從次貸危機看資產(chǎn)證券化與中國商業(yè)銀行監(jiān)管

于石光

摘 要：政府研究組建住房政策性金融機構(gòu)引起人們對資產(chǎn)證券化的新一輪思考。資產(chǎn)證券化工具設計本身存在缺陷，直接導致次貸產(chǎn)生和風險聯(lián)動，這一缺陷如果監(jiān)管不當在中國會引起相似的危機。因此有必要在重啟資產(chǎn)證券化之前完善對房地產(chǎn)金融鏈條特別是商業(yè)銀行的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.33 文獻標志碼：A 文章編號：1005-6378（2014）05-0132-03

黨的十八屆三中全會之后，媒體頻頻提到央行、銀監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設部等有關(guān)部門已經(jīng)著手研究組建住房政策性金融機構(gòu)的消息。政策性金融機構(gòu)是指那些由政府或政府機構(gòu)發(fā)起、出資創(chuàng)立、參股或保證的，不以利潤最大化為經(jīng)營目的，在特定的業(yè)務領(lǐng)域內(nèi)從事政策性融資活動，以貫徹和配合政府的社會經(jīng)濟政策或意圖的金融機構(gòu)。住房政策性金融機構(gòu)主要是在二級住房信貸市場上運作，通過資產(chǎn)證券化或發(fā)行債券等方式籌集資金，從銀行購買住房抵押貸款，為更多借款人特別是中低收入者擁有房屋所有權(quán)提供資金支持，因此也被稱為中國版“房利美、房地美”。不論是房利美、房地美，還是我國正在研究組建的住房政策性金融機構(gòu)，其重要的運作方式之一就是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化可以為住房抵押貸款發(fā)行者提供融資便利，提高初級市場的流動性，幫助銀行分散、轉(zhuǎn)移信用風險，滿足投資者多樣化的投資需求，是極具價值的金融工具[1]，但其給金融體系安全帶來的威脅也不可小覷，尤其在美國次貸危機中飽受詬病。住房政策性金融機構(gòu)的籌建不免令人對資產(chǎn)證券化再生擔憂，在此背景下，本文將對資產(chǎn)證券化以及相應的將在中國房地產(chǎn)金融市場上滋生的一系列問題進行分析，并探討我國金融監(jiān)管的應對策略。

一、資產(chǎn)證券化與美國次貸危機

（一）證券化與次貸產(chǎn)生

住房抵押貸款證券（MBS）是資產(chǎn)證券化工具中的一種，是指抵押貸款發(fā)行機構(gòu)（originator）將自己所持有的住房抵押貸款出售給特殊目的載體（SPV），由其重組資產(chǎn)收益/風險，并經(jīng)過擔保、信用增級等技術(shù)處理后銷售給投資者的證券。盡管很多學者在對資產(chǎn)證券化和次貸危機進行深入研究后認為，證券化不是導致次貸危機的直接原因，作為一種金融創(chuàng)新工具其效率是不能被否定的[2-4]，但不能不看到的是證券化這種發(fā)起-分流業(yè)務模式（originate-to-distribute model）在設計上是存在缺陷的。在傳統(tǒng)的發(fā)起并持有模式（originate and hold）下，放貸機構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款并持有貸款直至到期，未來的還款本息構(gòu)成其主要收入來源，因此對借款人的篩選是極其嚴格的，放貸機構(gòu)要獲得關(guān)于借款人盡可能多的信息，從而最小化信用風險。但在發(fā)起-分流業(yè)務模式下，放貸機構(gòu)發(fā)放貸款，出售貸款給SPV，將信用風險轉(zhuǎn)移到證券發(fā)行人和資本市場上的投資者身上，貸款發(fā)起人（originator）和出資人發(fā)生分離，發(fā)起人不再有足夠的動機對借款人進行嚴格審核和監(jiān)管，導致審貸標準放松[5-6]。次貸危機發(fā)生前，大量抵押貸款發(fā)放給次優(yōu)或次級借款人，原因之一是在2001-2004年美聯(lián)儲持續(xù)低利率政策和房價持續(xù)高漲背景下，放貸機構(gòu)和投資者看好住房抵押貸款市場，更深層次的原因則是，放貸機構(gòu)和投資者發(fā)生分離，放貸機構(gòu)通過出售貸款不再為貸款行為承擔任何風險，因而放松審貸標準，導致道德風險惡化。放貸機構(gòu)的利潤來源不再是貸款本身，而是通過以正常價格出售次級資產(chǎn)而獲得的道德風險貼現(xiàn)[7]。信用風險轉(zhuǎn)移的便利和道德風險貼現(xiàn)的豐厚回報，誘使放貸機構(gòu)將貸款發(fā)放給信用分數(shù)低于620，無收入證明，征信記錄不完整的次級借款人。可以看出，證券化工具自身設計存在的缺陷是次級貸款產(chǎn)生的根源。

