金融創(chuàng)新與監(jiān)管問題研究

作者簡介：解宇（1991.8-），性別：女，民族：漢，籍貫：山東省威海市，單位：中國政法大學，學歷：研究生，研究方向：法律碩士，不區(qū)分研究方向。

摘要：從20世紀70年代突破監(jiān)管的金融創(chuàng)新開始，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管就在不斷互相作用中不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新一方面給金融市場帶來活力提高經(jīng)濟運行的效率，另一方面創(chuàng)新使金融體系的穩(wěn)定性下降，風險增大，削弱了金融監(jiān)管的有效性，提高了對金融監(jiān)管思路、內(nèi)容、手段的要求。這個螺旋式發(fā)展過程，推動了金融創(chuàng)新實現(xiàn)“監(jiān)管——創(chuàng)新——再監(jiān)管——再創(chuàng)新”的良性循環(huán)，這也是同時實現(xiàn)金融安全與金融效率的關(guān)鍵。本文通過運用動態(tài)博弈理論、對比中國與美國金融監(jiān)管制度，對中國監(jiān)管現(xiàn)狀進行反思。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融風險；金融監(jiān)管一、引言：

阿諾德·希爾金（Arnold Heertje）認為：創(chuàng)新，總的來說指所有種類的新的發(fā)展，金融創(chuàng)新則指改變了金融結(jié)構(gòu)的金融工具的引入和運用。顯然，這個定義主要論及金融工具創(chuàng)新。大衛(wèi)·里維林（David L.Liewellyn）對金融創(chuàng)新作定義如下：金融創(chuàng)新是指各種金融工具的運用，新的金融市場及提供金融服務(wù)方式的發(fā)展。我國著名經(jīng)濟學家厲以寧教授則結(jié)合我國的具體情況來定義金融創(chuàng)新。他指出，金融領(lǐng)域存在許多潛在的利潤，因此在金融領(lǐng)域必須進行改革，包括金融體制和金融手段方面的改革，這就叫金融創(chuàng)新。

金融監(jiān)管是一國政府為保證金融體系的穩(wěn)定，保護存款人和投資者的利益而進行的“監(jiān)督管理行為”，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)份對各國經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的作用。

歷史是指引現(xiàn)實的指南針，想要讀懂當今社會迅猛發(fā)展的金融，首先要走近金融的歷史，一部金融學的歷史，就是金融創(chuàng)新的歷史。

二、金融創(chuàng)新歷史概述

郭恩才老師認為，金融創(chuàng)新發(fā)軔于20世紀70～80年代的說法是不確切的，近一個世紀以來金融創(chuàng)新的歷史一直存在。

1、金融體制創(chuàng)新

金融體制一般是指金融機構(gòu)、金融市場和金融業(yè)務(wù)的組織管理模式，包括各類金融機構(gòu)和各類金融市場的設(shè)置方式、組成結(jié)構(gòu)、隸屬關(guān)系、職能劃分、基本行為規(guī)范和行為目標等。

1694年，現(xiàn)代中央銀行的鼻祖——英格蘭銀行成立，1914年，美國中央銀行——美國聯(lián)邦儲備體系建立。中央銀行制度的建立，使金融市場的面貌煥然一新。

二戰(zhàn)后建立的“布雷頓森林體系”使全球經(jīng)濟愈加相互依存，國際貿(mào)易也得到了空前的發(fā)展，并且成就了日本與德國經(jīng)濟的迅速恢復與崛起。20世紀70年代初，布雷頓森林體系解體，但由其誕生的兩個機構(gòu)——世界銀行和國際貨幣基金組織仍然在世界貿(mào)易和金融格局中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

2、金融組織創(chuàng)新

對金融組織創(chuàng)新的理解可以從兩個角度來看：其一，共同基金、金融控股公司、對沖基金、私募股權(quán)基金、全能型銀行都是重要的金融機構(gòu)創(chuàng)新；其二，國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行、國際清算銀行、歐洲聯(lián)盟，甚至G20峰會等國際金融組織的創(chuàng)新。它們在各自領(lǐng)域發(fā)揮著不可替代的作用。

3、金融產(chǎn)品與金融技術(shù)創(chuàng)新

金融產(chǎn)品和交易技術(shù)的創(chuàng)新是20世紀70年代以來國際金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容。

