財務柔性與財務風險的相關性研究

孫坤+匡建群

【摘要】 與一般企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資本運作和財務活動無疑面臨著更多的變數(shù)和更大的不確定性，企業(yè)的財務柔性問題更加突出，這對財務風險管理提出了更高的要求。傳統(tǒng)的剛性財務管理顯然不能滿足需要，柔性財務管理成為必須加以深入研究的課題。文章將變化的、不確定的環(huán)境與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)高創(chuàng)新、高成長性相結合，以財務活動為出發(fā)點，以2010—2012年連續(xù)三年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，建立多元線性回歸模型，研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務風險與財務柔性之間的關系。

【關鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 財務柔性； 財務風險

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0077-06一、問題的提出

在傳統(tǒng)的財務管理中，企業(yè)將重點放在剛性財務管理上，各項財務指標的制定和完成都要遵照相應的規(guī)章制度。而今，市場環(huán)境正變得日益復雜和變幻莫測，導致影響創(chuàng)新活動豐富的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)資本運作的不確定性因素增加，使這些企業(yè)面臨著比在主板市場上市的傳統(tǒng)企業(yè)更大的財務風險，僅僅運用傳統(tǒng)的剛性管理方法已經(jīng)無法應對市場環(huán)境的變化給企業(yè)帶來的壓力，企業(yè)迫切需要增強財務管理的靈活性和規(guī)避風險的能力。

財務風險來源于企業(yè)面臨的各種不確定性和變化，而這種不確定性和變化卻是財務柔性存在的前提條件。因此，本文將柔性理論引入到創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務狀況的研究中，探討創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務柔性與其財務風險是否存在著一定的關系。

二、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)特征、財務柔性構成及度量

（一）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的特征

1.規(guī)模較小

創(chuàng)業(yè)板市場主要為高科技和高成長性的中小企業(yè)提供活動場所，這些企業(yè)因為不符合主板市場上市的要求，所需資金只能來源于股東的初始投資和銀行貸款。創(chuàng)業(yè)板市場下調(diào)了主板市場對規(guī)模的限制條件，使得小規(guī)模的企業(yè)能夠順利上市，這也造成創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模相對較小。

2.科技含量高

在創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)中，有相當一部分企業(yè)分布在制造業(yè)以及信息技術行業(yè)。從截至2013年5月3日創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)股票行業(yè)分布統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)上市企業(yè)主要從事計算機、通信和其他電子設備制造、專用設備制造、電氣機械和器材制造、醫(yī)藥制造等業(yè)務。據(jù)此可以分析出創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有科技含量高的特點。

3.市盈率較高

2009年9月首批上市企業(yè)平均市盈率為55.25倍，2009年12月市盈率達到81.24倍，2010年年末市盈率更是高達90倍左右，2011年9月平均市盈率降至48.93倍，2012年6月1日創(chuàng)業(yè)板市盈率為32倍。2013年5月3日355家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均市盈率為38.86倍，主板市場平均市盈率為19.72倍，中小板市場平均市盈率為28.89倍，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)市盈率普遍偏高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，股價被高估，投資風險較大，投資回收期長。

4.股權結構集中

創(chuàng)業(yè)板是以高科技民營企業(yè)為主要上市企業(yè)的證券市場。大部分民營企業(yè)在初始創(chuàng)立的時候只有為數(shù)不多的發(fā)起人，這就使得企業(yè)的股權高度集中。大股東持有大量股權的情形破壞了股東之間的相互制衡機制，使得大股東能夠完全控制企業(yè)，進而使有效的法人治理結構失效。由于其他股東持有較少的股權，對企業(yè)的各項決策缺少影響力，導致這些股東對企業(yè)的政策缺乏應有的關注。股權高度集中造成企業(yè)管理層的價值取向傾向于大股東權益最大化，而非全體股東權益最大化。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務風險