（二）證券化與風險聯(lián)動

證券化過程中，貸款機構(gòu)發(fā)放貸款，SPV購買貸款后將貸款匯集為資產(chǎn)池，并對資產(chǎn)池進行擔保、信用增級等技術(shù)處理，之后將資產(chǎn)以證券的形式出售給投資者。傳統(tǒng)的信用鏈條是貸款機構(gòu)吸收存款、發(fā)放貸款，而證券化技術(shù)則將這一信用鏈條“延長為一個以貸款為起點，由借款人、商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、其他金融機構(gòu)和眾多投資者組成的長信用鏈條。證券化打通貨幣市場、債券市場及衍生品市場，建立起彼此間‘一榮俱榮，一損俱損的密切聯(lián)系，在通過專業(yè)分工提高市場效率的同時，也放大了風險傳導的危險”[1]。抵押貸款發(fā)放機構(gòu)、商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、房利美、房地美等有政府背景的住房政策性金融機構(gòu)分屬不同部門監(jiān)管，貸款發(fā)放部門發(fā)放次貸，但將次貸出售給SPV，轉(zhuǎn)移了信用風險，其行為并不違規(guī)；SPV雖然購買了次貸資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)的風險都通過如信用違約掉期（credit default swaps）等衍生工具轉(zhuǎn)移給了保險公司或交易對手，其行為也不違規(guī)?？梢钥闯鲞@個結(jié)構(gòu)融資的長信用鏈條的各個環(huán)節(jié)并沒有逾越各自監(jiān)管部門的監(jiān)管規(guī)則，但各環(huán)節(jié)之間的連接和風險轉(zhuǎn)移卻出現(xiàn)了監(jiān)管空白。次貸危機發(fā)生后其迅速蔓延也正是通過這一鏈條得以實現(xiàn)，借款人違約，直接導致證券發(fā)行人違約，損失傳導給交易對手、保險公司或投資者，回過頭來危機又波及銀行，鏈條中一個環(huán)節(jié)的斷裂導致其他環(huán)節(jié)乃至整個鏈條的崩潰。傳統(tǒng)的金融監(jiān)管面對證券化技術(shù)存在的監(jiān)管空白是危機迅速傳導的重要原因。

二、資產(chǎn)證券化與中國房地產(chǎn)金融

政府研究籌建主要運作方式為資產(chǎn)證券化的住房政策性金融機構(gòu)，這不能不讓人對重啟資產(chǎn)證券化產(chǎn)生聯(lián)想。應該看到的是證券化在次貸危機中產(chǎn)生的問題，如果缺少及時、動態(tài)、全面的監(jiān)管，很可能在中國房地產(chǎn)信貸市場被復制。

