集團化經(jīng)營對投資效率的影響研究：以內(nèi)部市場為研究視點

李雪

內(nèi)容摘要：本文以2008-2012年滬深兩市 A股上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析了集團化經(jīng)營對上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明，與獨立上市公司相比，集團化經(jīng)營公司的投資效率更高，并且在以集團化經(jīng)營公司為研究樣本時，內(nèi)部資本市場越有效，投資效率越高。

關(guān)鍵詞：集團化經(jīng)營 內(nèi)部資本市場效率 投資效率

引言

作為一種介于市場與單一企業(yè)之間的經(jīng)濟組織，企業(yè)集團在世界各國廣泛存在，并在新興市場經(jīng)濟中逐步位居主流地位，因此企業(yè)集團的研究引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛興趣。投資效率——作為影響集團經(jīng)營經(jīng)濟后果的中間橋梁，集團化經(jīng)營對內(nèi)部資本市場的啟用是否會帶來效率的提高呢？

Stein（2003）認為，內(nèi)部資本市場在配置效率上存在“明亮”的一面，同時也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場相比，內(nèi)部市場可以節(jié)約交易費用。新興經(jīng)濟國家中，由于制度的缺乏，導(dǎo)致外部市場在信息處理、產(chǎn)權(quán)保護等方面的低效，增加了單個產(chǎn)品進入市場的交易成本。但是，由于企業(yè)集團復(fù)制了本該由外部市場所承擔(dān)的制度功能而使企業(yè)價值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團總部通過“挑選勝者”等競爭機制，促進集團內(nèi)資源向具有更好的增長前景的部門轉(zhuǎn)移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點，眾多學(xué)者認為，雙重代理問題在企業(yè)集團普遍存在，企業(yè)集團總部與其成員企業(yè)之間、企業(yè)集團控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著代理問題，不僅可能導(dǎo)致企業(yè)集團資源分配的“社會主義”現(xiàn)象，而且可能使得企業(yè)集團異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內(nèi)部資本市場效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國內(nèi)外研究來看，對于集團化經(jīng)營與投資效率之間的關(guān)系仍然很模糊，沒有一個明確的答案。

本文將集團化經(jīng)營同公司的投資效率問題結(jié)合起來，一方面打破了現(xiàn)有成果中基于單個企業(yè)層面的研究，更是進一步從集團化經(jīng)營這一獨特視角來對上市公司的投資效率問題進行創(chuàng)新研究；另一方面，企業(yè)集團的一個重要特征是建立了一個內(nèi)部資本市場，但在現(xiàn)有的實證研究中，鮮有通過度量內(nèi)部資本市場的效率來衡量它有效性的，其作用機理尚缺乏經(jīng)驗上的證據(jù)。本文著眼于內(nèi)部資本市場，通過三種不同的方法來度量集團公司的內(nèi)部資本市場效率從而進一步考察集團化經(jīng)營與投資效率之間的關(guān)系，也是對現(xiàn)有研究的一種補充和完善。

理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過外部資本市場，即證券市場和信貸市場；另一種則是通過企業(yè)內(nèi)部獲取，也就是內(nèi)部資本市場。我國的外部資本市場經(jīng)歷了20多年的發(fā)展雖日趨完善，但尚不發(fā)達，投資者法律保護程度也相對較弱，使得公司的管理者與市場的投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。與管理者擁有更多的信息優(yōu)勢相比，外部投資者可能并不了解企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息，從而存在好的投資項目被低估而差的投資項目被高估的情況。企業(yè)為能夠產(chǎn)生高效益的項目籌集資金而發(fā)行的證券由于價值被低估，無法按計劃籌集到相應(yīng)的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項目舍棄，而價值被高估的差的投資項目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費在低邊際效益的項目上。由此可見，這種信息不對稱會帶來不同程度上的融資約束，從而影響企業(yè)的投資效率。

