國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中價值區(qū)間的確定

■陳艷利 寧美軍

戰(zhàn)略并購能迅速提高企業(yè)核心競爭力，是企業(yè)取得戰(zhàn)略可持續(xù)發(fā)展的重要方式。作者在借鑒國內(nèi)外戰(zhàn)略并購理論和價值評估實踐的基礎上，創(chuàng)建一個基于收益法和期權(quán)定價法綜合運用的國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估模型，甄別國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中價值評估的關(guān)鍵因素并進行敏感性分析，探索基于戰(zhàn)略并購的國有企業(yè)價值區(qū)間。

戰(zhàn)略并購作為一種迅速提高核心競爭力和取得戰(zhàn)略可持續(xù)發(fā)展的重要方式受到越來越多企業(yè)的關(guān)注。本文以動態(tài)的眼光看待國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中的被評估企業(yè)，在評估過程中綜合運用收益法和期權(quán)定價法，反復校驗，以確定合理的價值區(qū)間，為國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中對目標企業(yè)進行價值評估提供借鑒。

一、收益法和期權(quán)定價法評估戰(zhàn)略并購中國有企業(yè)的可行性分析

從當前發(fā)展趨勢看，一方面，隨著我國市場化程度加深，評估結(jié)果應越來越體現(xiàn)資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價值和國有企業(yè)整體資產(chǎn)獲利能力；另一方面，國有企業(yè)戰(zhàn)略并購過程中往往會有資產(chǎn)重組的過程，這將大幅度提高國有企業(yè)的資產(chǎn)獲利水平，使得收益法的應用空間將更大。從我國資本市場看，收益法的應用也越來越廣泛，2009年審核的57個并購重組案例中有53個項目或直接采用收益法，或以收益法作為驗證。戰(zhàn)略并購中的國有企業(yè)由于擁有一定的物力、財力、人力、技術(shù)等資源而擁有一些投資機會，這些投資機會無疑是有價值的。國有企業(yè)戰(zhàn)略并購可看作是一系列實物期權(quán)，運用期權(quán)定價法評估期權(quán)價值可助力做出正確的決策。本文依據(jù)國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的特點，選擇以收益法為主，期權(quán)定價法為輔的評估方法。這兩種方法的有效結(jié)合，可合理評估國有企業(yè)的預期獲利能力和潛在價值，使得國有企業(yè)價值評估結(jié)果更加客觀、科學。

二、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估案例評析

本文以案例研究的方式，以D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)為背景，評析綜合運用收益法和期權(quán)定價法確定國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值區(qū)間的評估思路。

（一）D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)案例描述

D公司所屬行業(yè)為食品制造業(yè)，近年來，D公司逐步從單一豆奶經(jīng)營，到飲料、糧油、酒業(yè)幾大產(chǎn)業(yè)齊頭并進，在管理、融資渠道、銷售方面打造自己獨特的優(yōu)勢，尤其在品牌建設方面有著豐富的經(jīng)驗。D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的動因具體體現(xiàn)為：挖掘潛在價值，增加股東財富；有效實現(xiàn)公司的綜合發(fā)展。

C國有企業(yè)位于XX市，所屬行業(yè)為白酒與葡萄酒行業(yè)，其除了主要從事濃香型白酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售外，經(jīng)營領(lǐng)域還涉及到養(yǎng)殖種植、旅游服務、教育醫(yī)藥等行業(yè)?；趪衅髽I(yè)的雙重特性，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的動因注定是多元化的：獲取協(xié)同效應價值；實現(xiàn)政策意圖，調(diào)整國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)；獲得員工激勵效應價值。

2011年12月23日，D公司開始考察C國有企業(yè)，洽談收購事宜。2012年3月9日，D公司擬與XX市人民政府（甲方），C國有企業(yè)（乙方），XX市國資管理公司陽光資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司（丙方）等簽訂協(xié)議，主要內(nèi)容如下：甲方擬通過國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，資產(chǎn)和債務剝離等方式，將乙方酒業(yè)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至丙方名下，并將乙方除酒業(yè)資產(chǎn)之外的剩余資產(chǎn)和除員工債務以外的剩余債務全部剝離至甲方新設的輔業(yè)管理公司后，由丙方以部分酒業(yè)資產(chǎn)出資，與丁方（D公司和E公司）合資成立一家公司（公司名稱擬為“C國有企業(yè)酒業(yè)公司”，注冊資本為70 000萬元，其中丙方持有19%股權(quán)，D公司持有51%股權(quán)，E公司持有30%股權(quán)），并通過C國有企業(yè)酒業(yè)公司購買其余酒業(yè)資產(chǎn)，以達到乙方全部酒業(yè)資產(chǎn)及業(yè)務轉(zhuǎn)移至C國有企業(yè)酒業(yè)公司。

