影視企業(yè)并購重組估值方法實證分析

■唐章奇

2012年以來，文化企業(yè)通過借殼實現(xiàn)上市，以及上市公司通過并購重組注入文化企業(yè)的案例越來越多。據(jù)萬得資訊網(wǎng)，2014年1～7月份公布的上市公司重大重組事件202起，其中文化企業(yè)44起，占比21.78%，涉及交易價值726億元。2014年首次披露重大重組事件105起，其中文化企業(yè)27起，比例高達(dá)25.71%，涉及交易價值437.52億元。文化產(chǎn)業(yè)已成為目前證券市場并購重組的熱門行業(yè)之一。按照《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》，文化產(chǎn)業(yè)可分為10個大類，50個中類，120個小類。每一小類都有其自身特點，很難有統(tǒng)一的評估模式可以涵蓋全部類別。本文擬就市場關(guān)注高、易引起爭論的影視企業(yè)在上市公司并購重組中的估值方法進(jìn)行實證分析，以期對從事文化企業(yè)并購重組的同仁有所幫助。

上市公司重大重組中涉及的影視企業(yè)有：長城影視股份有限公司借殼江蘇宏寶（002071.SZ）；樂視網(wǎng)（300014.SZ）收購東陽市花兒影視文化有限公司；大唐輝煌傳媒股份有限公司借殼中南重工（002245.SZ）；海潤影視制作有限公司借殼申科股份（002633.SZ）；御嘉影視集團(tuán)有限公司借殼皇氏乳業(yè)（002329.SZ）；歡瑞世紀(jì)影視傳媒股份有限公司借殼泰亞股份（002517.SZ）。目前除泰亞股份還處在預(yù)估值階段未公布資產(chǎn)評估報告外，其他5家企業(yè)已公布，甚至部分已完成重組行為。下面就已公布評估報告的5家情況進(jìn)行分析。

一、五家影視企業(yè)的基本情況

1．長城影視：成立于2008年5月8日，自設(shè)立以來，一直專注于電視劇的投資、制作、發(fā)行及廣告等衍生業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)所形成的主要產(chǎn)品是用于電視臺、在線視頻網(wǎng)站等渠道播放的電視劇作品。下屬一家全資子公司——浙江新長城影業(yè)有限公司和一家控股公司——諸暨長城新媒體影視有限公司。新長城影業(yè)成立于2010年8月，主營影視劇的投資、制作、發(fā)行，其營業(yè)收入主要來源于投資制作的電視劇發(fā)行收入，2012年營業(yè)收入僅432萬元。長城新媒體成立于2012年6月，在借殼方案披露時，還沒有一個完整的年度盈利數(shù)據(jù)。

長城影視投拍并獲得發(fā)行許可的電視劇數(shù)量從2009年的1部增長至2013年的10部，年復(fù)合增長率77.83%；獲得發(fā)行許可的電視劇集數(shù)從40集增加至496集，年復(fù)合增長率87.65%；年收入折合年復(fù)合增長率達(dá)到84.24%。

2．花兒影視：成立于2006年11月29日，是一家集投資、策劃、制作、發(fā)行及衍生業(yè)務(wù)于一體的專業(yè)性影視制作公司，其主營業(yè)務(wù)為投資、制作和發(fā)行電視劇。公司近年投資和發(fā)行的主要電視劇包括《幸福像花兒一樣》、《金婚》、《春草》、《甄嬛傳》等?；▋河耙暢钟幸患胰Y子公司——北京優(yōu)力歌影視文化有限公司，成立于2011年9月，但尚無經(jīng)營活動。