1.籌資風險

籌資活動是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的起點。當前市場行情瞬息萬變，技術更新更是日新月異，籌集資金的使用效益有著很大的不確定性，籌資風險由此產(chǎn)生。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在資金籌集方面的困難是，要么無法取得足夠資金供企業(yè)投資發(fā)展使用，容易出現(xiàn)資金流斷裂的風險；要么在取得較高成本的資金后無法投資于能產(chǎn)生相應回報的項目，使企業(yè)平白承擔了較高的資金使用成本。

2.投資風險

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多為高新技術企業(yè)，其投資的重點多集中在技術創(chuàng)新、新產(chǎn)品的研發(fā)上，企業(yè)在創(chuàng)新過程中時刻面臨著變化與不確定性，這些變化和不確定性都會使企業(yè)承擔風險和損失。

首先，投入巨額資金的研發(fā)能否成功；其次，企業(yè)剛進行某項創(chuàng)新活動時，該項技術、產(chǎn)品具有領先性，但是經(jīng)過較長時間的研發(fā)過程之后，該項技術是否仍具有先進性具有較大的不確定性；再次，新產(chǎn)品能否成功地商品化也具有一定的風險；最后，當技術、產(chǎn)品實現(xiàn)商品化后，企業(yè)依然面臨著由于技術快速發(fā)展而帶來的產(chǎn)品提前被淘汰的風險。

3.資金回收風險

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)目前仍處于成長期，為了擴大市場份額，很多企業(yè)會提供較寬松的信用條件，形成大量的應收款項，造成了資金回收慢甚至無法回收的問題。

2010年，189家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中有50家企業(yè)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負，占比26%；2011年，294家企業(yè)有114家的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負，占比39%；2012年，355家企業(yè)有105家的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負，占比30%。企業(yè)單純追求銷售的增長，而資金無法正常、及時地回流，這給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來巨大的壓力，現(xiàn)金緊缺會給企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營帶來極為不利的影響。

4.收益分配風險

通過對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股利政策的分析可以發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)中的大多數(shù)都有較高的股利支付率。2009—2011年創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)三年累計分配現(xiàn)金股利占三年年均可分配利潤比例為59.50%。其中，岳普醫(yī)療占比132.56%，安科生物占比130.12%，華誼兄弟占比94.14%。高現(xiàn)金股利政策可能導致企業(yè)發(fā)展的后勁不足，影響企業(yè)再投資的能力，容易導致較大的財務風險。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務柔性構成

本文根據(jù)財務活動的內(nèi)容，將財務柔性分為融資柔性、投資柔性、經(jīng)營柔性和利益分配柔性。利益分配活動是指企業(yè)分配其累計可分配利潤的活動。企業(yè)在進行利潤分配時，要保留一部分留存收益為下一期的生產(chǎn)經(jīng)營活動提供保證，因此可以將利潤分配看作是企業(yè)的一種再融資行為，即利潤分配可以歸為企業(yè)的融資行為。故本文僅從融資柔性、投資柔性和經(jīng)營柔性三個方面對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務柔性進行分析。

1.融資柔性

融資柔性是指企業(yè)為了應對環(huán)境的變化而調(diào)整融資活動的能力。融資柔性對于企業(yè)來說是很重要的，強有力的融資能力是融資柔性的基本保證。依據(jù)資金的來源渠道可以將融資分為內(nèi)部融資和外部融資。因此，本文將融資柔性分為內(nèi)部融資柔性和外部融資柔性。

（1）內(nèi)部融資柔性。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模小，處于不穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)期和成長期等特點使得企業(yè)較難從外部獲取資金，因此充足的資金儲備對于企業(yè)的發(fā)展是很重要的。內(nèi)部融資柔性是企業(yè)通過內(nèi)部提供資金的方式來滿足環(huán)境變化引起的資金需求的能力。企業(yè)自身具備的資源越多、實力越強，這種緩沖能力就越強。

（2）外部融資柔性。融資柔性除了體現(xiàn)在企業(yè)通過內(nèi)部積累提供企業(yè)發(fā)展所需資金的能力外，還表現(xiàn)為在外部融資渠道上具有的靈活性，即企業(yè)在融資渠道的選擇上要具備適應環(huán)境變化的能力。環(huán)境的變化會帶來企業(yè)資金需求的變化，此時企業(yè)可以結合自身的狀況與各種籌資方式的特點，選取適合企業(yè)的籌資方式，來滿足新增加的資金需求，這體現(xiàn)了企業(yè)的適應能力。通過對籌資渠道靈活、恰當?shù)倪x取以應對環(huán)境變化帶來的資金需求變化的能力，就是企業(yè)的外部融資柔性。

