國(guó)內(nèi)上市公司融資模式偏好問(wèn)題分析

戚健

摘要：在當(dāng)前中國(guó)特殊政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司模式的選擇不僅是企業(yè)內(nèi)部決策關(guān)注的問(wèn)題之一，也是國(guó)家維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定考慮的問(wèn)題之一。上市公司采取什么樣的融資方式，通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家兩種比較典型的融資模式進(jìn)行分析，結(jié)合本國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境，對(duì)于我國(guó)上市公司融資偏好進(jìn)行分析，提出了適合本國(guó)的融資模式。

關(guān)鍵字：上市公司；融資偏好；融資模式

一、前言

企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)能否有效實(shí)現(xiàn)與企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量在一定程度上有很大關(guān)系。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中快速發(fā)覺(jué)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和維持企業(yè)健康可持續(xù)的發(fā)展，達(dá)到企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，一個(gè)重要前提就是實(shí)現(xiàn)資金的有效積累。融資作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金有效積累的起點(diǎn)，在特定的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境中選擇正確的融資模式，對(duì)于企業(yè)快速可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。在我國(guó)由于公司所處的特定宏觀微觀環(huán)境的影響，形成了以“股權(quán)融資”為導(dǎo)向的中國(guó)式融資模式，違反了西方現(xiàn)代的融資結(jié)構(gòu)理論即優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，其次是債券融資，最后是股權(quán)融資的“啄食順序理論”。本文通過(guò)闡述國(guó)外先進(jìn)的融資模式的特點(diǎn)，并分析國(guó)內(nèi)上市公司以“股權(quán)融資”為導(dǎo)向的中國(guó)式融資模式的現(xiàn)狀和不足，并提出一些改進(jìn)措施。

二、國(guó)外先進(jìn)融資模式特點(diǎn)分析

大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)時(shí)，根據(jù)各個(gè)國(guó)家的融資體系和融資方式的不同將融資模式歸納為兩大類融資模式。第一類是以美國(guó)為代表的市場(chǎng)導(dǎo)向型的以證券融資為主導(dǎo)的外源融資模式，即“保持距離型融資”模式；另一類是與之相對(duì)應(yīng)的以日德為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的融資模式，即“控制取向型融資”模式。這兩種融資模式都具有各自的特點(diǎn)，但是在實(shí)行過(guò)程中存在一定的互補(bǔ)性，并在其發(fā)展的過(guò)程中又呈現(xiàn)相互融合的趨勢(shì)。

（一）英美國(guó)家“保持距離型融資”模式特點(diǎn)

英美國(guó)家是最早進(jìn)入自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展，國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展也將近完善，帶動(dòng)企業(yè)行為高度的市場(chǎng)化、理性化。在長(zhǎng)期看來(lái)發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從市場(chǎng)上籌集資金是成本最低的籌資方式，因此，證券融資成為英美等國(guó)家的企業(yè)外融資的主要形式。

對(duì)于英美等為代表的以證券融資為導(dǎo)向的融資方式其主要特點(diǎn)是：（1）企業(yè)所需外源資金主要通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行證券來(lái)進(jìn)行直接融資，債券融資較多；（2）高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股票市場(chǎng)成為經(jīng)理人最重要，也最直接的約束力量；（3）企業(yè)來(lái)自銀行的外源融資比例較低，且多數(shù)要求擔(dān)保，銀企關(guān)系不密切。這種融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)為交易基礎(chǔ)，并且要配置以明晰的產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)。

（二）日德國(guó)家“控制取向型融資”模式特點(diǎn)

對(duì)于日本和德國(guó)而言，由于其市場(chǎng)發(fā)展的歷程與英美等國(guó)家有很大的差距，其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與英美國(guó)家的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有很大的差距，日本屬于“社團(tuán)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”而德國(guó)屬于“社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”。對(duì)于這兩種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言其證券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，但由于銀行和企業(yè)之間，企業(yè)與企業(yè)之間，以及銀行和管理機(jī)構(gòu)之間有相對(duì)比較穩(wěn)定的關(guān)系，這些國(guó)家形成了以銀行為唯一外源的融資渠道。

