轉(zhuǎn)型環(huán)境中大股東代理行為的表現(xiàn)及制度成因

張?jiān)讫? 葉會

摘要：股權(quán)集中背景下，上市公司的代理問題主要表現(xiàn)為大股東與小股東之間的利益沖突。中國在向市場經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)型的過程中，大股東侵占小股東利益的手段多樣，包括關(guān)聯(lián)交易、公司間貸款、盈余管理、現(xiàn)金分紅、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股票回購，以及定向增發(fā)和配股等。大股東侵占上市公司利益的現(xiàn)象普遍且屢禁不止，與我國轉(zhuǎn)型過程中的國企改制背景、股東間持股成本及利益實(shí)現(xiàn)方式的不同及弱法律制度環(huán)境等制度背景有關(guān)。

關(guān)鍵詞：大股東；代理行為；制度根源

一、引言

公司治理的目標(biāo)是確保投資者如何收回其投資，也就是說公司制度的建立應(yīng)該服務(wù)于股東利益最大化。這里的股東，包括上市公司所有的股東。然而在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境和新興資本市場國家中，卻普遍存在著大股東利用其掌握的控制權(quán)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢侵占上市公司和其他中小股東利益，服務(wù)于自己利益最大化的現(xiàn)象。因此，在這些國家和地區(qū)，公司治理的主要矛盾就是大股東與小股東之間的利益沖突。中國作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體并且根植于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境，資本市場制度處于不斷地改革和完善之中，在這個(gè)過程中，對投資者尤其是中小股東的法律保護(hù)還比較薄弱，小股東幾乎沒有對抗大股東不當(dāng)行為的有效渠道，因此，大股東掏空上市公司、侵占中小股東利益的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。本文以下就近年來關(guān)于中國資本市場上大股東侵占中小股東利益現(xiàn)象的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，并對大股東代理行為產(chǎn)生的根源以及為何這種現(xiàn)象在資本市場上屢禁不止從制度層面進(jìn)行了分析。

二、大股東侵占中小股東利益的行為表現(xiàn)

（一）關(guān)聯(lián)交易

通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送是大股東侵占上市公司利益的最常見手段之一。在我國資本市場上，各上市公司與大股東之間關(guān)聯(lián)交易等利益輸送不斷。劉峰等人對五糧液公司的案例研究發(fā)現(xiàn)，大股東通過關(guān)聯(lián)交易把上市公司塑造為一個(gè)績優(yōu)公司，從而最大化地從上市公司轉(zhuǎn)移利益的模式具有一定的典型性和普遍性。賀建剛等人針對五糧液的后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，媒體的廣泛關(guān)注和監(jiān)管環(huán)境的強(qiáng)化并沒有阻止五糧液公司的關(guān)聯(lián)交易行為，相反，大股東通過多種途徑強(qiáng)化了企業(yè)集團(tuán)模式的構(gòu)建，以有利于關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的執(zhí)行和實(shí)現(xiàn)。

（二）資金占用或公司間借款

大股東侵占中小股東利益的最直接方式就是占用上市公司資金或者利用公司間借款進(jìn)行利益輸送。這些通常以“其他應(yīng)收賬款”的形式反映在公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中。Jiang等人的研究表明，在1996～2006年間，大股東通過公司間借款這種方式從上市公司吸走的資金高達(dá)數(shù)百億元，這部分資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重達(dá)到8%。他們還發(fā)現(xiàn)，大部分流向控股股東或其附屬公司的借款并不能產(chǎn)生利息，即使能產(chǎn)生利息，貸款本金和利息也通常收不回來。公司間借款給企業(yè)帶來了負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，導(dǎo)致公司業(yè)績變差，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或被ST的機(jī)會更大。

（三）盈余管理

盈余管理是大股東侵占中小股東利益的一種重要手段，是公司代理問題在會計(jì)呈報(bào)上的反映。大股東有很強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行盈余管理以粉飾公司的真實(shí)業(yè)績，獲取控制權(quán)收益。雷光勇、劉慧龍對中國A股市場的研究表明，公司首次虧損年度存在嚴(yán)重的洗大澡現(xiàn)象。當(dāng)公司資源被大股東侵占的情況越嚴(yán)重時(shí)，公司通過改善經(jīng)營來扭虧的機(jī)會和能力越小，大股東越傾向于進(jìn)行盈余管理，隱瞞公司的真實(shí)業(yè)績。章衛(wèi)東發(fā)現(xiàn)上市公司在向控股股東及其子公司定向增發(fā)的前一年，進(jìn)行反向的盈余管理，說明了上市公司在再融資過程中有通過盈余管理方式來進(jìn)行利益輸送的動機(jī)。