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2.投資柔性

所謂投資柔性是指企業(yè)隨時根據(jù)市場的變化調(diào)整投資結構、投資規(guī)模、投資項目種類等的能力。本文將創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資柔性分為投資項目選擇柔性和投資創(chuàng)新柔性。

（1）投資項目選擇柔性。傳統(tǒng)行業(yè)的投資活動多集中于固定資產(chǎn)投資，而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有高成長性和創(chuàng)新性，其投資的重點領域是技術創(chuàng)新項目，該投資領域具有不穩(wěn)定性。激烈的市場競爭使得創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品生命周期變得越來越短，各項技術飛快更新，企業(yè)投資的研發(fā)項目很可能因為市場的快速變化而變得不再適合市場需求甚至被淘汰，而投資項目選擇柔性則是企業(yè)投資階段柔性的一個方面。程仲鳴等（2003）將投資項目選擇柔性定義為一種選擇能力，這種能力有助于企業(yè)根據(jù)市場環(huán)境的變化及其帶來的各種影響，在其所擁有的投資項目中調(diào)整資源分配，將資源投向預期報酬較高的項目。

（2）投資創(chuàng)新柔性。激烈的市場競爭使得創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品生命周期變得越來越短，企業(yè)要想有較好的成長性并長期立足于市場，就需要不斷地推出新產(chǎn)品，所以創(chuàng)新對于企業(yè)來說至關重要，并成為企業(yè)的首要任務。企業(yè)財務柔性的最高層級就是創(chuàng)新柔性。王瑞旭（1995）認為，創(chuàng)新柔性是這樣一種能力：迅速更改產(chǎn)品主體設計、以新產(chǎn)品代替已有產(chǎn)品。

3.經(jīng)營柔性

相對于主板市場上市的企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模相對較小，且主營業(yè)務單一，因此創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更容易受到市場需求、政策等變化的影響。因此創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)需要在經(jīng)營策略上保持較高的靈活性。經(jīng)營柔性是一種適應能力，是企業(yè)隨時對運營過程進行必要調(diào)整以恰當應對市場變化的保證。

三、研究設計

（一）研究假設的提出與分析

企業(yè)財務風險的起點是融資風險，資金短缺是企業(yè)財務風險發(fā)生的根本原因。企業(yè)存在著各種不同類型的風險，不同形式的風險有一個共同的特點：通過影響企業(yè)的資金來引發(fā)財務風險。與主板上市企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模較小，又處于行業(yè)生命周期中相對不穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)期和成長期，發(fā)展不夠成熟，該類型企業(yè)的風險要比主板上市的企業(yè)高，因此企業(yè)的資金主要來源于內(nèi)部融資。較高的內(nèi)部融資柔性意味著較低的籌資風險，籌資風險低了，企業(yè)的財務風險也會相應地有所下降。因此企業(yè)可以通過提高內(nèi)部融資柔性達到降低財務風險的目的。

因此，本文提出假設1：內(nèi)部融資柔性越大，財務風險越低。

企業(yè)單一的融資渠道很難滿足環(huán)境變化引發(fā)的資金需求的變化，單一融資渠道所能提供的資金額度是有限的，資金的不足會對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生限制，使企業(yè)不得不放棄一些投資項目，這不僅會使其喪失盈利的機會，同時還有可能使企業(yè)喪失市場競爭力。當某一融資渠道成本隨市場變化而提高，但企業(yè)又沒有辦法從其他渠道取得較低成本的資金時，企業(yè)就要承受高額資金成本以及到期無法還款的壓力。因此，充裕的外部融資渠道能使創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)靈活地選擇低成本、合理的融資組合以應對環(huán)境變化產(chǎn)生的資金需求，緩解資金壓力，達到降低甚至規(guī)避財務風險的目的。

