上市公司股利政策對(duì)股價(jià)影響的實(shí)證分析

程春慧　陳鴻雁

【摘要】股利政策的正確選擇對(duì)于企業(yè)的做大做強(qiáng)與股票收益的提高密不可分，由于企業(yè)所處生命周期與發(fā)展階段的差異性，所適用的股利政策也會(huì)不同。本文以2011年石化行業(yè)的股票為樣本，剔除了現(xiàn)金股利、重組和重大訴訟、盈利預(yù)測(cè)等事件的干擾，實(shí)證分析股利分配情況與股票超常收益率之間的聯(lián)系，比較了企業(yè)在不同生命周期中股票股利政策所具有的信號(hào)傳遞效應(yīng)。通過(guò)實(shí)證研究顯示，當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)、發(fā)展期時(shí)，股票股利政策具有較好的信號(hào)傳遞效應(yīng)；而當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，現(xiàn)金股利政策更具信號(hào)傳遞效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】股利政策 股票回報(bào) 信號(hào)傳遞機(jī)制 生命周期理論

一、行業(yè)因素和企業(yè)生命周期對(duì)股利政策制定的影響

股利政策的制定在實(shí)踐中通常是十分復(fù)雜的，企業(yè)管理者不但要從企業(yè)自身發(fā)展的角度考慮，同時(shí)也會(huì)受企業(yè)外部環(huán)境的影響。股利政策通常是在綜合衡量了法律因素、行業(yè)因素、契約性因素、企業(yè)內(nèi)部性因素和股東因素等諸多因素后制定的，本文將從行業(yè)因素和企業(yè)內(nèi)部因素兩方面進(jìn)行分析。

（一）行業(yè)對(duì)企業(yè)股利政策的影響

股利政策具有明顯的行業(yè)特征。通常，成熟的行業(yè)趨向于將留存收益的大部分作為股利支付，以吸引投資者；而新興的、成長(zhǎng)較快的行業(yè)，由于投資機(jī)會(huì)較多，資本需求大，則傾向于將留存收益用于內(nèi)部再投資，以減少籌資成本。另外，行業(yè)規(guī)模大、資產(chǎn)相對(duì)密集的公司股利支付率較高，而無(wú)形資產(chǎn)比例大的公司，其股利支付率較低。同時(shí)，行業(yè)管制程度對(duì)股利政策也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，受管制的行業(yè)比不受管制的行業(yè)支付的股利高。通常，公用事業(yè)公司的股利支付率高于其他行業(yè)公司的股利支付水平。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論可知：股權(quán)程度的集中程度決定著公司所有權(quán)與控制權(quán)的緊密程度大小與代理程度的大小，以及發(fā)放股利的程度。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該改善公司的治理結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)向多元化、分散化發(fā)展，以減少國(guó)有資本在大型企業(yè)中所持有股份的比重，增強(qiáng)中小股東的話語(yǔ)權(quán)，使我國(guó)的資本市場(chǎng)向更加有序和完善的方向發(fā)展。

（二）企業(yè)生命周期對(duì)股利政策的影響

1.企業(yè)生命周期理論。企業(yè)生命周期理論指出，每個(gè)企業(yè)的發(fā)展都將經(jīng)歷成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期這三個(gè)階段。由于股利政策往往受上述的四個(gè)企業(yè)內(nèi)部因素的影響，因此，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)由于具有盈利能力低和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多等特點(diǎn)，通常更傾向于將留存收益用于投資，而非支付股利。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，具有高盈利能力和較低的成長(zhǎng)率，公司則傾向于支付股利以回報(bào)投資者。而當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流將越來(lái)越少，投資機(jī)會(huì)也會(huì)越來(lái)越少，但企業(yè)需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)卻越來(lái)越大，此時(shí)股東就必需清理企業(yè)的資產(chǎn)用于股利分配。在這樣的情況下高現(xiàn)金股利可使股東財(cái)富最大化，因?yàn)榇藭r(shí)高額股利對(duì)股東來(lái)說(shuō)就是返還資本，屬于清算性股利。

但是企業(yè)生命周期理論下的股利政策理論目前還處于探索階段，還未形成共識(shí)，是近幾年國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股利政策選擇問(wèn)題研究的新視角，還有待進(jìn)一步的深入研究。具體的影響因素可歸納如表1所示。

