中國貨幣乘數(shù)的變化趨勢及影響機理分析

■ 趙 帆 博士生（中國礦業(yè)大學管理學院金融學系 江蘇徐州221116）

模型概述

新古典綜合學派最早提出了貨幣乘數(shù)的概念；米德研究在金本位制還未完全崩潰時三種不同類型的銀行制度下貨幣乘數(shù)的決定模型；以弗里德曼和卡甘為代表的貨幣學派提出貨幣總量乘數(shù)等于貨幣總量與基礎貨幣之比。無論是以后的喬頓乘數(shù)模型、伯爾格乘數(shù)模型，還是西方廣為流傳的米什金的貨幣金融學教科書，各國對貨幣乘數(shù)的定義無不采用“貨幣供給=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)”的模型。

通常情況下我們考慮貨幣定義M1和M2下的貨幣乘數(shù)K1和K2：

設Z（所有存款）=D+T+S+0；按照基礎貨幣（MB）的定義：

鑒于1998年3月中國人民銀行改革存款準備金制度，合并法定存款準備金與超額存款準備金賬戶，實行統(tǒng)一利率，本文整體分析總準備金率（TR）對貨幣乘數(shù)K1、K2的影響；貨幣乘數(shù)的公式推導如下：

貨幣乘數(shù)K1為：

貨幣乘數(shù)的趨勢分析

根據(jù)近年來我國貨幣乘數(shù)的實際數(shù)據(jù)圖（見圖1），K1、K2分別代表狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)。由圖1可看出，我國貨幣乘數(shù)從直觀上存在著以下的變動特征：第一， K1和K2從2000年至2012年先升后降。在2000年到2007年之間， K1、K2穩(wěn)中有升，其中K2在2006年5月達到了5.35的頂峰，而K1在2006年10月達到了1.87的頂峰；從2007年至2012年，K1、K2 整體呈下降趨勢，其中K2在2012年1月達到了3.73的谷底，而K1在2012年1月達到了1.18的谷底。第二，從2000年到2012年十三年間，K1、K2變動的幅度不相同，可明顯看出K1的變動幅度要比K2幅度大些，K1在區(qū)間1.18-1.87變動幅度達58.5%，而K2在區(qū)間3.73-5.35變動幅度達43.4%。從2000年1月到2012年12月K1的平均值是1.58，而K2的平均值是4.39。

貨幣乘數(shù)影響機理的分析

（一）變量說明和數(shù)據(jù)選取

由前面貨幣乘數(shù)K1和K2的公式推導可得出，決定貨幣乘數(shù)K1的因素有四個：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、總準備金率（TR）、非金融機構存款率（DNFI/Z）；而決定貨幣乘數(shù)K2的因素有七個：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、總準備金率（TR）、非金融機構存款率（DNFI/Z）。對于貨幣乘數(shù)決定因素的多個變量進行協(xié)整分析不宜采用EG兩步法，而采用Johansen & Juselius極大似然法會更有效。

對K1、K2、通貨比率、活期存款率、總準備金率、非金融機構存款率、定期存款率、儲蓄比率、其他存款比率分別取自然對數(shù)，產生序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ，先對序列的平穩(wěn)性進行檢驗，這是進行協(xié)整分析的前提。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整分析

運用Pillips & Perron（1988）提出的PP檢驗方法，進行單位根檢驗。經過檢驗序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ均拒絕原假設，存在單位根，是非平穩(wěn)序列。經過一階差分后的新序列△LNK1、△LNK2、△LNM0Z、△LNDZ、△LNTR、△LNDNFIZ、△LNTZ、△LNSZ和△LNOZ都在99%的置信水平下拒絕原假設，所以新序列不存在單位根，可以認為經過一階差分后的新序列是平穩(wěn)的，可以判定序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提。

（三）狹義貨幣M1的貨幣乘數(shù)K1的協(xié)整分析

因為本文選取的是月度數(shù)據(jù)，根據(jù)AIC、SC最小值準則，建立關于LNK1、LNM0Z、LNDZ、LTR、LNDNFIZ的向量自回歸模型（VAR1），在模型VAR1的基礎上進行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗，結果如表1所示。JJ檢驗揭示出LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ在5%的水平下存在1個協(xié)整方程，這一組序列存在長期的均衡關系，根據(jù)協(xié)整向量間的關系標準化LNK1得到的模型如下：

對數(shù)似然比為1346.696。

建立向量誤差修正模型：

從序列LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ的協(xié)整關系來看，LNK1與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ存在長期均衡關系；LNK1與LNM0Z、LNDZ成反比，與LNTR、LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來分析，LNDZ對LNK1的影響最大，LNDZ每變動1個單位LNK1就會變動1.29757個單位；LNM0Z對LNK1的影響次之，LNM0Z每變動1個單位LNK1就會變動1.274803個單位，LNTR和LNDNFIZ對LNK1的影響較小。

從貨幣乘數(shù)K1的向量誤差修正模型來看，貨幣乘數(shù)K1的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、準備金率（TR）、非金融機構存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關。關于貨幣乘數(shù)K1變化的調整系數(shù)（ECM1）為0.286較小，說明貨幣乘數(shù)K1的短期波動較小

