美聯(lián)儲(chǔ)加速退出量化寬松貨幣政策的影響及對(duì)我國(guó)的啟示

潘錫泉

[摘要]受2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)將逐步退出量化寬松貨幣政策的行為及其預(yù)期的影響，全球金融市場(chǎng)發(fā)生了劇烈地動(dòng)蕩，而美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的步伐卻并未由此止步。這不僅會(huì)作用于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑，同時(shí)也必將會(huì)使得以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家遭受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的外溢性風(fēng)險(xiǎn)。文章就當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)退出QE預(yù)期及步伐加速的背景下，分析了美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，以及從實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)和金融市場(chǎng)傳導(dǎo)層面探討了對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)我國(guó)而言既是一種挑戰(zhàn)，也是一種機(jī)遇，并最終提出了以“保持穩(wěn)定”為目標(biāo)的防范美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策溢出風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]量化寬松貨幣政策；人民幣匯率；資本回流；溢出效應(yīng)

[中圖分類號(hào)]F820.1[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2014）08-0030-05

一、引言

自2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)至今，面對(duì)居高不下的失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)實(shí)行了四輪超寬松的量化貨幣政策（QE1~QE4），這為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的啟暖回升并在一定程度上使其經(jīng)濟(jì)得以有效振興的同時(shí)也給世界上其他國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了更大的沖擊和不確定性（譬如造成新興市場(chǎng)國(guó)家嚴(yán)重的通貨膨脹）。當(dāng)前，隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)四輪量化寬松貨幣政策的完全執(zhí)行，美國(guó)資本市場(chǎng)逐步得以復(fù)蘇、失業(yè)率逐步趨于下降、就業(yè)水平逐步趨于好轉(zhuǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表逐步得以修復(fù)，這些事實(shí)表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)已基本得到了全面復(fù)蘇。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年底，反映美國(guó)資本市場(chǎng)狀況的美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與景氣指數(shù)已達(dá)到10%以上，接近2006年繁榮時(shí)期的水平，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)也表明美國(guó)股票市場(chǎng)已基本恢復(fù)至危機(jī)前水平。總體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全走出了金融危機(jī)的陰霾，基本得以全面復(fù)蘇，于是，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2013年下半年開始逐步縮緊量化寬松貨幣政策。事實(shí)上，在這樣的背景下，加快退出量化寬松貨幣政策無(wú)疑是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前乃至接下來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)貨幣政策的最佳選擇。

因此，2014年必將會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的關(guān)鍵之年，當(dāng)美國(guó)慢慢撤掉實(shí)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)啟暖回升的“生命支持系統(tǒng)”時(shí)， 世界上其他國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家卻遭到了重創(chuàng)，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)生劇烈動(dòng)蕩，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)跌宕起伏、貨幣大幅貶值等等現(xiàn)象。受其退出“量化寬松”政策的影響，泰國(guó)、印度等國(guó)家的金融市場(chǎng)首當(dāng)其沖，遭遇了較大的負(fù)面影響（李方和段福印，2013）。在我國(guó)馬年春節(jié)期間，土耳其同樣遭此厄運(yùn)，2月初，土耳其里拉大幅貶值，土耳其央行決定將隔夜貸款利率由之前的7.75%大幅上調(diào)至12%，并將隔夜借款利率從6.75%上調(diào)至11.5%，但僅僅一天之后，土耳其里拉再度遭到投資者拋售。南非蘭特也同樣命途多舛，遭遇重挫。盡管南非央行宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，但美元兌南非蘭特不跌反漲，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。此外，阿根廷、俄羅斯等國(guó)的貨幣也跌至多年低位。市場(chǎng)人士解讀認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加大退出QE的力度，顯示美聯(lián)儲(chǔ)在這一問(wèn)題上我行我素，完全不顧及世界其他國(guó)家尤其是新興市場(chǎng)化國(guó)家市場(chǎng)的動(dòng)蕩（有之炘，2014）。值得一提的是，在美聯(lián)儲(chǔ)最新的會(huì)議聲明中，也并未提及近期在土耳其、阿根廷等國(guó)愈演愈烈的新興市場(chǎng)貨幣貶值風(fēng)暴。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)加快QE退出的節(jié)奏無(wú)疑是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家本輪經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的主因?；ㄆ煦y行外匯策略部門主管坦言，“如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)我行我素，完全忽視對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)的影響，那么，這些新興市場(chǎng)可能還會(huì)發(fā)生新的更為劇烈的市場(chǎng)動(dòng)蕩。”

