資本流動與金融穩(wěn)定：貨幣政策和宏觀審慎對策（上）

摘 要：發(fā)表在國際清算銀行（BIS）2013年一季度《中央銀行國際期刊》上的“資本流動與金融穩(wěn)定：貨幣政策和宏觀審慎對策”一文，通過分析在開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策之間的相互影響，指出在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施作為貨幣政策有效補(bǔ)充的作用能夠得以充分彰顯，同時，在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，宏觀審慎措施可以改善社會福利。此外，本文還認(rèn)為若要將宏觀審慎工具作為單獨(dú)政策工具，匯率機(jī)制的作用至關(guān)重要。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資本流動；金融穩(wěn)定

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（4）-0075-06

2009年中期資本開始重新流入新興市場，決策者因此面臨兩個互為關(guān)聯(lián)的挑戰(zhàn)：一是要防止資本流動產(chǎn)生過熱壓力以及持續(xù)的通脹，二是要降低持續(xù)寬松的融資環(huán)境削弱金融穩(wěn)定的風(fēng)險。傳統(tǒng)貨幣政策的作用是抵消前者的影響，但這是否足以降低金融不穩(wěn)定的風(fēng)險受到了質(zhì)疑。在這一背景下，全球關(guān)于宏觀審慎措施的呼聲越來越高，本文分析了在開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型下貨幣政策和宏觀審慎政策的相互影響。主要結(jié)論就是在發(fā)生引起資本流入的金融沖擊時，宏觀審慎措施能夠作為貨幣政策的有效補(bǔ)充。在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引進(jìn)宏觀審慎措施甚至可以改善社會福利。很多宏觀審慎措施比那些區(qū)別對待海外負(fù)債的措施（宏觀審慎資本管制）更為有效。本文還表明要將宏觀審慎工具作為單獨(dú)的政策工具，匯率機(jī)制至關(guān)重要。然而，宏觀審慎措施并非在不同的沖擊發(fā)生時，都能有效維護(hù)金融穩(wěn)定，因此，實施過程中就需要針對具體沖擊靈活應(yīng)對。

一、引言

異常強(qiáng)勁的周期性、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新型經(jīng)濟(jì)體的政策差異，以及投資組合配置逐步向新興市場的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致2009年中期資本流入新興市場。資本流入的快速反彈在歷史上屢見不鮮，并且會對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成風(fēng)險。為解決這些風(fēng)險，決策者將重心轉(zhuǎn)向了宏觀審慎措施和貨幣政策的使用上。

以往的經(jīng)驗表明宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不代表金融穩(wěn)定。例如，危機(jī)前，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持穩(wěn)定增長和低通脹，金融不平衡依然在不斷積聚。此外，僅依賴微觀審慎監(jiān)管是不夠的，因為它主要保障的是個體金融機(jī)構(gòu)的安全和穩(wěn)固，并沒有包含系統(tǒng)性風(fēng)險。因此另一種基于宏觀審慎監(jiān)管的方法開始在若干新興市場經(jīng)濟(jì)體中推行。

國際清算銀行（BIS）將宏觀審慎措施定義為旨在降低系統(tǒng)性風(fēng)險、保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定，使其不受國內(nèi)外沖擊的影響，以及確保金融系統(tǒng)能夠持續(xù)有效運(yùn)行的一種管理政策（BIS，2010）。在繁榮期，感知風(fēng)險降低，資產(chǎn)價格上漲，借貸及杠桿不斷彼此強(qiáng)化；在蕭條期則相反，去杠桿化和資產(chǎn)出售會沖擊實體經(jīng)濟(jì)，從而引起惡性循環(huán)。金融系統(tǒng)在沖擊傳播時的放大作用，即所謂的金融加速器機(jī)制，表明了金融環(huán)境的親周期性。理論上，宏觀審慎措施通過在繁榮期抬高借貸門檻，可以解決金融市場的順周期性，使之后的蕭條發(fā)生的不那么猛烈，因此能弱化繁榮——蕭條周期的波動。

政策利率和宏觀審慎措施的變化會影響總供給和總需求，對金融環(huán)境也會有類似影響。一方面，貨幣政策通常會影響資產(chǎn)價格和金融市場，事實上，資產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)渠道之一。另一方面，通過緩沖或放大經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎政策會產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)，例如，通過直接影響貸款撥備。