2.企業(yè)權(quán)益構(gòu)成與股利支付比例的統(tǒng)計(jì)分析。企業(yè)生命周期理論表明，企業(yè)在成立之初由于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定性不好，不會(huì)有太多的留存收益；留存收益越高說(shuō)明企業(yè)此時(shí)已經(jīng)逐漸處于成熟階段。利用留存收益占投入資本的比率（RE/TA）作為衡量公司所處生命周期的代理變量，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，RE/TA越高，就說(shuō)明企業(yè)越接近于生命周期的成熟階段。本文研究的主要目的是檢驗(yàn)股利政策的分配行為所具有的信息傳遞能力對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)是否有所區(qū)別，因此進(jìn)一步簡(jiǎn)化為：企業(yè)股利政策的信息傳遞能力（即股利公布日窗口期的超額收益）是否與RE/TA具有相關(guān)性。對(duì)此，本文按照RE/TA將石油化工板塊股樣本企業(yè)進(jìn)行分組，分組區(qū)間為（0，0.1）、（0.1，0.2）、（0.2，0.3）、（0.3，0.4）和（0.4，1.0）。

從表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，RE/TA值越大的企業(yè)具有比較穩(wěn)定的股利政策，而RE/TA值較小的企業(yè)股利政策并不穩(wěn)定。這也就說(shuō)明處于成熟期的企業(yè)更愿意將留存收益發(fā)放給投資者以減少代理成本，而處于發(fā)展期的企業(yè)由于投資機(jī)會(huì)較多則會(huì)把留存收益用于再投資而非回報(bào)外部投資者。

二、股利政策信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）處于成長(zhǎng)期企業(yè)的平均超常收益率檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可以看出，當(dāng)RE/TA值處于（0，0.1）區(qū)間時(shí)，樣本組在股利政策實(shí)施的前2天和后9天均出現(xiàn)了超額收益率，說(shuō)明股利政策的實(shí)施對(duì)股價(jià)形成了波動(dòng)，股利政策具有信號(hào)傳遞效應(yīng)；當(dāng)RE/TA值處于（0.1，0.2）區(qū)間時(shí)，樣本組在股利政策實(shí)施的前2天和后5天也都出現(xiàn)了超額收益率，雖然超額收益率出現(xiàn)的時(shí)間并沒有（0，0.1）區(qū)間的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，但股利政策的實(shí)施對(duì)股價(jià)還是形成了波動(dòng)。因此，當(dāng)石油、化工類企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，股利政策是具有信號(hào)傳遞效應(yīng)的。

（二）處于成熟期企業(yè)的平均超常收益率檢驗(yàn)結(jié)果

同理，通過(guò)計(jì)算分析可知，當(dāng)RE/TA值處于（0.2，0.3）區(qū)間時(shí)，樣本組在股利政策實(shí)施前后的窗口期沒有出現(xiàn)顯著的超額收益，在此區(qū)間股利政策并沒有向市場(chǎng)傳遞出對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有利的信息，不具有信號(hào)傳遞的效應(yīng)；當(dāng)RE/TA值處于（0.3，0.4）區(qū)間時(shí)，樣本組只是在股利政策實(shí)施的前1天和后1天出現(xiàn)了超額收益，但出現(xiàn)的時(shí)間較短，說(shuō)明股利政策在此區(qū)間并不具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)；當(dāng)RE/TA值處于（0.4，0.5）區(qū)間時(shí)，樣本組只是在股利政策實(shí)施后的第2天和第3天出現(xiàn)了超額收益，說(shuō)明股利政策在此區(qū)間也不具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)。