反觀國(guó)內(nèi)，受美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出導(dǎo)致多個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣被大幅拋售及內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩的影響，此次美聯(lián)儲(chǔ)退出QE貨幣政策的行為也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)我國(guó)人民幣匯率產(chǎn)生擔(dān)憂。盡管許多專家表示，我國(guó)完全有能力維持人民幣匯率的穩(wěn)定。事實(shí)上，截至2014年1月底，在全球最主要的24個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣中，僅人民幣對(duì)美元持續(xù)保持升值狀態(tài)，這雖然在一定程度上表明了投資者對(duì)我國(guó)人民幣匯率的穩(wěn)定充滿信心。但隨著國(guó)內(nèi)外貨幣政策環(huán)境的變化——美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出步伐的進(jìn)一步加快，其是否會(huì)對(duì)我國(guó)人民幣匯率的穩(wěn)定及安全帶來(lái)更為劇烈的、潛在的沖擊，以及會(huì)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)（尤其是我國(guó)貨幣政策操作及人民幣匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定）帶來(lái)哪些沖擊，仍值得關(guān)注。如果確實(shí)能夠像其他新興市場(chǎng)化國(guó)家一樣遭受美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策退出機(jī)制帶來(lái)的貨幣政策效應(yīng)沖擊，那么，我們又該采取什么樣的措施予以預(yù)防，顯然，這些問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)政策當(dāng)局，乃至學(xué)界目前最為關(guān)注的熱點(diǎn)議題，也是決策者最迫切需要解決的問(wèn)題。

二、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張至3.5萬(wàn)億美元。這一結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從逐步減少債券購(gòu)買到資產(chǎn)負(fù)債表的逐漸停止增加并正?；?，使得美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的時(shí)機(jī)趨于成熟，這必將成為美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)貨幣政策操作的動(dòng)向。顯然，該動(dòng)向的貨幣政策行為必將會(huì)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，直接導(dǎo)致利率上升、資本市場(chǎng)資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，以及新興市場(chǎng)貨幣匯率反轉(zhuǎn)等一系列現(xiàn)象發(fā)生。

（一）利率上升致使資本流向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)

金融危機(jī)以來(lái)，連續(xù)的量化寬松貨幣政策使得美元長(zhǎng)期處于弱勢(shì)狀態(tài)，以及美聯(lián)儲(chǔ)所采取的接近于零利率的利率水平，使得美元成為全球套利交易的新寵。投資者以極低的成本套入美元，然后投資于利率或收益率較高的國(guó)家，獲取高額的回報(bào)?，F(xiàn)如今，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)向，提高利率水平，勢(shì)必會(huì)引起資本大規(guī)?；亓鳎瑢?dǎo)致其他國(guó)家金融市場(chǎng)，尤其是新興發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已超過(guò)950億美元資本流入美國(guó)股票交易所交易基金（ETF），而新興發(fā)展中國(guó)家的ETF則流出84億美元，預(yù)估近期還會(huì)有加速流出之勢(shì)。另?yè)?jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）預(yù)計(jì)，2014年從新興市場(chǎng)國(guó)家流出的跨境資本將增至1萬(wàn)億美元，而2014年流入新興市場(chǎng)的資本規(guī)模將會(huì)從2013年的1.145萬(wàn)億美元下降至1.112萬(wàn)億美元（張茉楠，2013），創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)的新低。

（二）貨幣匯率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，全球大眾商品價(jià)格將進(jìn)入下行通道

反觀金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表不斷釋放美元，充斥于全球市場(chǎng)，使得美元持續(xù)走弱，產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致其他國(guó)家貨幣被迫升值，形成“以鄰為壑”的效應(yīng)，最終引發(fā)全球的流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致以美元為計(jì)價(jià)貨幣的全球能源、糧食、金屬等大宗商品價(jià)格屢屢創(chuàng)新高。這也得到了事實(shí)的佐證，QE1期間，美元指數(shù)下挫5.3%，原油價(jià)格上漲23.5%，QE2期間美元指數(shù)下降9.9%，原油價(jià)格上漲33.6%。這些流動(dòng)性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致其國(guó)際資本流入、本幣升值、國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張以及通貨膨脹加劇，美元呈走軟趨勢(shì)，美元指數(shù)曾一度下跌至75 的歷史低點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)一旦退出QE政策，采取緊縮貨幣政策進(jìn)入加息周期時(shí)，往往會(huì)帶來(lái)美元的持續(xù)走強(qiáng)，致使新興經(jīng)濟(jì)體資本外流、本幣匯率急跌、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性緊張、資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。最近的事實(shí)也得以佐證，自美聯(lián)儲(chǔ)2013年6月宣布逐步退出QE以來(lái)，23個(gè)國(guó)家的貨幣匯率強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了大幅度貶值，尤其以2月初土耳其里拉的貶值幅度最為突出，南非蘭特也同樣遭受重創(chuàng)，阿根廷、俄羅斯等國(guó)的貨幣也跌至多年以來(lái)的最低位。

