下銷管費用增長的值為0.5512%（α1+α2）。根據(jù)模型解釋，（α1+α2+α3）大于（α1+α2）實證結果有力地證明了在上市公司中向銀行借款會對銷管費用的粘性具有較強的抑制作用，假設1a得到論證。

而從商業(yè)信用的作用看，商業(yè)信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數(shù)來看，α1和α2、商業(yè)信用率的變量系數(shù)α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據(jù)檢驗方法設計所解釋的，在加入商業(yè)信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據(jù)模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業(yè)信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業(yè)信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續(xù)研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現(xiàn)象；（2）商業(yè)信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業(yè)采用商業(yè)信用和銀行信貸可以減少企業(yè)管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業(yè)閑置的自由現(xiàn)金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業(yè)還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數(shù)據(jù)，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數(shù)據(jù)缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現(xiàn)金流量的影響，以及這種對自由現(xiàn)金流量的影響如何影響企業(yè)費用粘性。

因此，后續(xù)研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業(yè)費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現(xiàn)金流量，通過自由現(xiàn)金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

【參考文獻】

[1] Anderson. Mark C，Rajiv D.，Banker Surya N. Janakiraman. Are selling，general，and administrative costs sticky？[J].Journal of Accounting Research. 2003（1）：47-63.

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[8] 徐曉東，張?zhí)煳?公司治理、自由現(xiàn)金流與非效率投資[J].財經(jīng)研究，2009（10）：47-58.

[9] 代旭，蔡佳林.地方保護主義、交易成本與商業(yè)信用模式研究[J].國際商務財會，2012（12）：27-29.

而從商業(yè)信用的作用看，商業(yè)信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數(shù)來看，α1和α2、商業(yè)信用率的變量系數(shù)α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據(jù)檢驗方法設計所解釋的，在加入商業(yè)信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據(jù)模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業(yè)信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業(yè)信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續(xù)研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現(xiàn)象；（2）商業(yè)信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業(yè)采用商業(yè)信用和銀行信貸可以減少企業(yè)管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業(yè)閑置的自由現(xiàn)金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業(yè)還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數(shù)據(jù)，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數(shù)據(jù)缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現(xiàn)金流量的影響，以及這種對自由現(xiàn)金流量的影響如何影響企業(yè)費用粘性。

因此，后續(xù)研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業(yè)費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現(xiàn)金流量，通過自由現(xiàn)金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

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而從商業(yè)信用的作用看，商業(yè)信用率SYS和因變量呈顯著的負相關關系。從運行結果中顯示的系數(shù)來看，α1和α2、商業(yè)信用率的變量系數(shù)α4分別是0.5349、0.0163、-0.0333。根據(jù)檢驗方法設計所解釋的，在加入商業(yè)信用率變量的前提下，當銷售收入增長1%時，銷管費用上升0.5179%（α1+α2+α4）；在沒有引入銀行信貸率的檢驗中，實證結果是0.5512%（α1+α2）。根據(jù)模型解釋，（α1+α2+α4）大于（α1+α2）可以看出商業(yè)信用融資對費用粘性的抑制作用，假設1b得到論證，整個假設1得到證明。

另一方面，比較α3和α4的大小可以看出，α3的絕對值大于α4，說明銀行信貸對費用粘性的抑制作用大于商業(yè)信用的抑制作用，假設2得到論證。

五、研究結論、研究不足和后續(xù)研究

通過實證研究，得出以下結論：（1）在我國A股上市公司中，銷管費用存在費用粘性的現(xiàn)象；（2）商業(yè)信用和銀行信貸對銷管費用粘性具有較強的抑制作用，企業(yè)采用商業(yè)信用和銀行信貸可以減少企業(yè)管理層人員的過度投資、在職消費，減少企業(yè)閑置的自由現(xiàn)金，從而對費用粘性起到了顯著的降低作用；（3）就法律保護程度而言，銀行信貸對費用粘性的抑制效果要好一些。

本文的研究不足在于：（1）僅以銷售費用和管理費用作為費用粘性研究的對象，可能存在一定的問題，事實上，企業(yè)還存在一些費用有一定的粘性，比如工資費用等，這些費用因為缺乏數(shù)據(jù)，沒有進行分析；（2）從研究方法看，由于數(shù)據(jù)缺乏，沒有直接研究不同債務融資對自由現(xiàn)金流量的影響，以及這種對自由現(xiàn)金流量的影響如何影響企業(yè)費用粘性。

因此，后續(xù)研究可以從以下方面進行：（1）細致分析企業(yè)費用構成，再準確計量費用粘性的計量方法；（2）引入自由現(xiàn)金流量，通過自由現(xiàn)金流量變化測算不同債務融資對費用粘性的影響。

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