但是，當(dāng)大量資本流入導(dǎo)致金融系統(tǒng)脆弱性加劇時，這兩個工具并不能彼此替代，而是互為補(bǔ)充。首先，政策利率作為工具過于刻板，因為它對所有貸款行為均有影響，而不管這些行為是否會對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成影響。由于利率上調(diào)需要某些行業(yè)去杠桿化，因此也許會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量過度波動。而宏觀審慎監(jiān)管則針對的是金融穩(wěn)定風(fēng)險過大的市場。其次，在金融項目開放的經(jīng)濟(jì)體中，如果企業(yè)可在境外獲得低息貸款，利率上調(diào)對抑制信貸擴(kuò)張的作用就很有限。再者，盡管在“正?！睍r期貨幣政策可以通過資產(chǎn)價格渠道有效傳導(dǎo)，但在“非正?！睍r期，風(fēng)險溢價快速且過大的變化會抵消或削弱政策利率對信貸增長和資產(chǎn)價格的影響（Kohn 2008，英格蘭銀行2009）。第三，也是最重要的一點，利率調(diào)整的目的是確保金融穩(wěn)定，但不一定能達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目的，這一矛盾會產(chǎn)生通脹預(yù)期失控的風(fēng)險（Borio和Lowe 2002，Mishkin 2007）。例如，在通脹目標(biāo)制下，如果通脹前景與目標(biāo)一致，為維持金融穩(wěn)定而控制資產(chǎn)價格波動，則會破壞政策框架的可信度。

但首要問題是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，應(yīng)如何對私人借貸行為進(jìn)行政策干預(yù)。這一問題可通過以下兩點回答：一是指負(fù)外部性，即過度借貸的個體決策對金融不穩(wěn)定的影響；二是指宏觀審慎監(jiān)管對沖擊產(chǎn)生的凱恩斯效應(yīng)（即伴隨著低通脹的總需求和總產(chǎn)出的減少）具有的潛在的削弱作用，而這是僅依靠貨幣政策或財政政策無法完全抵消的。與之有關(guān)的文獻(xiàn)也越來越多。對于第一點，Korinek（2009）、Bianchi和Mendoza（2010），Jeanne和Korinek（2010）以及Bianchi（2011）重點研究了“過度借貸”及其外部性。在這些文獻(xiàn)中，監(jiān)管的作用是引導(dǎo)機(jī)構(gòu)個體將其決策引起的外部性自行消化，從而增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。但是，“過度借貸”只存在于特定模型中，例如，Benigno et al.（2012）發(fā)現(xiàn)在正常時期“借貸不足”比“過度借貸”更易發(fā)生。

本文主要研究的是第二點。近期已有若干文獻(xiàn)開始分析貨幣政策和宏觀審慎措施的相互作用。Angeloni和Faia（2009），Kannan、Rabanal和Scott（2009），NDiaye（2009），Angeloni、Faia和Lo Duca（2010）將宏觀審慎工具融于一般均衡模型，該模型中，沖擊發(fā)生后貨幣政策對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起重要作用。但是，這些文獻(xiàn)要么研究封閉經(jīng)濟(jì)要么沒有將金融部門明確模型化。

我們研究的是當(dāng)以下兩種引起資本流入的沖擊來臨時：即金融沖擊（對投資者的沖擊）和生產(chǎn)率沖擊，貨幣政策和宏觀審慎政策規(guī)則如何相輔相成、達(dá)到均衡來緩解沖擊的影響。本文從兩個層面對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充：第一，加入了開放經(jīng)濟(jì)和明確的金融部門，使模型能在資本流入激增發(fā)生時，對各種貨幣政策和宏觀審慎政策的應(yīng)對效果進(jìn)行量化評估。模型的開放經(jīng)濟(jì)特點還能使我們考慮到匯率機(jī)制對相關(guān)宏觀審慎措施的影響。還有，因為模型設(shè)定企業(yè)主從境內(nèi)外均可獲得貸款，我們就可評估用以對沖境外負(fù)債的宏觀審慎措施（如宏觀審慎資本管制）與廣義的宏觀審慎措施的效果。第二，本文評估了各種貨幣政策和宏觀審慎政策對福利的影響，目前的文獻(xiàn)重點放在了某一特定的福利措施，這會導(dǎo)致政策評估有失偏頗，而我們對福利進(jìn)行了計算，并且基于家庭效用函數(shù)的二級近似，得出了福利最大化的政策選擇。