3．海潤影視：成立于2001年4月6日，主營業(yè)務(wù)為電視劇投資、制作及發(fā)行，同時輔以廣告、藝人經(jīng)紀(jì)等衍生業(yè)務(wù)。海潤影視涉足電視劇行業(yè)十余年，長期專注發(fā)展電視劇相關(guān)業(yè)務(wù)，截至目前制作完成并發(fā)行超過百部電視劇產(chǎn)品。經(jīng)過多年的專業(yè)化發(fā)展，形成了規(guī)模化的電視劇業(yè)務(wù)能力，已成為目前中國年產(chǎn)量最大的電視劇制作公司之一，在電視劇業(yè)務(wù)流程各相關(guān)領(lǐng)域建立起較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。海潤影視2011年度及2012年度取得發(fā)行許可證的電視劇集數(shù)分別為263集及214集，2013年度為472集，較前兩年水平有較大幅度的提升。

4．大唐輝煌：大唐輝煌的前身北京大唐輝煌文化發(fā)展有限公司，于2004年6月1日成立。大唐輝煌的主營業(yè)務(wù)為電視劇的制作、發(fā)行及其衍生業(yè)務(wù)。自成立以來，專注于電視劇的制作與發(fā)行業(yè)務(wù)，并不斷向廣告、藝人經(jīng)紀(jì)等電視劇相關(guān)領(lǐng)域拓展，快速成長為國內(nèi)一流的電視劇內(nèi)容提供商。大唐輝煌主營業(yè)務(wù)自設(shè)立以來沒有發(fā)生重大變化。公司共有兩家全資子公司：東陽大成影視傳媒有限公司，于2009年9月成立；北京輝煌鼎盛文化經(jīng)紀(jì)有限公司，于2011年9月成立。

大唐輝煌擁有14名長期合作的國內(nèi)知名導(dǎo)演，60多名簽約藝人和數(shù)十名長期合作的國內(nèi)知名演員，9名自有及長期合作的制片人及制片主任，組建了5個電視劇工作室。大唐輝煌投拍并獲得發(fā)行許可的電視劇規(guī)模從2010年的1部29集，迅速擴(kuò)張到2012年的8部251集，大唐輝煌2014年投拍并取得發(fā)行許可證的電視劇有望達(dá)到10 部以上。

5．御嘉影視：御嘉影視的前身御嘉世星于2006年11月成立。截至基準(zhǔn)日，御嘉影視直接控股6家子公司。御嘉影視是一家集精品電視劇、舞臺劇制作及發(fā)行于一體的文化傳媒企業(yè)，自2007年創(chuàng)立以來，始終堅持以文化傳播、新傳媒投資、傳統(tǒng)影視與新媒介相結(jié)合的經(jīng)營策略。參照中國證監(jiān)會2012年10月26日公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，御嘉影視屬于廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)。

目前御嘉影視的營業(yè)收入主要是電視劇發(fā)行收入。企業(yè)歷史年度共制作及發(fā)行6部電視劇，其中：A類劇2部，B類劇2部，其他電視劇2部。

二、影視企業(yè)特點與風(fēng)險

5家影視企業(yè)主要業(yè)務(wù)是制作電視劇，所形成的主要產(chǎn)品是用于電視臺以及在線視頻網(wǎng)站等媒體播放的電視劇作品及其他衍生產(chǎn)品（廣告等）。電視劇作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，難以通過客觀、量化的方法進(jìn)行定價，因此電視劇銷售價格一般由公司與客戶之間通過詢價、談判確定。影視企業(yè)的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

1．政策監(jiān)管風(fēng)險。電視劇行業(yè)從制作機(jī)構(gòu)的經(jīng)營資質(zhì)管理到電視劇的題材立項、內(nèi)容審查、發(fā)行許可等方面都要受到國家相關(guān)部門的監(jiān)管。在電視劇制作發(fā)行過程中，可能面臨的風(fēng)險包括：未能嚴(yán)格把握好政策導(dǎo)向，違反了行業(yè)政策或相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，而被監(jiān)管部門處罰甚至被吊銷相關(guān)許可證及市場禁入的風(fēng)險；未能及時把握政策導(dǎo)向進(jìn)行拍攝和發(fā)行，在備案公示階段，項目未獲備案的風(fēng)險；拍攝出的電視劇作品未獲內(nèi)容審查通過、無法獲得發(fā)行許可證的風(fēng)險；已發(fā)行的電視劇，因政策導(dǎo)向的變化而無法播出或被勒令停止播放的風(fēng)險。