它主要包括三種類型：

其一，傳統(tǒng)金融工具和融資技術(shù)不斷推陳出新。

70年代，循環(huán)技術(shù)與辛迪加技術(shù)結(jié)合，使國際信貸得以飛速發(fā)展。循環(huán)技術(shù)是在銀行的貸款中，承諾在一個給定的階段提供資金，通過這種方法使得銀行在長期貸款時最大限度地降低了融資的利率風險。80年代主要的兩項創(chuàng)新工具是貸款出售（Loan Sales，LS）和可轉(zhuǎn)讓貸款（Transferable Loan）。傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)讓性工具的創(chuàng)新表現(xiàn)在歐洲可轉(zhuǎn)換債券和認股證書，前者使得股票與債券之間的差別不斷減少；后者把股票與債券結(jié)合起來。

其二：新的金融工具與融資技術(shù)的出現(xiàn)。

20世紀80年代之后，資產(chǎn)價格、信用風險普遍擴大，一些新的避免或轉(zhuǎn)移價格風險、信用風險的金融工具和融資技術(shù)，比如期貨、期權(quán)、互換等金融產(chǎn)品應(yīng)運而生并飛速發(fā)展。

其三：綜合性金融工具不斷推出。

20世紀80年代之后，為了適合不同投資者的需要，將現(xiàn)存的金融工具和融資技術(shù)綜合起來的新的綜合金融工具不斷被創(chuàng)造出來。主要有：與認股證書相聯(lián)系的金融工具（Warrant-Linked Instrument）、與期權(quán)相關(guān)的工具（Option-Linked Instrument）、與調(diào)換聯(lián)系的工具（Swap-linked Instrument）、復合證券（Hybrid Securities）與指數(shù)債券（Index-Linked Bond）。

20世紀90年代，被諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、著名經(jīng)濟學家米勒譽為“20世紀70年代以來最偉大的金融創(chuàng)新”的股票指數(shù)期貨誕生；美國銀行1977年開發(fā)出來的新技術(shù)——資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是自美國20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一；世紀之交，歐元誕生，成為金融史上最偉大的事件之一。

4、金融市場創(chuàng)新

豐富的金融工具與交易技術(shù)需要運作的平臺，金融產(chǎn)品與金融技術(shù)創(chuàng)新勢必推動金融市場的創(chuàng)新。20世紀50年代以來，金融市場創(chuàng)新的浪潮此起彼伏，絢麗多彩。主要有20世紀50～70年代歐洲貨幣市場的形成、60～80年代國際股票市場的行車和70～80年代國際金融衍生品市場的形成。

三、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管

（一）、金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系

金融創(chuàng)新必然帶來金融風險，這毋庸置疑。讓我們想象下，沒有股票和股票市場時，何來股票市場價格下跌？何來股災(zāi)？股份公司發(fā)行了股票，金融業(yè)創(chuàng)造了股票市場，并形成了集中性的股票交易市場——證券交易所，同時也帶來了股票市場崩潰的可能性。美國股票市場1929年出現(xiàn)崩潰，因其金融風暴，以迅雷不及掩耳之勢橫掃世界經(jīng)濟，使整個世界經(jīng)濟整整倒退了40年。同樣，東南亞金融危機也使這一地區(qū)經(jīng)濟倒退了10年。沒有金融期貨和金融信用交易，也不會加大金融市場的風險。

金融創(chuàng)新實質(zhì)上也是金融風險的分散過程，即通過創(chuàng)新將金融風險分配到愛好風險的人那里。20世紀70年代以來金融創(chuàng)新興起的很大原因就是國際金融機構(gòu)普遍遇到了制度變動和債務(wù)危機的挑戰(zhàn)，各種金融工具創(chuàng)新產(chǎn)品和工具為了化解風險應(yīng)運而生，就個別金融機構(gòu)和投資者而言，這些金融創(chuàng)新為控制和化解風險提供了新的方法、新的渠道和新的機會，但并不能減少系統(tǒng)性風險。利奧·梅拉梅德在2003年6月12日在倫敦國際衍生品大會上的演講——為衍生品正名上說：“衍生品可能存在危險，有時也會被誤用，沃倫.巴菲特這么說并不錯。他認為進一步的誤用不可避免，這個觀點也幾乎沒有誰說不對。不過，他說這種誤用會造成災(zāi)難性的后果，多數(shù)專家便會拍案而起了。學者和從業(yè)人員們已經(jīng)吸取了長期資本管理公司的教訓。而近期以來，一浪高過一浪的公司丑聞也讓我們的金融體系大壩更加堅強。所有這一切歸結(jié)成一個問題，那就是什么對社會更有利，如何能夠更有效地管理與衍生品相關(guān)的風險。衍生品好比汽車，可以變成致命的武器。車毀人亡的事故時刻都在發(fā)生，但沒有人覺得大家應(yīng)該停止開車?！苯鹑谘苌吩黾恿孙L險系數(shù)，但市場中的理性人可以運用其規(guī)避風險，比如期貨的套期保值功能。