（四）股利支付

自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利有利于公司“吐出”冗余現(xiàn)金，從而減少因資源濫用而發(fā)生的代理成本，降低大股東對小股東的利益侵占行為。因此，在國外的相關(guān)文獻(xiàn)中，現(xiàn)金股利被看作一種典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益，甚至被當(dāng)作度量小股東利益受保護(hù)程度的指標(biāo)。但對我國上市公司而言，股權(quán)分置這一特殊的制度背景使得大股東與小股東在股權(quán)成本與利益實(shí)現(xiàn)上都存在明顯的差異，因此，現(xiàn)金股利在不同的股東間按比例分配導(dǎo)致其對大小股東的實(shí)質(zhì)影響完全不同。肖珉的研究發(fā)現(xiàn)，大股東發(fā)放高額現(xiàn)金股利是為了從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源謀取私利，這就使得現(xiàn)金股利不再是典型的分享利益，而成為我國股票市場所特有的一種利益輸送方式。黃娟娟、沈藝峰的研究也表明，上市公司股利政策的制定主要是迎合大股東的需求，中小投資者的利益往往被忽視。

（五）控制權(quán)轉(zhuǎn)移

從我國資本市場上第一起公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件——珠海恒通協(xié)議收購上海凌光實(shí)業(yè)起，公司并購行為成為我國資本市場上的一個(gè)熱點(diǎn)問題。然而，人們發(fā)現(xiàn)，很多公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件都伴隨著上市公司隨后被掏空。在通過協(xié)議取得控制權(quán)之后，收購方通過各種方式，將目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而將公司并購變成一種對目標(biāo)公司實(shí)際上的掏空。劉峰等人針對通化金馬控制權(quán)轉(zhuǎn)移的案例研究發(fā)現(xiàn)，三利化工獲取控制權(quán)的成本為9324萬元，但是其在通化金馬控制權(quán)交易上的收益不低于7億元，三利化工重組通化金馬，實(shí)質(zhì)上就是赤裸裸的搶劫行為。在目前我國資本市場上相關(guān)的法律制度沒能有效地保護(hù)中小股東的利益不受侵害的情況下，通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移掏空上市公司，幾乎是我國資本市場上司空見慣的現(xiàn)象。李增泉等人的大樣本研究也證實(shí)了，當(dāng)上市公司不存在“扭虧”和“保配”動機(jī)時(shí)進(jìn)行并購是控股股東或地方政府為了侵占上市公司利益，當(dāng)上市公司具有避虧或配股動機(jī)時(shí)進(jìn)行的并購活動是控股股東或地方政府的利益支持行為，幫助上市公司度過難關(guān)，目的是為了將來攫取更多的利益。

（六）股票回購

股票回購是指公司將已發(fā)行在外的股票購買回來，或作為庫藏股，或注銷。1994～2000年間，在地方政府的積極主導(dǎo)下，陸家嘴等5家上市公司成功實(shí)施了股票回購。譚勁松、陳穎對這5起國有股回購事件進(jìn)行深入分析，結(jié)果表明，由于國有大股東的持股成本遠(yuǎn)低于流通股東，因此在股票回購中，國有大股東是最大的贏家，大股東通過股票回購回籠了巨額資金或者獲得相應(yīng)的資產(chǎn)，股票回購成為上市公司向國有控股大股東進(jìn)行利益輸送的渠道。

