從“327”到“816”：相同和不同

陸一

最近正在重新深入考證和研究當年的“327事件”（指327國債事件，具體可參見《327事件中國學到了什么？》），作為一個歷史事件，歷經(jīng)將近20年居然仍無法完全還原完整的歷史細節(jié)、無法提供后人一個準確的復盤記錄以便反思正確的教訓，這未免讓一個證券史研究者自己感覺有些說不過去。

就在這當口，中國光大證券引發(fā)了“816事件”（指光大證券烏龍事件），觀察整個事件發(fā)生發(fā)展的過程、對照自己正在進行中的327歷史研究，不免感慨良多。

816事件發(fā)生后，老萬國朋友們就在微信群里表示這很像當年的327事件。在8月18日上海書展上為新出版的《夢想的力量——萬國人的口述歷史》做簽售時，大家就不免感慨，這兩個事件諸多相似之處、卻可能會有諸多不同的結(jié)果。

現(xiàn)在在事件有一個階段性的結(jié)果了，談?wù)勎覍@兩個事件的一些個人的感慨。所有的歷史事件，在發(fā)生時絕大多數(shù)人都會覺得這是——空前的；但對于我這樣經(jīng)歷了、觀察了、考證了太多歷史事件的人來說，所有的歷史事件都不會是——絕后的。

要說這兩個事件有相似之處，主要是都對當日行情走勢產(chǎn)生了巨大的影響。只不過327事件是垂直地把327合約從置萬國于死地的價位打入了所有人都爆倉的地獄；而816事件則是將上證指數(shù)中五六十只權(quán)重股陡直地旱地拔蔥拉上了漲停的天花板。

要說不同的是，327事件是有意、欠缺理智且鋌而走險地孤注一擲；而816事件則是高頻套利系統(tǒng)出錯、而公司非常理智卻欠缺信息披露地自我救贖、對沖風險。

同樣是因為體制的疏漏和管理的松懈，因為一個偶然因素而被逼到一個窘境，327事件中的萬國證券在2月中旬到出事當天，被多逼空找不到任何還手的機會、操不起任何還手的工具，只能任由市場把自己逼到一個死角，不甘認輸?shù)娜f國最終只能掀翻臺面、滿盤皆輸；而816事件中的光大證券，從前市臨近收盤出現(xiàn)異常交易造成72.7億元的不當成交，幾乎同時就開始賣出股指期貨IF1309戶空頭合約，以對沖股票持倉風險。11時40分至12時40分極高效率地協(xié)調(diào)公司其他子公司決策共同對沖風險自救，13時至14時22分，將已買入的股票申購成50ETF以及180ETF 在二級市場上賣出，同時，逐步賣出股指期貨IF1309、IF1312 空頭合約，以對沖上午買入股票的風險。使得收盤時當日盯市損失減少至約1.94億元。

這也許昭示著，我們用了20多年的時間、盡管還有諸多不盡如人意之處，但市場本身已經(jīng)發(fā)展到可以用自己的方式來自我修補行情缺口、備有了對沖市場風險的基本工具，而不需再如歷史上那樣傷痕累累地面對指數(shù)的“劉鴻儒缺口”、“519行情缺口”和“股改行情缺口”而捶胸頓足、望洋興嘆……撇開信息披露的欠缺之外，光大證券的依靠市場自救和對沖風險可謂完美，幾乎可列入證券期貨專業(yè)的經(jīng)典教案。

從信息流通上來說，導致327事件的深層次原因，即中國財政部的加息決定，官方的公布是在327出事的兩天之后，而極其準確的市場傳言確實在事件發(fā)生前兩天就人盡皆知了。而事后的調(diào)查、公告、處理，幾乎拖了大半年；而816事件，幾乎是在出事的當時，網(wǎng)絡(luò)上、微博上，傳言、猜測、誤導和證實，幾乎同時在傳播，到后市開市前和全天收市后，已經(jīng)將基本屬實的信息傳播到網(wǎng)上。18日光大證券的新聞發(fā)布會、25日交易所召開新聞發(fā)布會、30日中國證監(jiān)會公布處理結(jié)果。

首先是信息的不對稱，在雙軌制的轉(zhuǎn)型過程中，在327事件中是一個大家都知道但怎么也不放上臺面來討論的體制弊端；而在816事件中，信息傳播的速度讓公眾感覺有點太快、太多，第一時間的信息量達到近乎污染的程度，反而使絕大多數(shù)投資者無所適從。而光大公司本身有意無意利用信息不對稱對沖風險而被認定為內(nèi)幕交易和操縱市場，這也許給市場提出了一個新的信息流通標桿，當事機構(gòu)真實信息的及時披露或被要求強制披露、市場組織者對有效信息的甄別、澄清和出面強制當事者披露，這些也許會成為監(jiān)管的一個基本要求。

從公司內(nèi)控和自我監(jiān)管方面來看，在327事件中，萬國證券的交易總部盡管只是一個非獨立的公司業(yè)務(wù)部門，卻不受公司風險控制地擁有“部門自行對外融資、自行決定自營投資規(guī)?！边@樣類似于獨立法人機構(gòu)的權(quán)力，盡管已經(jīng)意識到問題之所在、也準備在春節(jié)以后實施被稱為“五大機制”的內(nèi)部機制改革方案，但尚未動手改變，這內(nèi)部的制度病變已經(jīng)挾持整個萬國證券公司走向轟然垮塌的深淵。而在816事件中，光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的設(shè)計由策略投資部交易員提出需求，程序員一人開發(fā)和測試。甚而至于，異常交易發(fā)生后，光大證券程序員想把訂單生成系統(tǒng)中手動觸發(fā)的“重下”功能改成是由系統(tǒng)自動引發(fā)造成的交易事故，意圖想把相關(guān)責任推給他人。