“關(guān)系型融資”模式是指投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策具有直接干預(yù)的權(quán)利，來(lái)保證其自身利益的實(shí)現(xiàn)，投資者通過(guò)在與企業(yè)長(zhǎng)期交易中獲得信息，以達(dá)到對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。這種融資模式相對(duì)于“保持距離型融資”模式而言具有：（1）銀行貸款在外源融資中比例較高，企業(yè)相對(duì)負(fù)債率較高；（2）銀企之間、企業(yè)之間、銀行與管理者之間關(guān)系密切，銀行作為唯一的外源融資渠道，不僅是企業(yè)的債權(quán)人，還是企業(yè)的所有者；（3）公司之間互相持股且普遍很高，股票也較為集中。為達(dá)到銀行作為唯一的外源融資，必須保證全國(guó)具有強(qiáng)大的銀行體系和政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈干預(yù)。

總的來(lái)講，這兩種融資模式各有自己的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并且都是各自國(guó)家經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境下的產(chǎn)物，適應(yīng)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

三、我國(guó)融資模式現(xiàn)狀和不足

融資模式的選擇主要是對(duì)融資組合方式的選擇，融資方式分為兩大類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資，即從銀行貸款、私募融資和資本市場(chǎng)公開(kāi)融資這三個(gè)方面進(jìn)行融資，在我國(guó)呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

（一）銀行貸款融資門檻過(guò)高，增加了企業(yè)貸款的難度

我國(guó)長(zhǎng)久以來(lái)一直實(shí)行緊縮性貨幣政策，中國(guó)人民銀行不斷上調(diào)銀行準(zhǔn)備金率，減少了商業(yè)銀行的現(xiàn)金流量。商業(yè)現(xiàn)金流量的減少，使得商業(yè)銀行在貸款的發(fā)放處于主導(dǎo)地位，銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款的回收率，將對(duì)貸款企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估，但大多數(shù)項(xiàng)目由于國(guó)家政策、世界經(jīng)濟(jì)的變化和自然環(huán)境等不確定條件的影響下，對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度難以進(jìn)行準(zhǔn)確的把握，增加了企業(yè)取得銀行貸款的難度，同時(shí)由于商業(yè)銀行在貸款協(xié)議的簽訂上對(duì)于抵押物和企業(yè)管理層的變更的限制，也提高了企業(yè)從商業(yè)銀行貸款的門檻。

（二）嚴(yán)格的法律限制條件，制約了債券融資的發(fā)展

在我國(guó)進(jìn)行債券融資不僅要求企業(yè)有一個(gè)可靠收益的融資項(xiàng)目，而且法律還對(duì)企業(yè)的組織形式和規(guī)模，以及債券的發(fā)行量做了明確的規(guī)定，我國(guó)《公司法》規(guī)定只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或兩個(gè)以上的國(guó)有獨(dú)資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司能通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資。除特殊情況外，企業(yè)發(fā)行債券必須經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，重點(diǎn)企業(yè)債券和國(guó)家債券必須經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。企業(yè)發(fā)行的債券不能超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，并且在發(fā)行費(fèi)用上除了支付必要的債券利率、信用評(píng)價(jià)等級(jí)費(fèi)用外，還有一系列的其他費(fèi)用增加了企業(yè)的融資成本。

（三）不健全資本市場(chǎng)下，過(guò)度股權(quán)融資

不同于美國(guó)、日本等國(guó)家融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)順序，在我國(guó)《稅法》規(guī)定企業(yè)的利息費(fèi)用可以在所得稅前進(jìn)行扣除，而股息不可以扣除。股票的用資費(fèi)用主要表現(xiàn)在分紅上，但在我國(guó)為促進(jìn)企業(yè)上市，法律并未對(duì)分紅有明確的規(guī)定，上市公司為降低股權(quán)融資成本，上市公司普遍的采用送股和配股而非現(xiàn)金股利分配，股權(quán)融資的低成本和低風(fēng)險(xiǎn)成為上市公司融資方式的首選。在短期來(lái)看對(duì)企業(yè)具有較大的好處，但是這種融資方式從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)由于盲目融資，籌集來(lái)的資金由于沒(méi)有可行的項(xiàng)目進(jìn)行投資，資金不能合理有效的應(yīng)用，一方面造成社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面由于股民缺乏投資理念，大多購(gòu)買股票是建立在投機(jī)的基礎(chǔ)上，使得股價(jià)波動(dòng)很大。并且由于企業(yè)和股市之間信息不對(duì)稱，使得在中國(guó)有70%的股民投資失敗，中國(guó)股市被稱為“大賭場(chǎng)”，也不能有效的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。