我們的模型關(guān)鍵點是金融加速器機(jī)制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內(nèi)部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負(fù)債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉(zhuǎn)嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設(shè)定反應(yīng)出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導(dǎo)致資本流入，這就使投資者感知風(fēng)險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強(qiáng)勁需求和較高的資產(chǎn)價格強(qiáng)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正?；５泿耪吆秃暧^審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費(fèi)決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至?xí)纳聘＠菑V義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，影響企業(yè)主的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

我們還得出一個結(jié)論，就是要將宏觀審慎工具作為獨(dú)立的政策工具，匯率機(jī)制至關(guān)重要。其他條件不變時，在浮動匯率機(jī)制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機(jī)制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨(dú)立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內(nèi)生性引發(fā)的信貸擴(kuò)張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應(yīng)對。

本文之后的內(nèi)容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構(gòu)，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結(jié)論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應(yīng)，第五部分是不同政策應(yīng)對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)和福利評估，第七部分是結(jié)論。

二、模型

世界經(jīng)濟(jì)包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國外經(jīng)濟(jì)（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟(jì)總量測算的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內(nèi)和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻(xiàn)，我們在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設(shè)下，研究新興開放經(jīng)濟(jì)體的情況。

本文進(jìn)行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內(nèi)外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負(fù)債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關(guān)鍵，后文將詳述；第三，對境內(nèi)資本流入、開放經(jīng)濟(jì)體建模時，均進(jìn)行了有利于借貸者的調(diào)整，當(dāng)他們對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當(dāng)資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費(fèi)品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調(diào)整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進(jìn)口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調(diào)整，因為進(jìn)出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內(nèi)匯率傳導(dǎo)不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結(jié)合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內(nèi)部及外部融資進(jìn)行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內(nèi)利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補(bǔ)償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負(fù)債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉(zhuǎn)嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關(guān)。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風(fēng)險的下降，蕭條期對沖感知風(fēng)險的增加。

這部分主要描述國內(nèi)經(jīng)濟(jì)模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內(nèi)及世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)對消費(fèi)和資本商品均具有相同偏好、技術(shù)和市場結(jié)構(gòu)。下文中，除非另外注明，不帶上標(biāo)的變量均代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標(biāo)準(zhǔn)化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調(diào)控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進(jìn)一步解釋）。（待續(xù)）

我們的模型關(guān)鍵點是金融加速器機(jī)制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內(nèi)部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負(fù)債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉(zhuǎn)嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設(shè)定反應(yīng)出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導(dǎo)致資本流入，這就使投資者感知風(fēng)險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強(qiáng)勁需求和較高的資產(chǎn)價格強(qiáng)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正?；５泿耪吆秃暧^審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費(fèi)決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至?xí)纳聘＠?，但是廣義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，影響企業(yè)主的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

我們還得出一個結(jié)論，就是要將宏觀審慎工具作為獨(dú)立的政策工具，匯率機(jī)制至關(guān)重要。其他條件不變時，在浮動匯率機(jī)制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機(jī)制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨(dú)立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內(nèi)生性引發(fā)的信貸擴(kuò)張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應(yīng)對。

本文之后的內(nèi)容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構(gòu)，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結(jié)論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應(yīng)，第五部分是不同政策應(yīng)對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)和福利評估，第七部分是結(jié)論。

二、模型

世界經(jīng)濟(jì)包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國外經(jīng)濟(jì)（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟(jì)總量測算的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內(nèi)和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻(xiàn)，我們在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設(shè)下，研究新興開放經(jīng)濟(jì)體的情況。

本文進(jìn)行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內(nèi)外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負(fù)債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關(guān)鍵，后文將詳述；第三，對境內(nèi)資本流入、開放經(jīng)濟(jì)體建模時，均進(jìn)行了有利于借貸者的調(diào)整，當(dāng)他們對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當(dāng)資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費(fèi)品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調(diào)整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進(jìn)口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調(diào)整，因為進(jìn)出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內(nèi)匯率傳導(dǎo)不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結(jié)合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內(nèi)部及外部融資進(jìn)行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內(nèi)利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補(bǔ)償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負(fù)債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉(zhuǎn)嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關(guān)。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風(fēng)險的下降，蕭條期對沖感知風(fēng)險的增加。