（三）累計(jì)超額收益率的計(jì)算和對(duì)比

表4計(jì)算出了不同RE/TA區(qū)間的累計(jì)超額收益率，從中可以看出，在（0，0.1）和（0.1，0.2）兩個(gè)區(qū)間中，企業(yè)在股利政策實(shí)施的窗口期均獲得了較明顯的累計(jì)超額收益，并且隨著時(shí)間區(qū)間的擴(kuò)大，累計(jì)超額收益的數(shù)值也在不斷擴(kuò)大，說(shuō)明當(dāng)石油、化工類企業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，股利政策向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的消息，從而引起了股價(jià)的波動(dòng)。在（0.2，0.3）和（0.3，0.4）這兩個(gè)區(qū)間，企業(yè)在股利政策實(shí)施的窗口期并沒有獲得明顯的超額收益。雖然區(qū)間（0.3，0.4）除了在窗口期（-5，5）的累計(jì)超額收益為負(fù)數(shù)外，其他時(shí)間段累計(jì)超額收益都為正，但累計(jì)超額收益數(shù)值的變化并沒有隨著時(shí)間的推移而有所累積，并不具有規(guī)律性。因此，在石油、化工類企業(yè)的成熟階段，企業(yè)的股利政策并沒有很好地向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的有利信息，股利政策在這兩個(gè)區(qū)間不具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)。由此可以總結(jié)出，當(dāng)企業(yè)RE/TA值比較小時(shí)，公司發(fā)放股利會(huì)獲得比較好的超額收益率，但隨著企業(yè)RE/TA值的增大，股利發(fā)放并不能給企業(yè)帶來(lái)超額收益，股利政策并不具有明顯的信號(hào)傳遞作用。

三、研究結(jié)論與展望

上市公司股利政策是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，是否能為企業(yè)股票帶來(lái)超額收益，這一問(wèn)題無(wú)論是在理論上還是實(shí)踐中都具有重要意義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于信號(hào)理論著手研究股利政策對(duì)股票短期收益的影響，得出的結(jié)論普遍認(rèn)為股利政策具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞效應(yīng)?，F(xiàn)金股利政策的實(shí)證研究認(rèn)為：由于我國(guó)資本市場(chǎng)并不完善，還存在股東以不同價(jià)格發(fā)行“同股同權(quán)”的股票，在這種情況下，大股東可以通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)侵占小股東的利益，因此小股東更希望實(shí)行低現(xiàn)金股利。當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)期時(shí)，銷售增長(zhǎng)迅速，企業(yè)投資機(jī)會(huì)較多，為搶占市場(chǎng)，企業(yè)的策略重點(diǎn)往往是提高市場(chǎng)占有率。雖然銷售增長(zhǎng)率的快速增長(zhǎng)為企業(yè)帶來(lái)了大量的現(xiàn)金流入，但該階段高額的營(yíng)銷費(fèi)用和資本支出也使得企業(yè)的現(xiàn)金余額有限，且成長(zhǎng)階段的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，外部融資較難。因此，創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)期的企業(yè)并不傾向于支付現(xiàn)金股利，而是將節(jié)約下來(lái)的資金用以滿足投資和經(jīng)營(yíng)支出的需要，這也符合大小股東共同的利益。當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定，投資支出減少，銷售增長(zhǎng)減緩，獲利能力很強(qiáng)且保持穩(wěn)定，此時(shí)企業(yè)擁有較為寬裕的營(yíng)運(yùn)資金，在缺少投資機(jī)會(huì)的情況下，企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)支付現(xiàn)金股利以減少代理成本，回報(bào)投資者。所以，處于成熟階段的企業(yè)施行現(xiàn)金股利政策更能吸引外部投資者。因此基于中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)形式，企業(yè)在發(fā)展的不同階段，現(xiàn)金股利呈現(xiàn)倒U型。

但是對(duì)于股利政策在不同生命周期企業(yè)中具有的信號(hào)傳遞效應(yīng)這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外卻很少有學(xué)者進(jìn)行研究。由于股票股利政策的實(shí)施并不會(huì)減少企業(yè)的留存收益，因此本文以2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的股票為樣本，剔除了現(xiàn)金股利、重組和重大訴訟、盈利預(yù)測(cè)等事件的干擾，重點(diǎn)考慮股票股利政策，并以RE/TA值為企業(yè)生命周期的分組標(biāo)準(zhǔn)，比較了企業(yè)在不同生命周期中股票股利政策所具有的信號(hào)傳遞效應(yīng)。通過(guò)實(shí)證研究顯示，當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)、發(fā)展期時(shí)，股票股利政策可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息，吸引外部投資者對(duì)其投資，并在短期為企業(yè)帶來(lái)超額收益，此時(shí)股票股利政策具有較好的信號(hào)傳遞效應(yīng)；而當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，企業(yè)股利政策相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)其股利的發(fā)放早有預(yù)期，因此股利政策并不能有效的向市場(chǎng)傳遞公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)股價(jià)不能形成影響，也不能給企業(yè)帶來(lái)超額收益，這可能是由于外部投資者更希望通過(guò)成熟期的企業(yè)獲得現(xiàn)金股利這樣比較直接的投資回報(bào)，而非股票股利。

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