endprint

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出量化寬松（QE）信號(hào)引發(fā)了國(guó)際大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增勢(shì)放緩導(dǎo)致需求增長(zhǎng)乏力，大宗商品價(jià)格進(jìn)入四季度后持續(xù)走低，進(jìn)入2013年12月份以來(lái)，大宗商品價(jià)格深度下行，標(biāo)普高盛商品指數(shù)中的24種大宗商品中，有14種出現(xiàn)下跌，跌幅最大的是谷物和貴金屬。另?yè)?jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，全球原油平均價(jià)格進(jìn)入2013年第四季度后逐月下降，10月均價(jià)108.8美元/桶，11月均價(jià)102.6美元/桶。黃金、大豆、鐵礦石和銅等大宗商品價(jià)格同樣處于繼續(xù)下行狀態(tài)，2014年，大宗商品價(jià)格將持續(xù)步入下降通道估計(jì)已成定局。

三、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)的影響分析

由前面分析可以發(fā)現(xiàn)，多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值在美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE政策以來(lái)開始顯現(xiàn)，招商證券亞洲新興市場(chǎng)資金流動(dòng)指標(biāo)也同樣表明指數(shù)水平和下跌幅度已接近去年年中QE退出預(yù)期首次發(fā)酵時(shí)的水平。顯然，此次新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣大跌在一定程度上也已經(jīng)影響到了中國(guó)市場(chǎng)的情緒。自2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE政策以來(lái)，我國(guó)在外匯市場(chǎng)的人民幣匯率、國(guó)際收支以及外匯占款似乎也出現(xiàn)了一些“逆勢(shì)”走向（李方和段福印，2013），春節(jié)之后的首個(gè)交易日，人民幣對(duì)美元即期匯率在6.0634左右，為今年以來(lái)的最低水平。2月10日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1083，人民幣升值預(yù)期明顯回落。那么，在國(guó)內(nèi)外貨幣政策環(huán)境悄然發(fā)生變化下，人民幣匯率能否獨(dú)樹一幟繼續(xù)保持堅(jiān)挺，抑或是遭受其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的厄運(yùn)。筆者認(rèn)為，這需要客觀辯證地看待，需要考慮到我國(guó)人民幣與其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣存在一些顯著的差異：

首先，人民幣匯率在過(guò)去幾周依然表現(xiàn)穩(wěn)定，并將持續(xù)堅(jiān)挺。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2013年12月至2014年2月5日期間，阿根廷比索對(duì)美元貶值了22%，土耳其里拉對(duì)美元貶值了8.6%，但人民幣對(duì)美元依然小幅升值0.5%。

其次，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)常性項(xiàng)目順差、外債、通脹等指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比很多其他新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家都要穩(wěn)固，包括強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速、合理的經(jīng)常賬戶盈余和可控的外債水平以及適度溫和的通貨膨脹水平。除此之外，我國(guó)還坐擁3.8萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，在資本賬戶仍未完全開放的前提下，我國(guó)完全有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定，這決定了我國(guó)人民幣有別于其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家。

但與此同時(shí)，我們也依然不能忽視美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策行為可能會(huì)通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道和金融市場(chǎng)（人民幣匯率）渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不確定性影響（其可能的影響傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示）。

（一）對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（進(jìn)出口）的影響

1. 降低我國(guó)的進(jìn)口成本和通貨膨脹壓力

美聯(lián)儲(chǔ)一旦退出QE，將致使美元指數(shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，不斷走高，進(jìn)而使全球大宗商品面臨去金融化的新一輪下行風(fēng)險(xiǎn)。自2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)放出逐步退出QE政策以來(lái)，大宗商品價(jià)格受到了劇烈的沖擊，一直處于下行（熊市）狀態(tài)，2014年QE退出步伐加快之年，大宗商品熊市也有可能進(jìn)一步深化。在此背景下，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品進(jìn)口成本的下降將有助于推動(dòng)我國(guó)進(jìn)口的增長(zhǎng)，逆轉(zhuǎn)持續(xù)的巨額雙順差局面，并在一定程度上緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)輸入型通貨膨脹的壓力。