這部分主要描述國內(nèi)經(jīng)濟(jì)模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內(nèi)及世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)對消費(fèi)和資本商品均具有相同偏好、技術(shù)和市場結(jié)構(gòu)。下文中，除非另外注明，不帶上標(biāo)的變量均代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標(biāo)準(zhǔn)化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調(diào)控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進(jìn)一步解釋）。（待續(xù)）

我們的模型關(guān)鍵點是金融加速器機(jī)制，由Bernanke、Gertler和Gilchrist（1999）開發(fā)，Gertler、Gilchrist和Natalucci（2007），Kanan、Rabanal和scott（2009），尤其是Ozkan和Unsal（2010）等人借鑒了該模型的要素。企業(yè)部門在模型中具有重要作用，因為他們決定了產(chǎn)出和資本投入，這不僅是資產(chǎn)，也是一種積累財富的方式。企業(yè)為了投資融資，會使用部分內(nèi)部資金，同時也會使用更加昂貴的外部融資，根據(jù)信貸和資產(chǎn)負(fù)債表的情況，“違約溢價”也有所不同。宏觀審慎政策規(guī)則（針對名義信貸增長）通過提高貸款利率，將融資中介的高成本轉(zhuǎn)嫁給借貸者。因此，模型中，宏觀審慎措施被定義為加入企業(yè)主借貸成本的額外“監(jiān)管溢價”。這種設(shè)定反應(yīng)出這些措施使企業(yè)在繁榮期貸款難度增加，從而使隨后的蕭條不那么劇烈。

在我們的大框架下，積極的金融沖擊會使融資環(huán)境更為寬松從而導(dǎo)致資本流入，這就使投資者感知風(fēng)險降低，由于融資成本下降，企業(yè)貸款和投資增加。對商品的強(qiáng)勁需求和較高的資產(chǎn)價格強(qiáng)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)一步降低了違約溢價。最終，高杠桿會帶來更高的違約溢價，資本流入放緩，融資環(huán)境正?；?。但貨幣政策和宏觀審慎政策在削弱沖擊影響方面均具有重要作用。

在面臨金融沖擊時，宏觀審慎政策有助于貨幣政策維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因為他們可以在不扭曲家庭消費(fèi)決策的同時，抵消沖擊對企業(yè)家借貸成本的影響。我們發(fā)現(xiàn)在“最優(yōu)簡單規(guī)則”下，引入宏觀審慎措施甚至?xí)纳聘＠菑V義的宏觀審慎措施比宏觀審慎資本管制更為有效，因為后者無法改變借貸總規(guī)模，僅能通過將境外貸款轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，影響企業(yè)主的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

我們還得出一個結(jié)論，就是要將宏觀審慎工具作為獨(dú)立的政策工具，匯率機(jī)制至關(guān)重要。其他條件不變時，在浮動匯率機(jī)制下，名義匯率升值會限制過熱和通脹壓力，因此金融沖擊對固定匯率機(jī)制下的通脹和產(chǎn)出影響更大。固定匯率制度下缺乏獨(dú)立的政策工具，宏觀審慎政策就是解決總需求穩(wěn)定性的唯一工具。

然而，宏觀審慎措施并非在不同沖擊下都能有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，例如，在積極的生產(chǎn)率沖擊下，雖然信貸增長但通脹下降。針對信貸增長的宏觀審慎政策會阻止由寬松貨幣政策的內(nèi)生性引發(fā)的信貸擴(kuò)張。因此在面臨生產(chǎn)率沖擊時，需對金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡，宏觀審慎措施也不會改善福利，這就意味著在實施宏觀審慎政策時要根據(jù)具體沖擊靈活應(yīng)對。

本文之后的內(nèi)容分為以下部分：第二部分通過描述家庭、企業(yè)和企業(yè)主行為建立模型架構(gòu)，尤其重點研究融資中介和宏觀審慎政策。第三部分描述了模型的校正、結(jié)論和評估，第四部分說明了在各種貨幣政策和宏觀審慎政策下，對金融沖擊的脈沖響應(yīng)，第五部分是不同政策應(yīng)對下的福利分析，第六部分討論了在生產(chǎn)率沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)和福利評估，第七部分是結(jié)論。