根據(jù)案例描述，本文將評估目的、評估對象及范圍、價值類型和評估基準日確定如下：

評估目的：為C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購提供價值參考；

評估對象及范圍：C國有企業(yè)的全部股權(quán)價值；

評估價值類型：本次評估的價值類型為投資價值。國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中基于對協(xié)同效應和管理戰(zhàn)略的考慮，并且戰(zhàn)略并購目的主要是獲得未來可持續(xù)盈利能力時，通常采用投資價值作為評估價值類型；

評估基準日：本次評估基準日定為2011年12月31日。

（二）目標企業(yè)獨立價值評估過程及結(jié)果

本文認為，D公司真正想要戰(zhàn)略并購的是C國有企業(yè)的獨立價值——C國有企業(yè)資產(chǎn)未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。為此，D公司在做出戰(zhàn)略并購決策之前，首先要獲取整個經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)和C國有企業(yè)的背景信息，并進行經(jīng)濟環(huán)境和戰(zhàn)略分析、會計分析、財務業(yè)績分析，以此為基礎預測與價值評估相關(guān)的各類財務變量以及與資本成本相關(guān)的資本市場數(shù)據(jù)，依據(jù)價值評估方法，將市場信息、財務信息轉(zhuǎn)化為價值信息。

由于收益法應用普遍，本文省略了評估過程，只列示評估結(jié)果。采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的評估結(jié)果為132 341.29萬元。采用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的結(jié)果為32 667.80萬元。根據(jù)FCFE模型和FCFF模型計算出來的股權(quán)價值，兩種模型下的評估結(jié)果存在差異是受評估假設條件、折現(xiàn)率、模型依據(jù)基礎不相同等多方面綜合因素的影響。基于謹慎性考慮，本文采取兩種模型下評估結(jié)果的平均值作為C國有企業(yè)的獨立價值。

（三）戰(zhàn)略并購協(xié)同價值評估過程及結(jié)果

1.戰(zhàn)略并購協(xié)同價值評估過程

D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)面臨機遇和挑戰(zhàn)，這是由白酒行業(yè)所處的大環(huán)境所決定的。在機遇和挑戰(zhàn)面前，白酒行業(yè)整體高增長至少需要3年以上。D公司考慮到C國有企業(yè)白酒市場的成長需要一定時間，決定分兩期對C國有企業(yè)進行投資。第一期投資5185.68萬元于2011年末投入，2012年投產(chǎn)。假設第二期投資的決策必須在2013年底決定，D公司根據(jù)市場調(diào)研和技術(shù)研發(fā)的進步空間，第二期投資15 224.01萬元于2014年末投入，2015年投產(chǎn)。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)預計，隨后五年可實現(xiàn)穩(wěn)定的稅后營業(yè)現(xiàn)金流量，每年均為6091.08萬元。

依據(jù)該戰(zhàn)略并購案例，D公司初始決策先向C國有企業(yè)投資5185.68萬元，如果并購進展順利，三年后再追加投資15224.01萬元以擴大生產(chǎn)規(guī)模，考慮到期權(quán)因素，該項投資屬于擴張期權(quán)，即該期權(quán)是以并購投資項目為標的資產(chǎn)、執(zhí)行價格為并購投資項目的投資額、到期日為3年的歐式看漲期權(quán)。

本文中C國有企業(yè)處于發(fā)展期，假設無現(xiàn)金分紅，即設紅利為0。利用B-S期權(quán)定價模型，其它相關(guān)參數(shù)的估計如表1所示：

（1）期權(quán)執(zhí)行期限

本文中，由于第二期投資的決策必須在2013年底（第三年年底）決定，因此該項期權(quán)的到期時間是三年，即T=3。

（2）標的資產(chǎn)價值

白酒行業(yè)近期面臨的挑戰(zhàn)意味著該項并購投資項目的風險較大，根據(jù)分析，計算凈現(xiàn)值時選用10%作為折現(xiàn)率。根據(jù)表1，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購投資項目營業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為23089.99萬元（第三年年底的數(shù)額），折現(xiàn)到第一年年初為期權(quán)標的資產(chǎn)的目前價格，即，