四、我國(guó)模式選擇和相關(guān)政策建議

由于我國(guó)特殊的社會(huì)環(huán)境、歷史文化傳統(tǒng)和社會(huì)主義初級(jí)階段的具體情況下，政府應(yīng)該采取具體的措施引導(dǎo)企業(yè)由股權(quán)融資向以債券融資為主、股權(quán)融資為輔，銀行融資與股票融資相輔相成的融資方式轉(zhuǎn)變，既不是簡(jiǎn)單的銀行主導(dǎo)型融資模式也不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)主導(dǎo)型融資模式。在保持銀行企業(yè)融資方面的主導(dǎo)地位，充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)和提高社會(huì)資源的使用效率。

為實(shí)現(xiàn)融資模式的順利轉(zhuǎn)變，對(duì)我國(guó)政策法律提出以下三點(diǎn)建議。

（一）出臺(tái)相關(guān)措施，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度

我國(guó)上市公司不合理的融資偏好主要來(lái)源于國(guó)家法律對(duì)于現(xiàn)金紅利分配制度缺乏全面有效的制定，因此為合理調(diào)節(jié)企業(yè)融資成本，改善公司資本結(jié)構(gòu)，國(guó)家因出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度以及現(xiàn)金分紅的落實(shí)情況，從而在法律上保障股民權(quán)益，降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高社會(huì)資源的利用率，規(guī)避國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)制度下畸形發(fā)展。

（二）大力發(fā)展債券，降低對(duì)舉債公司的硬約束

長(zhǎng)期來(lái)講企業(yè)的債券融資成本低于股票融資成本，在我國(guó)由于法律對(duì)舉債企業(yè)和舉債規(guī)模的“硬性約束”使得多數(shù)企業(yè)無(wú)法發(fā)行債券，我國(guó)應(yīng)該從債券企業(yè)準(zhǔn)入條件和債券發(fā)行數(shù)量等方面逐漸對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行有效的漸進(jìn)式改進(jìn)。對(duì)于那些企業(yè)需要、市場(chǎng)認(rèn)可、能夠到期有兌換能力的企業(yè)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，使得更多的企業(yè)能夠有機(jī)會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行債券融資。

（三）改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，對(duì)內(nèi)部控制人行為進(jìn)行制約

上市公司之所以出現(xiàn)過(guò)度股權(quán)融資，主要是由于在上市公司融資實(shí)踐中形成了“內(nèi)部人控制”，為使企業(yè)進(jìn)行合理有效低成本的融資，必須調(diào)整企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)控制人行為進(jìn)行制約。在現(xiàn)階段，對(duì)我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有效的治理，首先要培養(yǎng)公司管理層的資金融資成本意識(shí)，強(qiáng)化公司平均成本最低觀念，其次應(yīng)采取相應(yīng)措施完善公司股東大會(huì)、董事會(huì)大會(huì)有效監(jiān)督公司融資的重大決策。

五、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)存世界上流行的英美國(guó)家“保持距離行融資”和日德國(guó)家“關(guān)系型融資”進(jìn)行分析，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)存的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，提出了適合我國(guó)上市公司可持續(xù)發(fā)展的融資模式，并提出了一些相關(guān)的政策性建議。同時(shí)本文主要進(jìn)行定性分析，對(duì)于我國(guó)上市公司融資現(xiàn)象還要進(jìn)行進(jìn)一步的分析，深入調(diào)查提出適合中國(guó)上市企業(yè)的融資模式。

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（作者單位：新疆天山水泥股份有限公司）