二、模型

世界經(jīng)濟(jì)包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國外經(jīng)濟(jì)（世界其他地區(qū)）兩部分，世界經(jīng)濟(jì)總量測算的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，用n和（1-n）分別表示國內(nèi)和國外。根據(jù)Gali和Monacelli（2005），F(xiàn)aia和Monacelli（2007）， De Paoli（2009）以及其他文獻(xiàn)，我們在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對于世界其他地區(qū)非常小的假設(shè)下，研究新興開放經(jīng)濟(jì)體的情況。

本文進(jìn)行了三個重要修正：第一，以相對可追溯的方式把宏觀審慎措施融入貨幣政策框架中；第二，企業(yè)主在境內(nèi)外均可獲得貸款，為區(qū)分針對對沖境外負(fù)債的宏觀審慎措施（宏觀審慎資本管制）和更為廣義的宏觀審慎措施，這點是關(guān)鍵，后文將詳述；第三，對境內(nèi)資本流入、開放經(jīng)濟(jì)體建模時，均進(jìn)行了有利于借貸者的調(diào)整，當(dāng)他們對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“過度樂觀”時，融資環(huán)境變得更加寬松，所以當(dāng)資本突然跨境流動，模型對金融市場影響的描述更具現(xiàn)實意義。

模型中有三類企業(yè)：一是生產(chǎn)型企業(yè)，這類企業(yè)投入資本和勞動力生產(chǎn)具有差異性的最終消費(fèi)品，以本幣經(jīng)營，因此面臨價格調(diào)整的成本，所以最終商品價格就與銷售國即本國匯率緊密聯(lián)系；二是進(jìn)口企業(yè)，這類企業(yè)銷售的是境外生產(chǎn)的商品，具有一定的市場影響力，價格變化時也面臨成本調(diào)整，因為進(jìn)出口價格的價格粘性會使一價定律無法發(fā)揮作用，以致短期內(nèi)匯率傳導(dǎo)不暢；三是競爭型企業(yè)，這類企業(yè)把租賃資本與投資結(jié)合，生產(chǎn)出非最終資本商品，再將商品賣給企業(yè)主。

企業(yè)主在模型中扮演了重要角色，他們創(chuàng)造資本，再租賃給企業(yè)，并且通過內(nèi)部及外部融資進(jìn)行投資融資，但是中介成本使后者比前者昂貴的多。由于監(jiān)控商業(yè)借貸者的行為成本過高，因此除了國外或國內(nèi)利率之外，貸款人還需外部融資溢價作為補(bǔ)償。而溢價程度則隨著企業(yè)主的融資杠桿變動，將信貸條件同資產(chǎn)負(fù)債表相掛鉤。

在我們的框架下，宏觀審慎措施使融資中介貸款成本增加，這一成本隨后以高利率方式轉(zhuǎn)嫁給借款者。這種由宏觀審慎措施引起的貸款利率增加，我們稱之為“監(jiān)管溢價”，且與名義信貸增長正相關(guān)。因此宏觀審慎政策具有逆周期性：繁榮期對沖潛在感知風(fēng)險的下降，蕭條期對沖感知風(fēng)險的增加。

這部分主要描述國內(nèi)經(jīng)濟(jì)模型，對世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)將使用類似模型。盡管規(guī)模不對稱，國內(nèi)及世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)對消費(fèi)和資本商品均具有相同偏好、技術(shù)和市場結(jié)構(gòu)。下文中，除非另外注明，不帶上標(biāo)的變量均代表國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，帶星號的變量則代表世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)。

（一）家庭

其中επ∈（1，∞]，εY∈（0，∞]，ω∈0，1。在方程（21）中，是利率的平滑系數(shù)，i和Y表示名義利率和產(chǎn)出的平均水平，是CPI通脹指數(shù)，我們賦予επ，εY和ω一個標(biāo)準(zhǔn)化的初始值。然而，以最優(yōu)簡單規(guī)則，我們計算επ和εY的最優(yōu)值（同樣也包括宏觀調(diào)控規(guī)則系數(shù)Ψ），這些最優(yōu)值可使家庭效用函數(shù)計算出的福利最大化（下面將做出進(jìn)一步解釋）。（待續(xù)）