2．電視劇適銷性及收入來源集中導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。一方面，電視劇作為文化產(chǎn)品的一種，缺乏客觀質(zhì)量評價標(biāo)準(zhǔn)。電視劇觀眾的主觀喜好和價值判斷，隨社會、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境的變化而不斷變遷，較難事先預(yù)測。另一方面，電視劇制作機(jī)構(gòu)各年度的收入主要來源于當(dāng)年首次發(fā)行的電視劇產(chǎn)品，而電視劇制作機(jī)構(gòu)單一年度的出品發(fā)行規(guī)模相對有限，年度收入來源相對集中，單劇收入對營業(yè)收入和經(jīng)營業(yè)績存在較大的影響。

3．市場競爭加劇及宏觀環(huán)境波動風(fēng)險。隨著居民精神文化需求的增長，我國文化產(chǎn)業(yè)支持政策不斷出臺，大量的資本和企業(yè)進(jìn)入電視劇制作領(lǐng)域，帶動電視劇制作機(jī)構(gòu)數(shù)量快速增長，電視劇投拍量和供應(yīng)量迅速增加，電視劇市場整體呈現(xiàn)“供過于求”的局面。另外，2012年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，傳統(tǒng)電視臺渠道的電視劇采購價格增速趨緩；同時，行業(yè)理性回歸帶動網(wǎng)絡(luò)視頻渠道的采購價格也大幅下滑。

4．侵權(quán)盜版風(fēng)險。目前電視劇行業(yè)的侵權(quán)盜版現(xiàn)象主要體現(xiàn)為盜版音像制品和網(wǎng)絡(luò)侵權(quán)播放。盜版音像制品的存在直接影響了正版音像制品的銷售，導(dǎo)致了我國音像制品市場交易額大幅下滑，對于電視劇制作機(jī)構(gòu)而言，則大幅減少了音像制品版權(quán)收入。

5．知識產(chǎn)權(quán)糾紛風(fēng)險。電視劇拍攝制作過程中不可避免地會使用他人的智力成果，比如將他人小說改編為劇本，使用他人創(chuàng)作的音樂作為影視劇插曲等。因此，影視電視劇作品往往存在多方主張知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的情形。為了避免出現(xiàn)第三方主張權(quán)利的糾紛，影視公司只能盡可能獲得相應(yīng)知識產(chǎn)權(quán)所有者的許可或者與相關(guān)合作單位和個人就相應(yīng)知識產(chǎn)權(quán)的歸屬進(jìn)行明確約定。但如果原權(quán)利人自身的權(quán)利存在瑕疵，即使獲得了其許可或進(jìn)行了約定也仍然存在侵犯第三方知識產(chǎn)權(quán)的潛在風(fēng)險。

三、評估方法及參數(shù)選取

影視企業(yè)具有“輕資產(chǎn)”的行業(yè)特點，重組時一般采用收益法和市場法，或收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法進(jìn)行評估，最終均以收益法結(jié)果定值。收益法評估涉及收益額、折現(xiàn)率和收益期限三個基本因素。

1．收益額的確定。收益額確定的主要參數(shù)是營業(yè)收入和營業(yè)成本的預(yù)測。營業(yè)收入預(yù)測時，未來一至二年，一般根據(jù)三種情況確定：基準(zhǔn)日與評估現(xiàn)場盡職調(diào)查日之間已實現(xiàn)收入情況，已經(jīng)簽訂合同但尚未實現(xiàn)的收入情況和尚未簽訂協(xié)議但是已經(jīng)達(dá)成銷售意向的合同。之后三到五年，主要根據(jù)企業(yè)自身情況，以及行業(yè)的發(fā)展趨勢，采用一定的增長率來確定。5家企業(yè)營業(yè)收入前二至三年的歷史數(shù)據(jù)及未來五年左右的預(yù)測數(shù)據(jù)見表1。