（四）廣義貨幣M2的貨幣乘數(shù)K2的協(xié)整分析

建立關于LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的向量自回歸模型（VAR2），在模型VAR2的基礎上進行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗，結果如表2所示。JJ檢驗揭示出LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNR、LNER、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ在5%水平下存在1個協(xié)整方程，根據(jù)協(xié)整向量間的關系整理后得到的關于LNK2模型如下：

對數(shù)似然比為2300.029。

建立向量誤差修正模型：

表1 K1及其決定因素的Johansen檢驗

表2 K2及其決定因素的Johansen檢驗

從序列LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的協(xié)整關系來看，LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ存在著長期均衡關系；LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ成反比，與LNTR和LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來分析，LNMOZ對LNK2的影響最大，LNSZ每變動1個單位LNK2就會變動2.91686個單位；LNDZ對LNK2的影響次之，LNDZ每變動1個單位LNK2就會變動1.960937個單位；LNSZ對LNK2的影響又次之，LNM0Z每變動1個單位LNK2就會變動1.778815個單位；LNTR對LNK2的影響再次之，LNR每變動1個單位LNK2就會變動0.714297個單位；LNTZ、LNOZ、LNDNFIZ對LNK2的影響較小。

從貨幣乘數(shù)K2的向量誤差修正模型來看，貨幣乘數(shù)K2的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、法定準備金率（R）、超額準備金率（ER）、非金融機構存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關。關于貨幣乘數(shù)K2變化的調整系數(shù)（ECM2）為0.139較小，說明貨幣乘數(shù)K2的短期波動較小。

貨幣乘數(shù)各因子變動原因分析

通貨比率。從實證結果看通貨比率與貨幣乘數(shù)負相關。通貨比率主要受以下因素的影響：活期存款利率、定期存款利率、其它金融資產（主要是股票、債券等有價證券）的預期收益率、財富水平、通貨膨脹率、經濟周期、金融危機、非法活動、金融市場的發(fā)達和完善程度。

活期存款率。活期存款率是指活期存款占所有存款的比重。活期存款率主要受定期存款利率、其他金融資產的預期報酬率和通貨膨脹或通貨膨脹預期的影響。

定期存款率。定期存款率決定于公眾的資產選擇行為，主要的影響因素包括：定期存款利率、其他金融資產的預期報酬率、財富水平、以及投資渠道的拓展。

儲蓄比率。儲蓄比率的影響因素主要有以下幾點：儲蓄存款的利率、投資理財工具的開發(fā)、社會公眾的心理預期、公眾的消費習慣和習俗。

其他存款比率。其他存款主要受金融市場的發(fā)展、金融創(chuàng)新和金融深化的影響。影響其他存款比率因素主要包括其他金融資產的預期報酬率和金融市場的發(fā)達完善程度。

準備金率。1998年3月，中國人民銀行改革存款準備金制度，合并法定存款準備金與超額存款準備金賬戶，實行統(tǒng)一利率。準備金率由中央銀行控制，主要取決于中央銀行的貨幣政策意圖。當經濟過熱時，中央銀行通常提高法定準備金率，緊縮銀根；當經濟衰退時，中央銀行降低法定準備金率，放松銀根。

非金融機構存款率。非金融機構存款率是指貨幣當局資產負債表中非金融機構存款與全部存款之比。隨著中央銀行凋控體制的不斷完善，政策性業(yè)務逐漸剝離，這一比例將會呈下降趨勢。

綜上，貨幣乘數(shù)可以使基礎貨幣成倍放大或縮小。決定狹義貨幣乘數(shù)K1的因素有四個：通貨比率、活期存款率、總準備金率、非金融機構存款率，決定廣義貨幣乘數(shù)K2的因素有七個：通貨比率、活期存款率、定期存款率、儲蓄比率、其他存款比率、總準備金率、非金融機構存款率，這些因子又受到多種原因的影響而變化。

1.米什金著.李揚等譯.貨幣金融學[M].中國人民大學出版社，1998

2.寧詠.內生貨幣供給：理論假說與經驗事實[M].經濟科學出版社.2000

3.陸前進，朱麗娜.貨幣政策工具對基礎貨幣和貨幣乘數(shù)的影響機制研究—基于中國2003-2011年的數(shù)據(jù)分析[J].上海財經大學學報，2011（10）

4.葉翔，梁珊珊.貨幣乘數(shù)影響因素的擴展分析[J].上海金融，2011（8）

5.黃中文，朱芳芳，張曉義.影響我國貨幣乘數(shù)因素分析[J].金融理論與實踐，2010（10）

6.馬明，白雅娟.國際金融危機時期中國貨幣乘數(shù)及預測公式分析[J].武漢金融，2010（7）

7.王海民.金融危機影響下中國貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性實證分析[J].財經問題研究，2010（3）

8.王人杰，車石林，譚靜.區(qū)域性貨幣乘數(shù)理論與實證研究[J].商業(yè)時代，2009（36）

9.姜永宏，劉曉娜，朱錦峰.我國近期貨幣乘數(shù)變動與貨幣控制[J].南方金融，2007（8）