因此，本文提出假設2：外部融資柔性越大，財務風險越低。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的投資主要集中在技術創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)上，創(chuàng)新就意味著企業(yè)要面臨很大的不確定性：研發(fā)成功與否、市場對新產(chǎn)品接受程度、成本收回前是否會被新技術淘汰等。這些不確定性最后都體現(xiàn)在財務風險上：投資失敗，無法取得足夠的經(jīng)濟收益彌補巨額投入成本。對于研發(fā)創(chuàng)新項目少的企業(yè)，這種失敗無疑是致命的。在這種情況下，企業(yè)要想取得成功，就要備有足夠多的項目供企業(yè)選擇，以便企業(yè)能夠根據(jù)外部環(huán)境的變化隨時調(diào)整企業(yè)的投資方向，靈活應對各種問題。也就是說，企業(yè)要想在技術領域站穩(wěn)腳跟，就要具有投資項目選擇柔性。企業(yè)在投資項目上的選擇權越多，就越能夠輕松地應對市場的變化，越能成功地在市場中站穩(wěn)腳跟，長遠發(fā)展。

因此，本文提出假設3：投資項目選擇柔性越大，財務風險越低。

激烈的市場競爭使得創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品生命周期變得越來越短，企業(yè)要想有較好的成長性，在變化無常的市場上站穩(wěn)腳跟，就要不斷地推出新產(chǎn)品。所以創(chuàng)新對于企業(yè)來說至關重要，并成為企業(yè)的首要任務。企業(yè)要進行創(chuàng)新必須投入大量的資源，如果研發(fā)不成功或是產(chǎn)品得不到市場的認可，企業(yè)將承受巨大的損失。由此可知，創(chuàng)新在給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢的同時，也給企業(yè)帶來了巨大的風險。投資創(chuàng)新柔性是企業(yè)在變化環(huán)境下創(chuàng)新獲取成功的能力，投資創(chuàng)新柔性越大，創(chuàng)新成功的可能越高。許多研究都證明，成功的創(chuàng)新能給企業(yè)帶來核心競爭力，從而增加企業(yè)效益，降低財務風險。因此投資創(chuàng)新柔性在一定程度上能降低企業(yè)財務風險。

因此，本文提出假設4：投資創(chuàng)新柔性越大，財務風險越低。

今天的企業(yè)所面臨的環(huán)境比以往任何時候都復雜、不確定、變化多端，特別是在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)大多數(shù)是高新技術企業(yè)，它們對飛速發(fā)展的先進科學技術和不斷的創(chuàng)新有很高的依賴性，再加上企業(yè)本身具有高風險的特征，使其比在主板上市的企業(yè)面臨更大的環(huán)境變化和不確定性，這些不確定性帶來了各種風險，其中主要的風險之一就是財務風險。在復雜多變的環(huán)境中，要想存活，不被市場淘汰，就要根據(jù)市場的變化隨時調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)運營方向，以適應市場的變化，這就是前文所述的經(jīng)營柔性。

因此，本文提出假設5：經(jīng)營活動柔性越大，財務風險越低。

（二）變量定義

1.自變量定義

（1）內(nèi)部融資充裕度（FCR）。內(nèi)部融資來源于企業(yè)經(jīng)營活動，主要包括留存收益和折舊與攤銷。年初留存收益和累計折舊與攤銷是企業(yè)以前年度積累下來可供當期使用的資本，總資產(chǎn)對年初留存收益和累計折舊與攤銷進行標準化后的金額可以表示企業(yè)內(nèi)部提供資本的能力。因此，筆者用年初留存收益和年初累計折舊與攤銷之和同年末總資產(chǎn)的比值來表示內(nèi)部融資充裕度，該值越大，內(nèi)部融資柔性越大。

（2）外部融資柔性（FCN）。外部融資渠道數(shù)量用截至當期資產(chǎn)負債表日企業(yè)已使用過的從外部獲取資金的融資渠道總數(shù)額表示。本文對融資渠道主要分為以下7種：銀行貸款、非銀行金融機構貸款、股權融資、債券融資、政府資金、商業(yè)借款、融資租賃。該值越大，外部融資渠道柔性越高。