（3）無風險利率

在發(fā)達的金融市場上，可選用與期權(quán)期限相對應的國債利率作為無風險利率的估計值。此外，如果利率期限結(jié)構(gòu)曲線傾斜嚴重，不同到期日的收益率很可能相差很大，因而一般選擇距離期權(quán)到期日最近的國債利率作為無風險利率。本文無風險利率采用與期權(quán)期限相同的3年期國債利率5.58%，即r=5.58%。

表1 第二期投資現(xiàn)金流量表 單位：萬元

（4）執(zhí)行價格的現(xiàn)值

本文中戰(zhàn)略并購投資項目的投資額15 224.01萬元是期權(quán)的執(zhí)行價格，按照B-S期權(quán)定價模型的要求，期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV(X)應按連續(xù)復利計算：

執(zhí)行價格的現(xiàn)值PV(X) =15224.01×e(－5.58%×3)=12877.40（萬元）。

（5）標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差

標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差一般采用歷史波動率，它是指從標的資產(chǎn)價格的歷史數(shù)據(jù)中計算出價格收益率的標準差。本文從Wind數(shù)據(jù)庫中選取2007年12月31日至2011年12月31日（以每月為固定時間間隔，共計48個月）白酒行業(yè)（共計22個樣本量）每月的股票收益率，分別求出每個樣本的月收益率標準差，從而計算得出每個樣本的年收益率標準差，并取22個樣本量年收益率標準差的平均值作為標的資產(chǎn)價格的波動率。

根據(jù)上述思路計算得出白酒與葡萄酒行業(yè)收益率標準差平均值為50.37%，因而本文假定C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購投資標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差為50.37%。

2.戰(zhàn)略并購協(xié)同價值評估結(jié)果

根據(jù)B-S期權(quán)定價模型計算戰(zhàn)略并購協(xié)同價值過程和結(jié)果分別見（1）式和表2：

依據(jù)表2，期權(quán)價值為7 606.59萬元，即，D公司戰(zhàn)略并購C國有企業(yè)的協(xié)同價值評估結(jié)果為7 606.59萬元。

表2 C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購下投資項目期權(quán)價值

標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差 s 50.37%正態(tài)分布變量 d1 0.7778正態(tài)分布變量 d2 -0.0946套期保值率 N(d1) 0.7817歐式買權(quán)被執(zhí)行的概率 N(d2) 0.4623期權(quán)價值 c 7606.59

（四）評估結(jié)果的敏感性分析

1.股權(quán)價值敏感性分析

由于各種價值評估模型是在許多假設條件下進行的，為了解因素變動對C國有企業(yè)股權(quán)價值的影響，還必須進行敏感性分析，即選擇影響股權(quán)價值的關(guān)鍵因素，分析在不同假設條件下各因素變動對股權(quán)價值的影響。表3列示了穩(wěn)定增長率在3%～9%，股權(quán)資本成本在10%～16%變化時對股權(quán)價值的影響。

根據(jù)表3計算的股權(quán)價值，表4列示了穩(wěn)定增長率誤差（橫向）在－3%～3%、股權(quán)資本成本誤差（縱向）在－3%～3%變化時對股權(quán)評估價值的影響。

從表4可見，股權(quán)資本成本和穩(wěn)定增長率的估計誤差對評估結(jié)果影響顯著，尤其是股權(quán)資本成本低估和穩(wěn)定增長率高估時對評估價值影響很大。上述假設分析是：股權(quán)資本成本高估3%能引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價值9.17%的降低；而股權(quán)資本成本低估3%將引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價值11.01%的增加，如果股權(quán)資本成本低估3%且穩(wěn)定增長率高估3%時，將引起C國有企業(yè)股權(quán)評估價值93.08%的增加。

2.戰(zhàn)略并購協(xié)同價值敏感性分析

根據(jù)B-S期權(quán)定價模型，影響期權(quán)價值的5個主要因素包括：標的資產(chǎn)價值、執(zhí)行價格的現(xiàn)值、標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差、期權(quán)期限和無風險利率。現(xiàn)依次選定上述變量，假設其發(fā)生一定幅度的變化（－20%至20%），其他因素不變，重新計算得到期權(quán)價值，進而計算選定變量的敏感系數(shù)，詳見（2）式：