從表1可以看出，預(yù)測期第一年的營業(yè)收入相比基準(zhǔn)日前一年增長率基本上有一定幅度的提高。像御嘉影視，增長幅度達(dá)148.5%。之后的幾年增長率逐步降低，幅度不足10%。

毛利率，除御嘉影視外，預(yù)測期的其他4家都較以往年度有所降低。

2．折現(xiàn)率的確定。按照收益額與折現(xiàn)率口徑一致的原則，評估收益額口徑為企業(yè)自由現(xiàn)金流量，折現(xiàn)率選取加權(quán)平均資本成本（WACC）。5家企業(yè)評估采用的折現(xiàn)率見表2。

表1 金額單位：萬元

表2

表2中除御嘉影視的折現(xiàn)率（WACC）為14.95%外，其他企業(yè)差別不大。御嘉影視的折現(xiàn)率較高反映在企業(yè)特定風(fēng)險取值較高。如果從營業(yè)收入角度來看，預(yù)測期有較大的提升，風(fēng)險相應(yīng)增加。

3．收益期的確定。根據(jù)對影視企業(yè)所從事經(jīng)營業(yè)務(wù)的特點及未來發(fā)展?jié)摿?、前景的判斷，考慮企業(yè)以往年度的運行狀況、人力狀況、客戶資源等均比較穩(wěn)定，可保持長時間的經(jīng)營，本次評估收益期按永續(xù)確定。采用兩階段模型，預(yù)測期內(nèi)根據(jù)企業(yè)實際情況和政策、市場等因素對企業(yè)收入、成本費用、利潤等進(jìn)行合理預(yù)測，永續(xù)期以預(yù)測期期末年數(shù)據(jù)保持不變。

企業(yè)預(yù)測測期最短的為四年六個月，最長的為五年九個月，具體見表3。

表3

四、評估結(jié)果及PB、PE值

評估結(jié)果及PB、PE值見表4。評估基準(zhǔn)日不在年末的，考慮到影視企業(yè)營業(yè)收入并不是穩(wěn)定持續(xù)流入，當(dāng)年基準(zhǔn)日前的凈利潤年化數(shù)據(jù)與實際可能相差很大，所以在計算PE時，是以前一年度的凈利潤進(jìn)行計算的。

由表4可以看出，評估后的企業(yè)價值對應(yīng)的PB值在2～9倍之間，PE值在9～24倍之間，差異較大，無法參考用于其他企業(yè)的估值。而未來一年的動態(tài)PE值在10～14倍之間，區(qū)間收窄，對于其他企業(yè)的估值具有參考意義。

五、對影視企業(yè)估值的進(jìn)一步思考

1．影視企業(yè)的價值影響因素。影視企業(yè)的價值最終體現(xiàn)在其提供的產(chǎn)品或服務(wù)獲得的利益上。影視企業(yè)的主要“產(chǎn)品”是電視劇、電影等，企業(yè)營業(yè)收入主要來源于這些產(chǎn)品及衍生品的銷售。銷售是否能實現(xiàn)，以及價格的高低受多種因素影響。

首先，受國家相關(guān)法規(guī)與政策的影響。我國電視劇的生產(chǎn)必須歷經(jīng)備案、審查、播出等環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)都要受到一些法律法規(guī)的限制。出臺的制度有電視劇制作許可證制度、電視劇備案公示制度、電視劇播出監(jiān)督檢查制度、電視劇法律制度和電視劇出品人負(fù)責(zé)制等。

其次，受電視劇屬性的影響。電視劇產(chǎn)品是一類特殊的產(chǎn)品，既具有社會屬性又具有商業(yè)屬性。社會屬性即必須保證內(nèi)容方面符合國家所倡導(dǎo)的主流意識形態(tài)，并遵守國家相關(guān)的政策和法規(guī)，承擔(dān)輿論的導(dǎo)向職責(zé)。商業(yè)屬性包括多個方面，有電視劇的內(nèi)容、制作陣容、觀賞性和思想性。