（3）研發(fā)投資項目數(shù)量（N）。想要取得企業(yè)研發(fā)項目的確切數(shù)據(jù)不具有可行性，但是企業(yè)在年報中披露了報告期內(nèi)企業(yè)的研發(fā)項目。雖然企業(yè)不可能披露全部的研發(fā)項目，但是在報表中披露的項目是企業(yè)主要的、對經(jīng)營發(fā)展有影響的研發(fā)項目，具有一定的代表性。因此，本文研發(fā)投資項目數(shù)量用年報中披露的報告期內(nèi)企業(yè)研發(fā)項目的數(shù)量表示，該值越大，投資項目選擇柔性越大。

（4）研發(fā)強度（RDI）。本文參考前人的經(jīng)驗，以研發(fā)投入比作為衡量研發(fā)強度的指標。研發(fā)投入比越大，投資創(chuàng)新柔性越大。

（5）經(jīng)營活動現(xiàn)金流充裕度（CF）。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充裕度用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量比年末總資產(chǎn)來表示，該比值反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取現(xiàn)金的能力，該值越大，經(jīng)營柔性越強。

2.因變量定義

財務風險（risk）用Z-score模型計量，模型如下：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

X1=營運資金/資產(chǎn)總額=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)

X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（期末盈余公積+期末未分配利潤）/期末總資產(chǎn)

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X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=（稅前利潤+利息支出）/期末總資產(chǎn)

X4=普通股和優(yōu)先股市場價值總額/負債賬面價值總額

X5=銷售收入/資產(chǎn)總額

為了方便取得數(shù)據(jù)，X4中期末股東權益的市場價值總額用期末股東權益的賬面價值總額替代。

3.控制變量定義

為了能夠更加精準地分析出創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務柔性與財務風險之間的相關關系，除了考慮前文所定義的自變量之外，本文還引入了其他可能影響財務風險的變量，將其作為控制變量加入到模型中。具體因素如下所示：

（1）企業(yè)規(guī)模（Size）：對企業(yè)總資產(chǎn)取自然對數(shù)，以此值代表企業(yè)的規(guī)模；

（2）資產(chǎn)負債比（LEV）：為總負債/總資產(chǎn)；

（3）流動比率（LRV）：為流動資產(chǎn)/流動負債；

（4）凈利潤率（NPR）：是企業(yè)凈利潤與主營業(yè)務收入的比值。

（三）數(shù)據(jù)來源與模型構建

1.數(shù)據(jù)來源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象。創(chuàng)業(yè)板于2009年成立，初期上市企業(yè)共28家，隨后數(shù)量逐步增加，截至2013年5月3日，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共355家?？紤]到研究要有一定的普遍性和持續(xù)性，故本文擬選取2010—2012年持續(xù)三年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)進行研究。

本文模型的構建要獲取企業(yè)與研發(fā)有關的信息，因此本文在選擇數(shù)據(jù)時剔除了未在年報中披露研發(fā)信息或披露不完全的企業(yè)。最終選取134家企業(yè)三年共402組數(shù)據(jù)。

本文所使用的數(shù)據(jù)來源于各上市企業(yè)披露的年報以及國泰安數(shù)據(jù)庫，采用SPSS 20.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析。

2.模型構建

risk=?茁0+?茁1FCRi，t+?茁2FCNi，t+?茁3RDIi，t+?茁4Ni，t+?茁5CFi，t+

?茁6Sizei，t+?茁7LEVi，t+?茁8LRVi，t+?茁9NPRi，t+?著

式中，?著表示殘差，i表示第i家企業(yè)，t為第t年，?茁0為常數(shù)項。根據(jù)假設1至5，?茁1~?茁5為正；根據(jù)控制變量對財務風險的影響，?茁6、?茁8、?茁9為正，?茁7符號為負。