根據(jù)計算結(jié)果，期權(quán)價值對各個選定變量的敏感程度從高到低（即，各個選定變量的重要性程度排序）依次為：標的資產(chǎn)價值；執(zhí)行價格的現(xiàn)值；標的資產(chǎn)價格年收益率的標準差；期權(quán)執(zhí)行期限；無風險利率。因而，在確定C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購的協(xié)同價值時，各個變量（尤其是排列在前三位的變量）的準確性對于評估結(jié)果的合理性尤為重要。

表3 穩(wěn)定增長率和股權(quán)資本成本變動對股權(quán)價值的影響 單位：萬元

表4 穩(wěn)定增長率誤差和股權(quán)資本成本誤差對評估價值的影響

（五）C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估結(jié)果區(qū)間的確定

本文通過創(chuàng)建國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值評估模型，即“國有企業(yè)戰(zhàn)略并購總價值=目標企業(yè)獨立實體價值＋λ×戰(zhàn)略并購協(xié)同價值（0≤λ≤1）”，綜合運用收益法和B-S期權(quán)定價法對戰(zhàn)略并購中的國有企業(yè)進行評估，對兩者的評估結(jié)果進行比較分析，綜合得到較為合理的價值區(qū)間，詳見表5。

根據(jù)表5，C國有企業(yè)戰(zhàn)略并購總價值區(qū)間為（82504.54, 90111.13）萬元。而根據(jù)年報披露，D公司對戰(zhàn)略并購后的C國有企業(yè)注冊資本為70 000萬元，其中D公司出資35 700萬元，占股51%。即，按照D公司占股51%的比例計算，C國有企業(yè)的價值區(qū)間為（42077.32, 45956.68）萬元。

表5 C國有企業(yè)并購評估結(jié)果區(qū)間 單位：萬元

三、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值區(qū)間確定應關(guān)注的事項

（一）完善國有企業(yè)信息披露現(xiàn)狀，審慎選取以戰(zhàn)略并購為導向的評估方法

綦好東、王斌、王金磊（2013）選取107家非上市國企樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國非上市國有企業(yè)信息披露存在財務數(shù)據(jù)披露少且有選擇性、社會責任披露多、信息質(zhì)量問題嚴重、及時性明顯不夠等諸多問題。這為國有企業(yè)戰(zhàn)略并購企業(yè)價值評估和交易定價帶來了困難。針對我國非上市國有企業(yè)信息公開披露的應有邏輯與實際狀況間的差異，應深入盡職調(diào)查研究造成這種差異的根源，并提出完善之策，并在此基礎上選擇以戰(zhàn)略并購為導向的評估方法或評估方法組合，以進一步充實國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值區(qū)間確定所需要的決策支持。

（二）立足國有企業(yè)的特殊性，確定準確的價值區(qū)間

國有企業(yè)戰(zhàn)略并購價值區(qū)間的確定應關(guān)注以下幾點：第一，應當明確并合理評估國有企業(yè)戰(zhàn)略并購中對職工的特殊債務（職工整合成本）；第二，應當重視并準確評估國有企業(yè)核心競爭力的動力源泉——品牌價值；第三，細化資產(chǎn)評估，不僅應對資產(chǎn)做以實物為主的靜態(tài)反映，而且應充分關(guān)注無形資產(chǎn)的動態(tài)市值；第四，掌握國有企業(yè)、政府、國有企業(yè)戰(zhàn)略并購方三者的博弈關(guān)系，杜絕合謀行為的產(chǎn)生。

（三）國有企業(yè)戰(zhàn)略并購定價應依托于準確的價值區(qū)間

戰(zhàn)略并購協(xié)同價值并非是戰(zhàn)略并購方需要立即支付的價值。本文將戰(zhàn)略并購協(xié)同價值與獨立實體價值之和作為戰(zhàn)略并購評估結(jié)果區(qū)間的上限，旨在為國有企業(yè)確定戰(zhàn)略并購定價提供依據(jù)，使國有企業(yè)在戰(zhàn)略并購中能清楚地知道自身所能支付的并購定價上限或所接受的并購定價下限。從第二部分敏感性分析不難發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)價值評估結(jié)果受評估誤差影響很大，改變一個參數(shù)將會使評估結(jié)果發(fā)生顯著變化。因此，國有企業(yè)價值評估結(jié)果應是一個價值區(qū)間，在該價值評估結(jié)果區(qū)間內(nèi)，不同的評估報告使用者可以依據(jù)自身風險偏好進行理性選擇。

《阡陌》 墨涵

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