那么，金融創(chuàng)新究竟能夠帶來哪些風險呢？根據(jù)郭恩才老師的觀點，主要歸納為以下六種風險：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、技術(shù)風險和法律風險。

（二）、金融風險是金融監(jiān)管的核心

金融監(jiān)管屬于法律實施系統(tǒng)，風險監(jiān)管是其核心之一。

金融監(jiān)管機構(gòu)的一項重要職能就是發(fā)現(xiàn)和控制金融風險，它們通過現(xiàn)場檢查和報表檢查，發(fā)現(xiàn)被監(jiān)管金融機構(gòu)的風險，可以發(fā)出警告，并提出改進和補救的措施。對有問題的金融機構(gòu)進行跟蹤監(jiān)督。對違法金融行為進行制止，打擊金融市場的虛假陳述行為，內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為。

（三）、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的對立統(tǒng)一關(guān)系和博弈關(guān)系

金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，始終是矛盾的對立統(tǒng)一。一方面兩者具有統(tǒng)一性：持續(xù)的金融創(chuàng)新在推動金融發(fā)展、提高金融運行效率的同時，不斷地對原有的金融秩序、金融監(jiān)管制度和規(guī)范形成沖擊。新的金融產(chǎn)品和服務(wù)的普及打破了舊的金融秩序和格局，增加了許多不穩(wěn)定因素，因而需要新的監(jiān)管規(guī)則加以規(guī)范和約束，從而推動金融監(jiān)管的進一步發(fā)展和創(chuàng)新。另一方面兩者又是對立的：金融創(chuàng)新增加了金融體系的不穩(wěn)定性，削弱了金融監(jiān)管的有效性，金融監(jiān)管則可能抑制金融創(chuàng)新的效率，使局部或整個金融業(yè)長期處于發(fā)展緩慢或滯后的狀態(tài)。

這種矛盾的發(fā)展過程，在現(xiàn)實中表現(xiàn)為兩者之間的一種動態(tài)博弈，通過博弈論的有關(guān)理論可以做出透徹的剖析。

1、“金融創(chuàng)新—金融監(jiān)管—金融再創(chuàng)新——再監(jiān)管”是一個動態(tài)的發(fā)展過程

金融創(chuàng)新總是會打破金融環(huán)境原本的均衡狀態(tài)，產(chǎn)生技術(shù)風險、法律風險、市場風險、信用風險等，刺激有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和部門對金融創(chuàng)新產(chǎn)生的風險進行評估和監(jiān)管，而這種監(jiān)管繼而又會促使新的金融創(chuàng)新產(chǎn)生，以規(guī)避、突破此種監(jiān)管，也進一步催生了新的金融創(chuàng)新產(chǎn)生。這是一個動態(tài)的螺旋式前進上升過程，金融創(chuàng)新不會終止，金融監(jiān)管也將不斷發(fā)展前進。

2、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系是動態(tài)的“博弈”過程

可以說金融監(jiān)管的產(chǎn)生一定是應(yīng)對當下的某些金融創(chuàng)新的，金融監(jiān)管可以規(guī)范金融創(chuàng)新，使其在原有制度框架下安全運行、穩(wěn)健發(fā)展，規(guī)范創(chuàng)新、避免過度擴張，然而其又很可能在某種程度上阻礙金融創(chuàng)新。

