中國企業(yè)債勿蹈美國覆轍

葛豐

國際信用評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾近日發(fā)布報告顯示，截至去年底，中國非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模達(dá)到14.2萬億美元，超過美國成為全球最大的企業(yè)債市場。對于這一數(shù)據(jù)和排名的準(zhǔn)確性和權(quán)威性，各界有不同看法。但撇開是否全球最大這個論斷，中國企業(yè)負(fù)債情況確實是一個歷史性和緊迫性的基礎(chǔ)性問題，為避免重蹈美國金融危機(jī)覆轍，須從體制層面給予重視和解決。

如果考慮到中國的經(jīng)濟(jì)總量仍然僅為美國一半左右，中國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模偏大且增速偏快當(dāng)無疑義，由此若再考慮到中美兩國經(jīng)濟(jì)運行過程中巨大的基礎(chǔ)條件差異，中國的企業(yè)債務(wù)質(zhì)量，可能比數(shù)量更值得警示。這些差異主要包括：

首先，中國的債務(wù)擴(kuò)張并非完全由真實需求推動，在很大程度上，來源于一整套特殊的、人為的、動員型的制度安排，這些安排包括政策鼓勵下的高儲蓄率、國家信用背書下的銀行保護(hù)制度、經(jīng)濟(jì)非景氣時段極度寬松的刺激政策，等等，這種動員型的債務(wù)擴(kuò)張使得中國的企業(yè)債務(wù)大量投入并潴留在產(chǎn)出率很低的領(lǐng)域。

其次，中國官方厘定的利率水平既不能真實反映要素相對稀缺程度，也并非完全遵從風(fēng)險定價，這使得中國的企業(yè)債務(wù)整體利率顯著低于市場均衡價格，而企業(yè)在無需為其貪婪付出相應(yīng)對價的情況下，總是有很強(qiáng)的沖動去攫取盡可能多的信貸資源。

再次，中國銀行業(yè)行至半道的公司化改造，致使銀行既存在與一般企業(yè)無異的利潤考核壓力，但又基本不需要像一般企業(yè)那樣為其冒險自行買單，由此再加上官方刻意維持的存、貸利差，共同推動銀行傾向于采取激進(jìn)型的規(guī)模擴(kuò)張，而這正好與前述政府、企業(yè)的行為模式構(gòu)成相互強(qiáng)化的合謀。

最后，中國強(qiáng)勁的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)頗為“奇特”地長期立足于并不算牢固的微觀基礎(chǔ)，中國的企業(yè)，尤其是占據(jù)企業(yè)債務(wù)份額最大的國有企業(yè)，且不論其總體仍顯落后的技術(shù)、管理等長期競爭要素，哪怕單就最低限度的短期安全性角度觀察，他們依靠正常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)敞口的能力也不甚牢靠。

當(dāng)然，中國的企業(yè)債務(wù)相比美國也有相對安全的方面，譬如更為嚴(yán)格的金融管制使得壞賬風(fēng)險相互傳染的可能性較低，再譬如較為獨特的體制優(yōu)勢使得國家信用背書具有更強(qiáng)的市場說服力，不過這些相對靜態(tài)的、封閉的、階段性的風(fēng)險屏障，在難以阻擋的市場化潮流沖擊下，不僅邊際效應(yīng)遞減難以避免，更重要的是，其本身也日益面臨改革與發(fā)展的重任。

至今仍未告終的本輪國際金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)之一，就是不要以為利率和匯率等核心價格變量不出問題，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定就有保證。對于債務(wù)規(guī)模與質(zhì)量的忽視，即使對歐美成熟市場而言，也是一個難以承受的方向性錯誤。中國這個基礎(chǔ)條件更為薄弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體，絲毫沒有理由為“僥幸”逃脫金融危機(jī)而懈怠，中國的企業(yè)債務(wù)問題，必須在充分認(rèn)識風(fēng)險的前提下即刻進(jìn)行必要清理及基礎(chǔ)條件再造。endprint