其次，公司的內(nèi)控就像一個人的自制一樣，一旦放縱，就像筆者1992年就預(yù)測萬國內(nèi)部體制缺陷的后果那樣：“要么不出事，要出就是大事！”

當天的交易行為結(jié)果，同樣是交易所收市后即時公告，一個是宣布尾市8分鐘的交易中存在“嚴重蓄意違規(guī)行為”，并推遲向會員公司發(fā)送清算資料，并最終取消最后8分鐘的違規(guī)交易；一個是表白“當日交易系統(tǒng)運行正常，已達成的交易將進入正常清算交收環(huán)節(jié)”。

第三，交易所的市場自律組織一線監(jiān)管功能弱化，表現(xiàn)在327當年是證監(jiān)會讓交易所自己處理，而816的現(xiàn)在是交易所等待證監(jiān)會來處理。如何提高市場自律組織的一線監(jiān)管作用，是從體制上“處理好監(jiān)管部門與市場主體的關(guān)系”，“歸位盡責”的應(yīng)有之義……

從監(jiān)管部門的執(zhí)法手段上說，當年只有一個國務(wù)院多部門對327事件的調(diào)查結(jié)論，很快將萬國證券合并入申銀證券，所有的相關(guān)人員更替、判刑缺沒有一個直接宣稱和“327事件”有關(guān)；而針對816事件，盡管交易所宣稱“已達成的交易正常清算交收”，證監(jiān)會也認可“事件的起因是系統(tǒng)技術(shù)缺陷，調(diào)查沒有發(fā)現(xiàn)公司及相關(guān)人員組織、策劃、促使這一事件發(fā)生的證據(jù)。”但同時證監(jiān)會認定“14時22分公告前，光大證券知悉市場異動的真正原因，公眾投資者并不知情。在此情況下，光大證券本應(yīng)戒絕交易，待內(nèi)幕信息公開以后再合理避險。光大證券在內(nèi)幕信息依法披露前即著手反向交易，明顯違反了公平交易的原則?！扇×隋e誤的處理方案，構(gòu)成內(nèi)幕交易、信息誤導、違反證券公司內(nèi)控管理規(guī)定等多項違法違規(guī)行為?！弊罱K采取了“處以5.23億元的巨額罰款，相關(guān)當事人被處以證券市場終身禁入等一系列行政處罰措置”。并第一次明確表示“對于投資者因光大證券內(nèi)幕交易受到的損失，投資者可以依法提起民事訴訟要求賠償。”

第四，當年法律依據(jù)欠缺，行政公權(quán)無奈強力干預(yù)市場違規(guī)事件；而今日監(jiān)管部門處置手段多樣靈活，并在20多年后第一次明確代言投資者：可依法提起民事訴訟要求賠償因內(nèi)幕交易所受損失。市場和法律的進步應(yīng)該可喜，其實關(guān)鍵端看是否真下決心去執(zhí)行。

從市場的技術(shù)創(chuàng)新和社會責任角度來說，當年上海證交所在財政部國債司指導下創(chuàng)設(shè)國債期貨交易，雙方的合作是有更高的國家戰(zhàn)略考慮的，那就是用國債期貨來改變國債發(fā)行困難、加速國債二級市場流通、實現(xiàn)國債的價值發(fā)現(xiàn)、提供商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)配置、通過長短期套保等功能促進現(xiàn)代金融市場調(diào)控體制的出現(xiàn)和建立。創(chuàng)新并非僅為創(chuàng)新本身！這也是國務(wù)院批準試點的出發(fā)點。327事件真正起因是體制轉(zhuǎn)型陣痛所造成的。而816事件后，市場所傳出的要求股票交易恢復T+0，其敘事邏輯竟然是：當市場組織者通過創(chuàng)新給了機構(gòu)量化交易、高頻交易和跨市場套利及對沖風險的工具，那也應(yīng)該同樣給個人投資者T+0的投機、快溜的手段。

最后，市場創(chuàng)新的行事邏輯不能忽略技術(shù)和工具創(chuàng)新背后的社會因素。不然，事后的維穩(wěn)代價將是事前用數(shù)理邏輯無法計算的。

此外，光大證券區(qū)區(qū)72億資金讓上證指數(shù)瞬間上漲將近6%，指數(shù)權(quán)重股設(shè)置的缺陷、跨市場套利會否引發(fā)更深層次的潛在危機風險？筆者在2008年的第二本證券市場歷史研究著作《談股論經(jīng)：中國證券市場基本概念辨誤》中就指出，上證指數(shù)中權(quán)重股的實際流通股占總股本比例很小，但因計入指數(shù)權(quán)重時采用總股本，從而在市場實際操作中對指數(shù)漲跌影響形成極高的杠桿比例，這或?qū)⒊蔀橹袊墒袧撛诘奈C病灶。當年的中石油占上證指數(shù)權(quán)重16.63%、而流通股比例只有2.18%；而目前，工商銀行在滬深300指數(shù)的權(quán)重約為13%，但該公司的實際流通A股只有不到6%。加上AH股同時交易、股指現(xiàn)期聯(lián)動和跨境、跨市場的差異，這是不用量化交易軟件都能明白的套利機會。

也許，816事件讓境內(nèi)外所有意圖跨市場、跨地區(qū)套利中國或操縱市場者看到了一個獲利及對沖樣本；而這其實也同樣應(yīng)該給監(jiān)管者提供了一個修補漏洞的實測脈沖。