從發(fā)生順序上來說，總是先有金融創(chuàng)新，后有金融監(jiān)管。金融發(fā)展離不開金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管任何一個元素，金融創(chuàng)新推動市場多層次發(fā)展，金融監(jiān)管又可以保證金融市場安全健康運行，保護相關(guān)市場主體的利益。然而兩者又不得不體現(xiàn)為一種較量的關(guān)系，二者的力量對比可以體現(xiàn)出當前金融市場運行的穩(wěn)定情況，創(chuàng)新過度活躍，而監(jiān)管落后、放松的金融市場是存在較大風險的，必然會使得相關(guān)主體權(quán)益受到損害，嚴重的話，還會導致大的系統(tǒng)性風險，比如美國2008年的金融風暴，CDS從“座上客”淪為“階下囚”，CDS最初為對沖風險而設(shè)計，同其他金融衍生品一樣，但最后發(fā)展成為投機手段，并異化為賭博工具，這不知是不是美國金融業(yè)監(jiān)管當局的悲哀。金融危機前，美國監(jiān)管當局對于金融衍生品的監(jiān)管過度放松，盡管領(lǐng)域存在巨大的重疊和真空，成為金融危機爆發(fā)的重大原因。

四、美國的金融監(jiān)管體系及其變遷

從世界各國的金融監(jiān)管的實踐來看，主要有分業(yè)監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管兩種模式，中國和美國采用的都死分業(yè)監(jiān)管模式，將金融機構(gòu)按金融市場劃分為銀行、證券、保險三個領(lǐng)域，在每個領(lǐng)域分別設(shè)立一個專業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)，負責全面監(jiān)管，美國的監(jiān)管體制也被公認為是世界上最健全、最完備、最具代表性的。正如美國金融史學者羅伯特·萊特（Robert Wright）和戴維·考恩（David Cowen）曾說：“是什么讓美國和她的鄰國如此不同？是什么讓美國經(jīng)濟獨領(lǐng)風騷？是美國人民很早就知道金融的極端重要性，是見建國之父們從立國之日起就開始設(shè)計完善的金融體系。”

（一）、貨幣監(jiān)理署（Office of the Comptroller of the Currency）

美國貨幣監(jiān)理署（OCC）是根據(jù)美國1863年的《貨幣法成立》，隸屬美國財政部，是美國聯(lián)邦注冊銀行（國民銀行，National Bank）的監(jiān)管機構(gòu)，扶著監(jiān)管美國一半的銀行業(yè)資產(chǎn)，是監(jiān)管資歷最老的監(jiān)管機構(gòu)，走過了145年的監(jiān)管歷程，取得了很多極具價值的監(jiān)管經(jīng)驗，很值得我國這樣的新興市場經(jīng)濟國家學習借鑒。

（一）、聯(lián)邦儲備體系（Federal Reserve System，F(xiàn)FD or Fed）

聯(lián)邦儲備體系，即美國的中央銀行。它是根據(jù)1913年12月23日美國總統(tǒng)威爾遜的《聯(lián)邦儲備法而建立起來的》，簡稱聯(lián)儲（FED）。聯(lián)儲的組成包括聯(lián)邦儲備銀行、聯(lián)邦儲備委員會、聯(lián)邦公開市場委員會和聯(lián)邦咨詢委員會。

美國聯(lián)邦儲備體系的特點在于：其一：聯(lián)儲體系不是由聯(lián)邦政府控制，而是由12個地區(qū)聯(lián)儲銀行和聯(lián)儲委員會共同執(zhí)行中央銀行職能；其二，聯(lián)儲體系由銀行共同擁有，而不是由聯(lián)邦政府擁有，其性質(zhì)是私有的，具有很強的獨立性，在制定和執(zhí)行貨幣政策是不需要得到政府和國會的批準。

（三）、美國證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，SEC）

美國證劵交易委員會（SEC）是根據(jù)1934年美國證券交易法令而成立，主要受聯(lián)邦政府發(fā)的管轄，由5名委員所組成，是美國證券行業(yè)監(jiān)督和管理的最高機構(gòu)。證券交易委員會對證券經(jīng)營機構(gòu)、證券信息披露、證券交易所柜臺交易和證券業(yè)協(xié)會等履行監(jiān)管職能。

此外還有為了防止保險存款，防止個別銀行的信用危機擴散到其他銀行而設(shè)立的聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，F(xiàn)DIC）；負責監(jiān)管商品期貨、齊期權(quán)和金融期貨、期權(quán)市場的獨立機構(gòu)——商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）；各州自己負責監(jiān)督和管理的州注冊銀行等。