對于集團化經(jīng)營公司來說，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，可以有效的緩解由信息不對稱所帶來的融資約束問題。構(gòu)建的內(nèi)部資本市場，通過模仿市場的機制，部分的復(fù)制了市場的功能，用集團“看的見的手”取代了由市場這只“看不見的手”所進行的資源配置，企業(yè)集團便可以通過一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動來重新分配集團內(nèi)的稀缺資金。由于企業(yè)集團的成員公司在成長性和投資機會方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長性差異的成員企業(yè)之間，實現(xiàn)現(xiàn)金流由低成長性的企業(yè)流向高成長性的企業(yè)，使得高成長性的企業(yè)能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現(xiàn)值為正的項目，也就是說存在著一個在內(nèi)部資本市場內(nèi)部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業(yè)的融資瓶頸問題，并進一步提高集團公司的投資效率。此外，通過組建跨行業(yè)以及跨地區(qū)的企業(yè)集團，利用規(guī)模優(yōu)勢，可以借助其網(wǎng)絡(luò)以及良好的聲譽效應(yīng)打破地區(qū)間的壁壘，從而能夠在全國甚至更為廣闊的范圍內(nèi)來尋找投資的機會。企業(yè)集團中的眾多成員企業(yè)有著共同的品牌、實施著統(tǒng)一的戰(zhàn)略，建立相同的營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)信息共享，有效地降低經(jīng)營成本，從協(xié)同效應(yīng)中獲得更多的收益，進而全面的提升集團化經(jīng)營公司的投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)1：與獨立上市公司相比，集團化經(jīng)營公司的投資效率更高。

對于集團化經(jīng)營公司來說，其構(gòu)建的內(nèi)部資本市場對于外部資本市場的不充分、不發(fā)達、信息的嚴重不對稱、投資者法律保護的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對不完善的外部資本市場制度補充的程度。也就是說，內(nèi)部資本市場越有效，當(dāng)集團公司遇到外部融資渠道不暢，同時成員企業(yè)又面臨好的投資機會時，集團總部也越能夠給予資金支持，使得在企業(yè)集團內(nèi)部實現(xiàn)資金由投資機會稀缺但持有現(xiàn)金充足的成員公司流向擁有投資機會但持有現(xiàn)金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機會的集團成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當(dāng)集團成員投資機會不理想時，少分甚至不分投資資金，抑制投資過度。另外，內(nèi)部資本市場越有效，其具有的信息優(yōu)勢也更強，能夠更好的識別投資項目的好壞，即當(dāng)某一產(chǎn)業(yè)發(fā)生不利變化時，企業(yè)集團可以通過有效的內(nèi)部資本市場迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產(chǎn)業(yè)或部門，從而起到較好的規(guī)避風(fēng)險的作用，實現(xiàn)資金的優(yōu)勢配置并進一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設(shè)2：集團化經(jīng)營公司，內(nèi)部資本市場越有效，其投資效率越高。endprint

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了ST股、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)不健全的公司。對于集團公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對于持股比例大于 5%的股東進行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個經(jīng)濟主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團成員公司。由于存在同時由多個集團共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個集團共同持有的樣本，共得到7867個年度觀測值，其中集團化經(jīng)營公司為1596家。數(shù)據(jù)的處理以及分析全部通過Stata10.0 完成。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業(yè)正常投資水平的基礎(chǔ)上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對值來表明投資的非效率程度，進一步通過取非效率程度的相反數(shù)來將其轉(zhuǎn)化為正向指標，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當(dāng)期的投資支出、Growth為投資機會、Leverage為資本結(jié)構(gòu)、Cash為現(xiàn)金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業(yè)規(guī)模、Returns為股票回報率，Industry和Year為行業(yè)和年度的控制變量。

2.內(nèi)部資本市場效率的度量?？v觀國內(nèi)外的現(xiàn)有研究成果，多從理論測度和實證測度兩個層面度量公司的內(nèi)部資本市場效率，鑒于理論測度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國內(nèi)外目前常用的測度方法：q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法和基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。這些方法均從企業(yè)層面來測算內(nèi)部資本市場效率，本文進一步將這些方法拓展到集團層面，從而測算企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場效率，各種方法計算如下：

q敏感性法。計算公式如下：

其中salej表示集團成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業(yè)的銷售收入總額 ；capexj表示集團成員的資本支出；totalcapex表示企業(yè)的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內(nèi)部資本市場有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場無效。

現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其計算公式為：

計算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團成員的現(xiàn)金流與銷售收入的比率；表示集團平均現(xiàn)金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內(nèi)部資本市場有效；相反則取0，表示內(nèi)部資本市場無效。

基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內(nèi)部資本市場是有效的；反之，則取值為0，表示內(nèi)部資本市場是無效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來檢驗集團化經(jīng)營對投資效率的影響：