四、統(tǒng)計結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計（表1）

從表1中可以看出，Z值的標準差為21.74，說明各企業(yè)間財務風險的差異較大；企業(yè)研發(fā)強度的整體平均水平在7.47%，標準差9.65%，說明企業(yè)研發(fā)強度參差不齊，但整體上研發(fā)在企業(yè)中占據(jù)很重要的地位；企業(yè)報告期內(nèi)研發(fā)項目數(shù)量最大值為68，最小值僅為1，研發(fā)項目數(shù)量的均值為11.21，研發(fā)項目數(shù)量同時受到研發(fā)投入多少和項目大小的影響，研發(fā)投入不足，相應的研發(fā)項目就會少，但是如果研發(fā)的項目較大，即使投入較多的資金，企業(yè)開發(fā)的項目數(shù)量也會較少，因此各企業(yè)間存在差異屬于正常情況；內(nèi)部融資充裕度的均值為11.23%；企業(yè)外部融資渠道數(shù)量最小值為1，最大值為6，均值為2，說明大多數(shù)企業(yè)從外部獲取資金的渠道較少，通過對原始數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)企業(yè)依靠政府補助獲取相應投資項目的資金。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模均值為20.79，企業(yè)平均總資產(chǎn)在10.4億元左右，符合前文所描述的企業(yè)規(guī)模較小的特點；企業(yè)資產(chǎn)負債率的均值在18%左右。資產(chǎn)負債率比較低可能有如下兩個原因：一是由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模一般比較小，發(fā)展歷史較短，難以滿足銀行的信貸條件，因此很難取得銀行貸款，只得借助還本付息壓力較大的民間借貸，這給企業(yè)帶來較大的資金壓力和盈利壓力，使得企業(yè)不得不盡量減少借款，轉(zhuǎn)而向政府尋求政府補助來緩解資金壓力；另一個可能的原因是，企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，其股權資本大幅上升，Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，355家已上市的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)超募資金高達1 276.17億元。除了華誼兄弟、萊美藥業(yè)、神州泰岳、樂普醫(yī)療等少數(shù)企業(yè)的部分超募資金具有較為明確的投資流向外，大多數(shù)企業(yè)用超募資金償還貸款或替代本應從其他來源籌集的流動資金，使得企業(yè)資產(chǎn)負債率偏低。企業(yè)流動比率的均值為8.80，說明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)整體資產(chǎn)流動性較好；企業(yè)凈利率最小值為-99.23%，最大值為104.49%，標準差21.18%，可見企業(yè)盈利能力差距較大。

（二）相關性分析及多重共線性檢驗（表2）

通過對表2的分析可以看出，自變量與控制變量之間有較高的相關性，這一情況可能使模型中的自變量與控制變量間存在多重共線性。因此本文在此進行多重共線性檢驗。

本文通過容忍度、VIF以及條件指數(shù)進行多重共線性檢驗，結果見表3與表4。

如表3及表4所示，變量的容忍度都比較接近1，VIF在1~2之間，小于10，條件指數(shù)也均小于10，變量間存在一定的多重共線性，但是共線性水平比較低，在可接受范圍內(nèi)，因此可以判斷本文中變量間的多重共線性不會對研究結論產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

（三）模型擬合度檢驗和顯著性檢驗（表5）

從表5中可以看出R2為0.768，調(diào)整R2為0.761，比較接近1，因此本文采用的方程擬合程度比較高，可以對大部分的因變量進行解釋。

表5顯示F統(tǒng)計量的值為110.828，P值趨近于0，F(xiàn)值較大，P在a=0.01時，小于顯著性水平，說明自變量和因變量的關系是顯著的。

通過以上分析可知，該模型在擬合度和顯著性上的效果是可以被接受的。

（四）實證結果

本文采用進入方式對多元線性模型進行回歸分析，回歸結果如表6所示。

從表6可以看出：

（1）內(nèi)部融資充裕度與risk值在a=0.01時顯著正相關，支持文章提出的假設1。

（2）外部融資渠道數(shù)量與risk值在a=0.05時顯著正相關，支持文章提出的假設2。

（3）報告期研發(fā)項目數(shù)量與risk在a=0.05時顯著正相關，支持文章提出的假設3。

（4）研發(fā)強度與risk不存在顯著性關系，不支持文章提出的假設4。

（5）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量充裕度與risk值在a=0.01時顯著正相關，支持文章提出的假設5。