美國金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管模式可以追溯到20世紀30年代大蕭條時期的《格拉斯—斯蒂格爾法案》，直到1999年，美國國會通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，推行金融自由化，才使金融監(jiān)管有所放松，并結(jié)束了銀行、證券、保險等嚴格分業(yè)經(jīng)營的格局，但與此同時，美國的分業(yè)監(jiān)管模式并沒有隨之改變。分業(yè)監(jiān)管模式存在很大的弊端，如各監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)性差，容易出現(xiàn)監(jiān)管真空地帶；監(jiān)管機構(gòu)龐大，監(jiān)管成本較高，尤其針對全能銀行進行的分業(yè)監(jiān)管，容易產(chǎn)生重復監(jiān)管問題。這一點被認為是導致美國爆發(fā)本輪系統(tǒng)性金融危機的一個制度性因素。

2010年7月21日美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《金融監(jiān)管改革法案》。該法案主要內(nèi)容包括：成立消費者金融保護機構(gòu)（CFPA）、建立新的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制、結(jié)束金融結(jié)構(gòu)“大而不倒”的尷尬局面、限制金融機構(gòu)高管薪酬、嚴格管理評級機構(gòu)、加強金融衍生品監(jiān)管、加強對沖基金等的機構(gòu)監(jiān)管。新的法案并沒有對金融機構(gòu)規(guī)模進行限制，并保留了金融機構(gòu)擴大自營交易的機會，實質(zhì)上，這種妥協(xié)更體現(xiàn)了美國致力于在強化金融監(jiān)管與保持自身金融競爭力之間取得平衡。

1、結(jié)論及政策建議

金融創(chuàng)新是市場競爭、技術(shù)進步、全球化與放松監(jiān)管的的產(chǎn)物。歷史的經(jīng)驗表明，市場本身存在缺陷，監(jiān)管必需適時矯正市場。但事實上監(jiān)管或政府對失效也是司空見慣的。歐洲、日本的監(jiān)管政策通常比美國更加嚴厲和全面，它們卻并未能避免金融危機。中國的行政監(jiān)管不可謂不嚴，但銀行業(yè)、證券業(yè)與保險業(yè)也曾經(jīng)是千瘡百孔，問題重重。只要這些基本力量繼續(xù)全部或部分地存在，創(chuàng)新也就會繼續(xù)存在。不能因為監(jiān)管的失誤，就否定創(chuàng)新、壓抑創(chuàng)新、壓抑競爭、壓抑金融發(fā)展，否則就是矯枉過正。監(jiān)管絕不是把市場管死，相反，監(jiān)管的合理目標是確保金融市場能夠健康穩(wěn)定地發(fā)展。市場和金融機構(gòu)未能解決的問題，監(jiān)管機構(gòu)也可能更加難以勝任。

美國作為一個聯(lián)邦制國家，由于分權(quán)與制衡在美國政治歷史和文化中的特殊重要性，發(fā)展出了一套政出多門、高度分散的監(jiān)管體系。商業(yè)銀行的監(jiān)管權(quán)分散在聯(lián)邦政府和各州政府手中。聯(lián)邦儲備銀行監(jiān)管成員銀行，聯(lián)邦存款保險局監(jiān)管非聯(lián)儲成員銀行，各州的銀行局負責監(jiān)管州立銀行。但美國對于快速發(fā)展的市場并沒能做出有效的回應(yīng)，任由其自由生長，未能加以約束，處于監(jiān)管真空地帶的新興的金融衍生品業(yè)務(wù)和其運作平臺“影子銀行”體系，最終釀成全球金融危機。

美國也許是金融創(chuàng)新過度，但中國還是整體金融創(chuàng)新不足。美國金融監(jiān)管再某些方面也許過于寬松，而中國監(jiān)管體系總體而言還是過于嚴厲、死板，一行三會的監(jiān)管模式也雖然各有分工，但也有權(quán)責不清、相互沖突的問題，存在監(jiān)管“真空”，并且存在監(jiān)管信息不透明、監(jiān)管成本較高的問題，壓抑了金融創(chuàng)新與金融市場的深化與發(fā)展。構(gòu)建一個健康、安全發(fā)展的市場經(jīng)濟，就必然尋求到金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的最佳結(jié)合點，使二者相互適應(yīng)、協(xié)調(diào)發(fā)展，使金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管以一種良性循環(huán)的姿態(tài)前進，最終促進市場經(jīng)濟健康穩(wěn)健發(fā)展。（作者單位：中國政法大學）

參考文獻：

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