I=測試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業(yè)+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過模型（1）得到的殘差計算而來。測試變量包括是否為集團化經(jīng)營公司（Group）和內(nèi)部資本市場的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）?？刂谱兞堪ǖ谝淮蠊蓶|持股比例（Own）、管理費用率（Mer）、投資機會（Growth）、公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現(xiàn)金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為集團公司與非集團公司以及內(nèi)部資本市場有效和無效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團公司，集團化經(jīng)營公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內(nèi)部資本市場效率來看，內(nèi)部資本市場整體有效的集團公司的投資效率更高。

（二）集團化經(jīng)營與投資效率的回歸結(jié)果分析

從表3的回歸結(jié)果來看，全樣本中Group的系數(shù)顯著為正，說明集團化經(jīng)營公司對于內(nèi)部資本市場的啟用以及集團化經(jīng)營公司本身的一些特有優(yōu)勢能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設(shè)1是一致的。對于分組檢驗，回歸的結(jié)果表明，無論是在投資過度還是投資不足任意一組中，集團化經(jīng)營公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數(shù)和顯著性水平均要高于投資過度組，這也說明了相較于集團化經(jīng)營緩解公司的投資不足的作用，對于投資過度的監(jiān)督抑制力度仍有待加強。

（三）集團化經(jīng)營、內(nèi)部資本市場效率與投資效率回歸結(jié)果分析

表4為集團化經(jīng)營、內(nèi)部資本市場效率與投資效率的回歸結(jié)果。以集團化經(jīng)營公司為研究樣本，從內(nèi)部資本市場效率的視角出發(fā)，進一步考察集團化經(jīng)營與投資效率的關(guān)系。本文通過Q敏感性法、現(xiàn)金流敏感性法以及基于上期資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感系數(shù)法三種方法來衡量集團化經(jīng)營公司的內(nèi)部資本市場效率，從三種不同衡量方法的回歸結(jié)果來看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部資本市場越有效，集團公司的投資效率越高。回歸結(jié)果很好的驗證了本文所提出的假設(shè)2。這說明，通過集團化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場對我國特殊制度背景影響下產(chǎn)生的融資約束起到了很好的緩解作用，內(nèi)部資本市場的資金配置作用，使集團內(nèi)部的資金更多的配置在投資機會充足但資金稀缺的項目上，從而提高公司的投資效率。endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對企業(yè)集團這一普遍存在于新興市場的經(jīng)濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結(jié)論：同獨立上市公司相比，集團化經(jīng)營公司具有更高的投資效率；對于集團化經(jīng)營公司來說，內(nèi)部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經(jīng)營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現(xiàn)的，又會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經(jīng)營對于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場發(fā)展大型企業(yè)集團提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內(nèi)部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）

4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rent‐seeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.關(guān)于集團模式多元化經(jīng)營的實證研究—來自“派系”上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2006（9）

6.辛清泉，鄭國堅，楊德明.企業(yè)集團，政府控制與投資效率[J].金融研究，2007（10）

7.曾義.上市公司集團化經(jīng)營與現(xiàn)金持有水平—基于集團多元化和內(nèi)部資本市場效率視角的分析[J].經(jīng)濟與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對企業(yè)集團這一普遍存在于新興市場的經(jīng)濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結(jié)論：同獨立上市公司相比，集團化經(jīng)營公司具有更高的投資效率；對于集團化經(jīng)營公司來說，內(nèi)部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經(jīng)營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現(xiàn)的，又會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經(jīng)營對于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場發(fā)展大型企業(yè)集團提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內(nèi)部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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7.曾義.上市公司集團化經(jīng)營與現(xiàn)金持有水平—基于集團多元化和內(nèi)部資本市場效率視角的分析[J].經(jīng)濟與管理研究，2012（11）endprint

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸?；貧w結(jié)果與本文一致，表明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

結(jié)論與啟示

針對企業(yè)集團這一普遍存在于新興市場的經(jīng)濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結(jié)論：同獨立上市公司相比，集團化經(jīng)營公司具有更高的投資效率；對于集團化經(jīng)營公司來說，內(nèi)部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經(jīng)營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現(xiàn)的，又會對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生什么樣的影響，一直缺乏經(jīng)驗上的證據(jù)，本文結(jié)合了內(nèi)部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經(jīng)營對于企業(yè)投資效率的提升的正面作用，為新興市場發(fā)展大型企業(yè)集團提供了合理的解釋，并且內(nèi)部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內(nèi)部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

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