五、結論與建議

（一）結論

通過本文的推理和檢驗，可以得出以下結論：

第一，提高融資柔性可以降低創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務風險。

企業(yè)的資金循環(huán)開始于融資，充裕的資金能夠保證企業(yè)后續(xù)投資與環(huán)境的變化保持協(xié)調(diào)。融資柔性使企業(yè)隨時根據(jù)市場環(huán)境的變化適當?shù)匦拚I資活動，避免出現(xiàn)資金斷裂的現(xiàn)象或是承受過大的還本付息的壓力，從而降低企業(yè)的財務風險。

第二，提高投資柔性可以降低創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務風險。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的一大特點為較高的科技含量、較大的創(chuàng)新性。創(chuàng)新性使得企業(yè)將長期投資的重點放在技術創(chuàng)新上，而不再是傳統(tǒng)企業(yè)的固定資產(chǎn)上。但技術創(chuàng)新投資項目面臨著很大的技術風險及市場變化，投資柔性可以使創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)隨時根據(jù)市場的變化調(diào)整投資結構、投資規(guī)模、投資項目的種類等，提高企業(yè)的市場適應性和投資研發(fā)的成功概率，降低企業(yè)無法收回巨額投資的可能性，從而降低財務風險。

第三，提高經(jīng)營柔性可以降低創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的財務風險。

相對于主板市場上市的企業(yè)來說，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模相對較小，且主營業(yè)務單一，因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績更容易受到市場需求、政策等變化的影響。經(jīng)營柔性使創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在經(jīng)營策略上保持較高的靈活性，隨時對運營過程進行必要調(diào)整以恰當應對市場變化，從而降低企業(yè)的財務風險。

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（二）相關建議

1.企業(yè)應進行財務柔性管理

隨著市場環(huán)境不確定性的增強，企業(yè)面臨的財務風險越來越大，單純的傳統(tǒng)剛性管理已經(jīng)不再適合企業(yè)，實證結論證明了財務柔性在降低財務風險上的作用，企業(yè)為了應對市場環(huán)境的不確定性，將財務風險控制在可接受的范圍內(nèi)，應該增強企業(yè)的財務柔性，采取柔性管理。

2.企業(yè)財務柔性要適度

增強企業(yè)的財務柔性可以降低財務風險，但是這并不意味著企業(yè)財務柔性越大越好。建立并維持柔性是需要成本的，柔性越大，需要的成本就越高。當這種成本達到一定程度時，財務柔性的耗費會超過其給企業(yè)帶來的效益，這反而會加大企業(yè)的負擔。所以企業(yè)在提高財務柔性時，要考慮成本效益原則，將其控制在合理的范圍內(nèi)。3.將財務柔性管理和其他降低財務風險的手段結合使用

提高財務柔性可以降低財務風險，但是財務柔性并不是萬能的。首先，財務柔性不是對財務風險的每個方面都有效；其次，財務柔性對于降低財務風險有一定的滯后性；最后，相比于降低財務風險的其他手段，有時財務柔性并不是成本效益比最好的。

所以，企業(yè)不能過分依賴財務柔性來降低財務風險，不能忽視其他手段。恰當?shù)淖鞣ㄊ?，企業(yè)要將財務柔性管理與其他方法結合使用，將財務風險降到企業(yè)可以承受的范圍內(nèi)?！?/p>

【參考文獻】

［1］ 趙華，張鼎祖.企業(yè)財務柔性的本原屬性研究［J］.會計研究，2010（6）.

［2］ 周凝，梁萊歆.高新技術企業(yè)財務柔性與財務風險關系研究［J］.南京財經(jīng)大學學報，2010（4）.

［3］趙湘蓮，韓玉啟.高新技術企業(yè)財務管理柔性研究［J］.中國管理科學，2004（8）.

［4］ 程仲鳴，王海兵.投資項目柔性的測度與分析［J］.科技進步與對策，2003（9）：141-142.