再次，受高科技發(fā)展的影響。技術(shù)的進(jìn)步為電視劇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了越來越多的機(jī)遇，反過來落后的技術(shù)就會被淘汰。在數(shù)字技術(shù)和信息技術(shù)的影響下，中國的媒體格局發(fā)生了革命性的變化，電視劇播出平臺得到極大的延伸，電視劇產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)、交易和盈利模式也將發(fā)生適應(yīng)性的調(diào)整。

2．營業(yè)收入預(yù)測合理性的判斷。由于影視企業(yè)“輕資產(chǎn)”特性，與其他文化企業(yè)一樣，目前上市公司重大重組定值絕大多數(shù)采用了收益法的評估結(jié)果。在采用收益法估值時，未來的營業(yè)收入如何預(yù)測直接關(guān)系到估值結(jié)論，也是交易各方博弈的重點。

從上面的價值影響因素可知，電視劇的銷售具有很大的不確定性。加之近年大量的資本和企業(yè)進(jìn)入電視劇制作領(lǐng)域，帶動電視劇制作機(jī)構(gòu)的數(shù)量快速增長，電視劇投拍量和供應(yīng)量迅速增加，電視劇市場整體呈現(xiàn)“供過于求”的局面。同時，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，傳統(tǒng)電視臺渠道的電視劇采購價格增速趨緩；行業(yè)理性回歸帶動網(wǎng)絡(luò)視頻渠道的采購價格也大幅下滑。那么，如何對營業(yè)收入進(jìn)行合理預(yù)測，以及如何判斷營業(yè)收入預(yù)測的合理性，可參照以下條件進(jìn)行具體考量。

（1）企業(yè)在行業(yè)中是否有較高的地位，對于保持一定的增長是否是具有內(nèi)在的基礎(chǔ)條件。主要表現(xiàn)在有較強(qiáng)的創(chuàng)作團(tuán)隊，與諸多業(yè)內(nèi)精英導(dǎo)演、編劇及演員等建立了長期穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作關(guān)系，近幾年取得較好的經(jīng)濟(jì)效益和良好的社會效益。另外，有良好的品牌效應(yīng)、暢銷的發(fā)行渠道、強(qiáng)大的資源整合能力和成本控制能力。

表4 金額單位：萬元

（2）是否具有較高的增長率預(yù)測。該預(yù)測主要是基于已簽訂的合同，至少是已簽訂意向協(xié)議，一般出現(xiàn)較高增長預(yù)期都是預(yù)測期的一二年內(nèi)，之后降到行業(yè)的平均增長率以下，預(yù)測期末年的增長降到個位數(shù)。

（3）是否具有強(qiáng)大的抵御風(fēng)險能力。并購重組的影視企業(yè)一般都是行業(yè)排位靠前的企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展速度快，盈利能力強(qiáng)，效益增長穩(wěn)定，能夠采取多種手段抵御風(fēng)險，如：嚴(yán)格按照政策導(dǎo)向進(jìn)行電視劇業(yè)務(wù)經(jīng)營，把握發(fā)行時機(jī)，制作代表主流價值、取得良好社會反響的電視?。辉谑袌鲩_發(fā)方面，以市場價值為根基的經(jīng)營理念及全流程市場導(dǎo)向的運作模式有利于降低風(fēng)險，增強(qiáng)產(chǎn)品適銷性；嚴(yán)格成本控制，加大銷售力度等多種方式，降低制作成本上升對電視劇盈利水平造成的不利影響；與核心人員簽訂同業(yè)競爭及競業(yè)禁止協(xié)議；保持未來一定年度的計劃拍攝電視劇的劇本儲備，減少未來受到版權(quán)價格波動的影響等等。