（七）定向增發(fā)、配股

定向增發(fā)是指上市公司采用非公開方式向特定對象發(fā)行股票的行為。從2006年開始，定向增發(fā)開始成為我國上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，定向增發(fā)發(fā)行對象為特定的對象，其中包括大股東，因此，大股東是否會利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送是一個(gè)不可回避的重要問題。朱宏軍等人針對馳宏鋅鍺的案例分析發(fā)現(xiàn)，大股東通過長達(dá)2個(gè)月的停牌將對大股東的定向增發(fā)價(jià)格鎖定在較低的價(jià)位，從而損害中小股東的利益。王志強(qiáng)等人的大樣本研究也表明，和其他增發(fā)對象相比，面向大股東的增發(fā)價(jià)格存在較高的折價(jià)水平，大股東通過打壓股價(jià)、停牌操控等手段達(dá)到降低增發(fā)價(jià)格、向大股東輸送利益的目的。配股是股權(quán)再融資的另一重要方式，但是上市公司在完成配股后業(yè)績出現(xiàn)顯著的下滑現(xiàn)象。王良成等人針對配股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東的掏空行為是造成公司業(yè)績下滑的根本原因。

三、大股東侵占中小股東利益的制度根源

盡管大股東與小股東之間的利益沖突是股權(quán)集中背景下的公司治理的一個(gè)共性問題，但是，在我國資本市場上，大股東濫用公司控制權(quán)、通過各種途徑和方法侵占上市公司利益是一種司空見慣并且屢禁不止的現(xiàn)象。在這種具有普遍性的現(xiàn)象背后，我國資本市場上獨(dú)特的制度特征是關(guān)鍵。

（一）國企改制背景

我國股票市場最初就是為解決國有企業(yè)的融資問題而成立，并且政府控制了上市資格的審批權(quán)，這導(dǎo)致大部分上市公司是國有企業(yè)經(jīng)過改制而來。在改制過程中，原國有企業(yè)承擔(dān)的大量政策性負(fù)擔(dān)——如非經(jīng)營性資產(chǎn)、就業(yè)和職工養(yǎng)老等——通常續(xù)存于上市公司的控股公司中。因此，控股股東自身的盈利能力非常有限，甚至處于虧損境地，天然地存在著掏空上市公司的動機(jī)。

（二）大股東與小股東持股成本、利益實(shí)現(xiàn)方式的差別

股票市場成立之初，上市公司的股票被人為地分割成非流通股和流通股兩部分（即股權(quán)分置），非流通股部分由原國有企業(yè)或國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)協(xié)同其它法人單位認(rèn)購，其余股份向社會公眾發(fā)行。其中，非流通股的認(rèn)購價(jià)格非常低，公司上市以后經(jīng)過歷年的配股和分紅，有些非流通股東的持股成本甚至達(dá)到零。因此，大股東與小股東的持股成本存在巨大價(jià)差。除了持股成本存在差別外，股權(quán)分置制度導(dǎo)致大股東與小股東的利益實(shí)現(xiàn)方式也存在差別。股權(quán)分置制度限制了非流通股東所持股票在二級市場上自由交易，自由交易權(quán)的缺失導(dǎo)致大股東無法和流通股東一樣分享企業(yè)價(jià)值或股票價(jià)格上升帶來的好處，因此，大股東更傾向于攫取控制權(quán)私有收益。也就是說，股權(quán)分置制度進(jìn)一步加重了控股股東的激勵(lì)扭曲和代理行為。持股成本與利益實(shí)現(xiàn)方式的差別，導(dǎo)致支付現(xiàn)金股利、股票回購等面向全體股東的行為，實(shí)則對大股東與小股東產(chǎn)生不同的影響，成為大股東進(jìn)行利益輸送的一種工具。針對這一制度缺陷，我國2005年開始了股權(quán)分置改革，其要旨即是實(shí)現(xiàn)大股東與小股東利益的趨同，改善公司治理。

（三）我國資本市場上的弱法律制度環(huán)境

我國資本市場上的法律制度沒能有效地保護(hù)中小股東的利益不受侵害，例如，小股東缺乏對抗大股東不當(dāng)行為的有效渠道，證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)有限的權(quán)威使得其對大股東掏空行為的處罰和處置效果受到影響。這種不能嚴(yán)懲機(jī)會主義行為者、保護(hù)中小投資者利益的法律制度環(huán)境，助長了大股東通過各種方式掏空上市公司以獲取私有收益的行為。

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*基金項(xiàng)目：浙江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（LQ12G02011）；浙江省教育廳項(xiàng)目（Y201222919）；浙江省社科聯(lián)項(xiàng)目（2012Z46）。

（作者單位：浙江工商大學(xué)財(cái)務(wù)與會計(jì)學(xué)院）