［5］ 鄧明然，王永華.企業(yè)理財系統(tǒng)柔性測度研究［J］.武漢理工大學學報（信息與管理工程版），2002（6）：20-22.

［6］ LieEric. Financial Flexibility, Performance, and the Corporate PayoutChoice ［J］.Journalof Business,2005,78（6）：1-23.

［7］ Dreyer, B, K.Gornhaug. Uncertainty, flexibility, and sustained competitive advantage ［J］.Journal of Business Research, 2004,57（5）：484-494.

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（二）相關建議

1.企業(yè)應進行財務柔性管理

隨著市場環(huán)境不確定性的增強，企業(yè)面臨的財務風險越來越大，單純的傳統(tǒng)剛性管理已經(jīng)不再適合企業(yè)，實證結論證明了財務柔性在降低財務風險上的作用，企業(yè)為了應對市場環(huán)境的不確定性，將財務風險控制在可接受的范圍內(nèi)，應該增強企業(yè)的財務柔性，采取柔性管理。

2.企業(yè)財務柔性要適度

增強企業(yè)的財務柔性可以降低財務風險，但是這并不意味著企業(yè)財務柔性越大越好。建立并維持柔性是需要成本的，柔性越大，需要的成本就越高。當這種成本達到一定程度時，財務柔性的耗費會超過其給企業(yè)帶來的效益，這反而會加大企業(yè)的負擔。所以企業(yè)在提高財務柔性時，要考慮成本效益原則，將其控制在合理的范圍內(nèi)。3.將財務柔性管理和其他降低財務風險的手段結合使用

提高財務柔性可以降低財務風險，但是財務柔性并不是萬能的。首先，財務柔性不是對財務風險的每個方面都有效；其次，財務柔性對于降低財務風險有一定的滯后性；最后，相比于降低財務風險的其他手段，有時財務柔性并不是成本效益比最好的。

所以，企業(yè)不能過分依賴財務柔性來降低財務風險，不能忽視其他手段。恰當?shù)淖鞣ㄊ?，企業(yè)要將財務柔性管理與其他方法結合使用，將財務風險降到企業(yè)可以承受的范圍內(nèi)。●

【參考文獻】

［1］ 趙華，張鼎祖.企業(yè)財務柔性的本原屬性研究［J］.會計研究，2010（6）.

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［7］ Dreyer, B, K.Gornhaug. Uncertainty, flexibility, and sustained competitive advantage ［J］.Journal of Business Research, 2004,57（5）：484-494.

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1.企業(yè)應進行財務柔性管理

隨著市場環(huán)境不確定性的增強，企業(yè)面臨的財務風險越來越大，單純的傳統(tǒng)剛性管理已經(jīng)不再適合企業(yè)，實證結論證明了財務柔性在降低財務風險上的作用，企業(yè)為了應對市場環(huán)境的不確定性，將財務風險控制在可接受的范圍內(nèi)，應該增強企業(yè)的財務柔性，采取柔性管理。

2.企業(yè)財務柔性要適度

增強企業(yè)的財務柔性可以降低財務風險，但是這并不意味著企業(yè)財務柔性越大越好。建立并維持柔性是需要成本的，柔性越大，需要的成本就越高。當這種成本達到一定程度時，財務柔性的耗費會超過其給企業(yè)帶來的效益，這反而會加大企業(yè)的負擔。所以企業(yè)在提高財務柔性時，要考慮成本效益原則，將其控制在合理的范圍內(nèi)。3.將財務柔性管理和其他降低財務風險的手段結合使用

提高財務柔性可以降低財務風險，但是財務柔性并不是萬能的。首先，財務柔性不是對財務風險的每個方面都有效；其次，財務柔性對于降低財務風險有一定的滯后性；最后，相比于降低財務風險的其他手段，有時財務柔性并不是成本效益比最好的。

所以，企業(yè)不能過分依賴財務柔性來降低財務風險，不能忽視其他手段。恰當?shù)淖鞣ㄊ?，企業(yè)要將財務柔性管理與其他方法結合使用，將財務風險降到企業(yè)可以承受的范圍內(nèi)?！?/p>

【參考文獻】

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