（一）證券化與中國住房抵押貸款

美國的住房抵押貸款，借款人信用分數(shù)高于660分的為優(yōu)質(zhì)貸款，借款人分數(shù)低于660，擁有良好信用記錄，但沒有完整的資信證明的為次優(yōu)貸款，借款人分數(shù)低于620分的為次級貸款。貸款機構(gòu)發(fā)放次貸，投資人購買次貸證券是在清楚其為次貸資產(chǎn)但基于對宏觀經(jīng)濟形勢的樂觀預期的行為，危機的起因是美聯(lián)儲連續(xù)大幅加息和房地產(chǎn)價格的下跌以及各利益群體對經(jīng)濟形勢的誤判。同美國相比，中國則缺乏這樣完整的信用體系，個人住房抵押貸款所提供的資信證明中的內(nèi)容有相當部分是虛假的，更有投機性的炒房客，沒有穩(wěn)定的收入來源，可以通過各種手段進行造假，獲得銀行貸款。在這種情況下重啟資產(chǎn)證券化，銀行可以輕易的轉(zhuǎn)移信用風險，其必然結(jié)果是道德風險的進一步惡化，審貸標準越加放松，銀行在逐利動機驅(qū)使下將貸款發(fā)放給償付能力存在問題的借款人，埋下危機惡種。

（二）證券化與中國房地產(chǎn)金融鏈條

中國的銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)是分業(yè)經(jīng)營，有各自獨立的監(jiān)管部門，如前所述，這種傳統(tǒng)的碎片式的金融監(jiān)管無法有效的應對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的風險聯(lián)動[1]。中國的房地產(chǎn)市場消費需求與投資需求并存，而投資需求在很大程度上推進了房價的持續(xù)上漲，政府為抑制房價從未放松過對房地產(chǎn)市場的政策調(diào)控，這種形勢下，房價一旦下跌，投資需求就會退出市場，導致房價進一步下跌，可以想象，如果抵押貸款市場充分實現(xiàn)證券化，遭受重創(chuàng)的將會是在二級市場上購入抵押貸款證券的住房政策性金融機構(gòu)和其他發(fā)行人，他們的違約將聯(lián)動造成保險公司、交易對手和投資者的違約和損失，并回頭重創(chuàng)銀行。因此危機一旦發(fā)生，也會迅速蔓延。

三、資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行監(jiān)管

中國的資產(chǎn)證券化于2005年啟動試點，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行作為首批試點，發(fā)行了“建元”“開元”兩只信貸資產(chǎn)支持證券，但美國次貸危機使得證券化飽受詬病，打斷了試點進程，2009之后一直未有新證券化項目獲批[1-4]。證券化進程的中斷將中國房地產(chǎn)金融市場，特別是銀行置于極大的風險之中。在中國住房抵押貸款的主要發(fā)放機構(gòu)是商業(yè)銀行，銀行發(fā)放貸款就面臨著借款人違約的信用風險和利率風險，一旦經(jīng)濟形勢出現(xiàn)不利變動，銀行資產(chǎn)負債表就會出現(xiàn)迅速惡化，如果銀行通過證券化工具將貸款出售給SPV，就可以有效地轉(zhuǎn)移和分散風險。因此資產(chǎn)證券化在中國重啟和發(fā)展是必然趨勢，如果監(jiān)管得當，證券化不但可以轉(zhuǎn)變銀行傳統(tǒng)的借短貸長的融資模式，擴大銀行的融資范圍，還可以有效的轉(zhuǎn)移分散其風險。

（一）完善信用體系和信用評級機制

由于中國缺乏完整的信用體系，抵押貸款借款人特別是有投機需求的購房者可以通過造假手段獲得銀行貸款，這樣抵押貸款證券從基礎資產(chǎn)的產(chǎn)生就伴隨著嚴重的信用風險。應不斷完善信用體系，成立第三方個人消費信用評級公司，評估借款人信用分數(shù)，銀行在審貸過程中，不僅考察借款人的信用記錄、收入證明等，還要參考第三方提供的信用分數(shù)。

抵押貸款一經(jīng)證券化，其資產(chǎn)評級即變得高度復雜。在美國次貸危機中，信用評級機構(gòu)由于缺乏證券化資產(chǎn)專門的評級方法或因同金融機構(gòu)的利益往來，往往高估證券化資產(chǎn)的評級，使得投資者在對投資風險低估的情況下購買資產(chǎn)。借鑒次貸危機的教訓，信用評級機構(gòu)應開發(fā)專門用于證券化資產(chǎn)評估的評級方法，并借鑒美國的“雙評級”制度，由“至少兩家評級機構(gòu)從不同角度、運用不同的評級方法作出評級”[4]。