2. 拉動(dòng)我國(guó)外貿(mào)出口，助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策行為將會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)渠道的傳遞引發(fā)人民幣對(duì)美元匯率的貶值預(yù)期增強(qiáng)我國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而在供給層面對(duì)我國(guó)出口企業(yè)產(chǎn)品出口產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。眾所周知，一國(guó)貨幣貶值將會(huì)引起該國(guó)出口規(guī)模的擴(kuò)張，進(jìn)口規(guī)模的緊縮。因此，從美國(guó)量化寬松政策的退出對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)看，我國(guó)的外貿(mào)出口企業(yè)將會(huì)受益，而外貿(mào)出口是助推我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月份，我國(guó)進(jìn)出口總值2.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.3%。其中，出口1.27萬(wàn)億元，增長(zhǎng)7.6%；若按美元計(jì)價(jià)，我國(guó)1月份的進(jìn)出口更是實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增長(zhǎng)。1月份，我國(guó)出口同比增長(zhǎng)10.6%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差318.6億美元。

（二）對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)（資本流動(dòng)及人民幣匯率）的影響

1. 對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的影響

猶如對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響一樣，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策，首先會(huì)引起我國(guó)資本外流，其直接后果是將會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)“資金池”流動(dòng)性趨緊。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始逐漸減少每月的證券購(gòu)買計(jì)劃，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本回流美國(guó)，全球的貨幣基數(shù)將轉(zhuǎn)為下降，并勢(shì)必導(dǎo)致我國(guó)“資金池”水位下降。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，短期資本流入我國(guó)的熱情正在趨于下降，6月份頻繁出現(xiàn)離岸價(jià)格低于在岸價(jià)格的情況，這表明海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的態(tài)度已經(jīng)悄然發(fā)生了變化，資本外流跡象明顯。與此同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE 后，由于中美利差縮小和人民幣對(duì)美元貶值雙重套利因素的驅(qū)動(dòng)下，短期內(nèi)國(guó)際熱錢會(huì)從我國(guó)境內(nèi)流出，從而加劇我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺狀況并加大金融體系去杠桿化過(guò)程中我國(guó)央行貨幣政策的調(diào)控難度。QE退出短期內(nèi)會(huì)帶來(lái)套利資金流出壓力，從而造成我國(guó)外匯占款收縮；中期來(lái)看，海外流動(dòng)性環(huán)境的錯(cuò)綜復(fù)雜有增無(wú)減。未來(lái)如果美聯(lián)儲(chǔ)政策取向出現(xiàn)反復(fù)，外匯流動(dòng)的劇烈波動(dòng)和反轉(zhuǎn)或不可避免。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策收緊銀根，美元套利平倉(cāng)勢(shì)必引起美元大規(guī)?；亓?，美元逐漸升值，人民幣貶值，我國(guó)的資產(chǎn)泡沫可能隨之而破裂。

2. 對(duì)人民幣匯率的影響

隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，美國(guó)國(guó)債利率上升，將直接影響到投資者對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期。盡管我國(guó)持有大量外匯儲(chǔ)備，經(jīng)常項(xiàng)目順差局面短期內(nèi)不會(huì)改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預(yù)期。在金融危機(jī)高峰時(shí)期，海外市場(chǎng)就一度出現(xiàn)過(guò)人民幣貶值預(yù)期。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)QE政策退出步伐加快之際，必然會(huì)出現(xiàn)資本大規(guī)模逃離，這很可能會(huì)使得海外市場(chǎng)再度出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。如果人民幣單邊貶值預(yù)期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)會(huì)增加外幣資產(chǎn)和人民幣負(fù)債，還可能引發(fā)國(guó)內(nèi)家庭部門、私人投資者用美元存款替代人民幣存款，大量拋售人民幣資產(chǎn)，持有美元資產(chǎn)，繼而進(jìn)一步加劇人民幣貶值預(yù)期，這會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性供應(yīng)、資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心都會(huì)產(chǎn)生巨大沖擊。