（二）增加貸款機構(gòu)的風險留存

Demiroglu and James[8]在研究不同類型的抵押貸款證券的累積凈損率①時將抵押貸款證券依據(jù)發(fā)起人（originator）和發(fā)行人（sponsor）之間的關(guān)系劃分為相關(guān)聯(lián)（affiliated），半關(guān)聯(lián)（mixed）和不關(guān)聯(lián)（unaffiliated）三種。相關(guān)聯(lián)證券，貸款發(fā)起人同時為證券發(fā)行人。半關(guān)聯(lián)證券，證券發(fā)行人與貸款發(fā)起人之一有利益關(guān)系。不關(guān)聯(lián)證券，發(fā)行人與發(fā)起人為不同機構(gòu)。對次優(yōu)級抵押貸款證券的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人與發(fā)行人相關(guān)聯(lián)證券的凈損率為另外兩種證券產(chǎn)品凈損率的一半還不到（圖1）。

從Demiroglu and James的研究中可以看出，資產(chǎn)證券化過程中貸款機構(gòu)所承擔風險同資產(chǎn)質(zhì)量存在著正相關(guān)的關(guān)系，即發(fā)起人承擔風險越多資產(chǎn)質(zhì)量越高，反之亦然。這也印證了前面關(guān)于次貸產(chǎn)生根源的分析，銀行發(fā)放抵押貸款并銷售給發(fā)行人，如銀行對其所售資產(chǎn)不承擔任何風險，出于逐利本性很容易放松審貸標準，將貸款發(fā)放給償款能力弱的借款者。反之，如被要求保留一定的信用風險，風險共擔（skin in the game）[7]增加，銀行一定會嚴格審貸標準，提高資產(chǎn)質(zhì)量。美國在次貸危機發(fā)生后迅速啟動的《Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010》中就要求發(fā)行人為證券化基礎資產(chǎn)保留不少于5%的信用風險，上面的分析則表明這5%的風險自留需要在發(fā)行人和發(fā)起人之間進行合理分配才能更有效的控制證券化帶來的道德風險。因此中國在重啟證券化進程之前就應該對貸款機構(gòu)的風險自留，以及風險自留在貸款機構(gòu)和發(fā)行人之間的分配作出詳細規(guī)范。

（三）實現(xiàn)證券化產(chǎn)品的整合監(jiān)管

證券化過程中基礎資產(chǎn)產(chǎn)生、資產(chǎn)池組成、資產(chǎn)池評估、證券的發(fā)行和交易等各個環(huán)節(jié)分別由不同的行業(yè)完成，這些行業(yè)分屬不同的監(jiān)管機構(gòu)。因此要應對證券化產(chǎn)生的風險聯(lián)動，不僅要對證券化的各個環(huán)節(jié)進行有效監(jiān)管，還要對各環(huán)節(jié)之間的連接和風險轉(zhuǎn)移進行監(jiān)管，這就要求銀、證、保等監(jiān)管機構(gòu)之間信息合作通暢，以實現(xiàn)對證券化資產(chǎn)的整合監(jiān)管。

通過資產(chǎn)證券化，銀行將抵押貸款出售給SPV，并由SPV對其進行收益和風險重組轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，銀行不僅可以增強融資能力，改善資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，更能便利的轉(zhuǎn)移和分散信用風險和利率風險。資產(chǎn)證券化將極大提高中國住房金融市場的效率，但資產(chǎn)證券化工具帶來的風險和問題也不容忽視，金融監(jiān)管機構(gòu)要做到動態(tài)、全面的監(jiān)管，有效防范風險，才能使資產(chǎn)證券化工具充分實現(xiàn)其價值。

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【責任編輯 郭玲】