顯然，由美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響分析可知，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)我國(guó)貨幣政策操作帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)，其獨(dú)立性將會(huì)受到外部條件的約束，使得我國(guó)貨幣政策操作處于兩難境地。一方面，如果我國(guó)采取放松銀根的貨幣政策，國(guó)內(nèi)資本可能會(huì)由于國(guó)際利差的擴(kuò)大進(jìn)一步外流，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更為劇烈；另一方面，如果我國(guó)采取不放松銀根的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)難以及時(shí)得到有效化解，金融市場(chǎng)可能會(huì)深陷短期流動(dòng)性枯竭。

四、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策對(duì)我國(guó)的啟示及對(duì)策建議

通過(guò)本文對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響分析，以及對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)渠道的影響傳遞機(jī)制分析，筆者認(rèn)為，2014年以及今后數(shù)年可能是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)面臨大分化、大調(diào)整的時(shí)期，那些經(jīng)濟(jì)基本面不佳的經(jīng)濟(jì)體必然會(huì)成為投資者拋棄的對(duì)象，而“體質(zhì)強(qiáng)壯”的經(jīng)濟(jì)體則會(huì)受到投資者的青睞。因此，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)我國(guó)而言，既是一種挑戰(zhàn)也是一種機(jī)會(huì)。挑戰(zhàn)在于，過(guò)去幾年，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和人民幣升值預(yù)期吸引了大量資金進(jìn)入中國(guó)，顯著推升了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，尤其是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格。一旦受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策的影響，大量資本流出，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不小的沖擊。機(jī)會(huì)則在于，雖然我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在放緩，但仍然維持在7.5%以上的較高水平；此外，我國(guó)還有巨大的國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，其內(nèi)需拉動(dòng)潛力巨大。當(dāng)國(guó)際資本對(duì)新興市場(chǎng)感到擔(dān)憂時(shí)，如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定，人民幣匯率能夠繼續(xù)保持穩(wěn)定，那么就能穩(wěn)定住國(guó)際資本流出的局面，甚至可能吸引徘徊不安的國(guó)際資本流入，成為美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策引發(fā)的全球流動(dòng)性變化的最終受益者。

因此，我國(guó)政策當(dāng)局2014年最重要的任務(wù)無(wú)疑就是“保持穩(wěn)定”。不論是宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，還是刺激消費(fèi)、開放市場(chǎng)的政策，都應(yīng)該圍繞“保持穩(wěn)定”來(lái)做文章。

首先要確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。政策當(dāng)局應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，抓住美聯(lián)儲(chǔ)退出QE引發(fā)人民幣匯率貶值預(yù)期的機(jī)遇，加快我國(guó)外貿(mào)出口企業(yè)的轉(zhuǎn)型，重塑我國(guó)外貿(mào)進(jìn)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史輝煌，同時(shí)努力開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，拉動(dòng)內(nèi)需，確保宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車穩(wěn)健運(yùn)行。

其次是要確保人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，適度增強(qiáng)人民幣匯率彈性。一國(guó)若需要能夠有效應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)沖擊，則需要市場(chǎng)化程度較高的匯率制度保駕護(hù)航，因此，在確保人民幣匯率整體穩(wěn)定的情況下，適度增加人民幣匯率彈性，推進(jìn)人民幣匯率制度改革，提高人民幣匯率波動(dòng)幅度，甚至允許人民幣匯率在合理范圍內(nèi)適當(dāng)貶值，減緩?fù)顿Y者的貶值預(yù)期，有效發(fā)揮匯率機(jī)制來(lái)緩沖美聯(lián)儲(chǔ)退出QE 政策給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

三是要加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)監(jiān)管的同時(shí)，采用適度寬松的貨幣政策。政策當(dāng)局應(yīng)該建立對(duì)資本市場(chǎng)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資金流向的適度監(jiān)管，必要時(shí)可重啟新一輪的資本管制措施，研究出臺(tái)類似于“托賓稅”的資本管制工具（黃志龍，2013），防止資金無(wú)序流出可能導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)輔之于適度寬松的貨幣政策，可以有效緩解美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策行為引發(fā)的大規(guī)模資本流出，減輕境內(nèi)流動(dòng)性緊張。因此，我國(guó)貨幣政策當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，適時(shí)對(duì)貨幣政策應(yīng)進(jìn)行微調(diào)，比如，通過(guò)適當(dāng)下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金率，或通過(guò)公開市場(chǎng)操作，來(lái)釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。

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