• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    政治關(guān)聯(lián)、資本投資與高管風(fēng)險(xiǎn)配置

    2014-05-29 11:43:49劉兆旭
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2014年15期
    關(guān)鍵詞:金融行業(yè)

    劉兆旭

    內(nèi)容摘要:本文對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置的直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。在其他條件不變情形下,政治關(guān)聯(lián)因素削弱了資本投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著,并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。

    關(guān)鍵詞:資本投資 風(fēng)險(xiǎn)配置 政治關(guān)系 金融行業(yè)

    政治關(guān)聯(lián)是當(dāng)前公司治理和運(yùn)行中普遍關(guān)注的問(wèn)題。而針對(duì)政治關(guān)聯(lián)和公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之間關(guān)系的研究主要體現(xiàn)在高管道德風(fēng)險(xiǎn)和公司預(yù)算軟約束方面。林毅夫、李志 (2004)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架對(duì)政治關(guān)聯(lián)和公司運(yùn)行之間的關(guān)系進(jìn)行研究,其研究指出存在信息不對(duì)稱情形下,基于政治關(guān)系而衍生出來(lái)的國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)就會(huì)誘發(fā)高管的道德風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而引致企業(yè)經(jīng)營(yíng)低效率運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)累積,但是這種政策性負(fù)擔(dān)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展到一定程度就會(huì)直接引致國(guó)有企業(yè)運(yùn)行的預(yù)算軟約束問(wèn)題。而這種預(yù)算軟約束會(huì)引致同屬于國(guó)家所有權(quán)的貸款企業(yè)和借款銀行高管協(xié)同腐敗的必要條件(田利輝,2005)。

    余明桂、潘紅波(2008)針對(duì)政治關(guān)聯(lián)和金融發(fā)展水平關(guān)系研究揭示,民營(yíng)企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)獲取銀行貸款的影響更為顯著,存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得銀行貸款資源的規(guī)模和期限均顯著優(yōu)于不存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè),并且這種現(xiàn)象會(huì)被較低的金融發(fā)展水平和法制水平進(jìn)一步放大。王慶文、吳世農(nóng)(2009)針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究揭示,政治關(guān)聯(lián)因素在公司經(jīng)營(yíng)中起著掠奪作用,制約公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制行為。

    研究設(shè)計(jì)

    (一)假設(shè)提出

    從公司層面而言,公司投資決策雖然基本依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)-收益均衡原則,但是其投資行為也受到政治因素干擾,尤其是在政治選舉年度或者具有政府背景的高管存在政治訴求的情形下,這種基于政治訴求的投資行為偏離風(fēng)險(xiǎn)-收益均衡原則的現(xiàn)象尤為顯著。在此意義上,本文給出第一個(gè)研究假設(shè)H1:政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響。深入分析而言,已有文獻(xiàn)雖然在一定程度上給出政治因素對(duì)公司投資決策的影響,但是并沒(méi)有給出這種影響性態(tài),在此基礎(chǔ)上,本文給出第二個(gè)研究假設(shè)H2:高管的政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)資本投資渠道對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響是積極并且顯著的。

    (二)模型設(shè)定及變量選取的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

    基于前文給出的研究假設(shè)H1,為了突出捕捉高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度影像,給出政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程。

    Gleve=α0+α1*BM+α2*BM2+f(X)+μ(1)

    Gleve=β0+β1*BM+β2*BM2+β3*Political+

    f(X)+ε (2)

    其中,Gleve為金融行業(yè)樣本公司杠桿水平相對(duì)缺口,用以捕捉對(duì)應(yīng)公司的風(fēng)險(xiǎn)配置;BM為樣本公司賬面市值比(Book-Market),借以捕捉對(duì)應(yīng)公司的投資機(jī)會(huì);Political為政治關(guān)聯(lián)的啞變量,當(dāng)公司高管具有政治背景取值為1,反之為0;f(X)為經(jīng)驗(yàn)分析中為了避免目標(biāo)變量?jī)?nèi)生性及遺漏變量所引致的擬合偏誤而控制的其他變量組成的線性方程。在給出假設(shè)H1的經(jīng)驗(yàn)組合方程基礎(chǔ)上,結(jié)合假設(shè)H2首先給出高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程:

    BM=γ0+γ1*Political+f(X)+ν (3)

    結(jié)合經(jīng)驗(yàn)擬合方程(3)可知,將經(jīng)驗(yàn)方程(3)擬合結(jié)果代入到經(jīng)驗(yàn)組合方程(2)中,即可得到高管政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)資本投資渠道對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響性態(tài),這一點(diǎn)將在經(jīng)驗(yàn)回歸中進(jìn)行深入分析。

    在模型設(shè)定基礎(chǔ)上,對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行設(shè)定,變量設(shè)定的依據(jù)就是已有的研究文獻(xiàn)和變量自身的經(jīng)濟(jì)意義。首先,選取樣本公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比捕捉公司杠桿水平Leve(陳運(yùn)森、朱松等,2009),同時(shí)利用HP濾波得出杠桿相對(duì)缺口,其公式為,其中,Levet為實(shí)際杠桿水平,LeveTt為杠桿趨勢(shì)項(xiàng),若Glevet>0則表示實(shí)際杠桿水平超過(guò)潛在杠桿水平,表明公司風(fēng)險(xiǎn)配置過(guò)度,反之亦反。其次,對(duì)于其他控制變量所組成的線性方程f(X)中控制變量X,從公司財(cái)務(wù)層面,利用公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)(Lnsize)表示公司規(guī)模,選取總資產(chǎn)凈收益率(ROA)捕捉公司資產(chǎn)收益狀況,同時(shí)選取公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Gr)捕捉公司發(fā)展?jié)摿屯顿Y傾向。從公司治理層面,選取公司第一大股東性質(zhì)捕捉公司性質(zhì)(State),其中State為啞變量,第一大控股股東為國(guó)家時(shí)取值為1,其余取值為0。

    (三)樣本數(shù)據(jù)的選取說(shuō)明

    結(jié)合我國(guó)金融行業(yè)上市公司截止到2013年第一季度上市時(shí)間和部分公司相關(guān)數(shù)據(jù)可獲得性,剔除上市時(shí)間少于或者數(shù)據(jù)可獲得年度少于2年的上市公司,最終選取了36家金融上市公司2005-2012年度對(duì)應(yīng)變量數(shù)據(jù),同時(shí)為了增強(qiáng)數(shù)據(jù)信息容量,選取的數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)組成非平衡短面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

    經(jīng)驗(yàn)分析

    (一)單變量基本統(tǒng)計(jì)分析

    結(jié)合前文分析,對(duì)本文的研究思想進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)論證。為了使本文擬合分析更好的映射我國(guó)金融行業(yè)上市公司實(shí)際運(yùn)行狀況,首先對(duì)選取變量序列進(jìn)行單變量基本統(tǒng)計(jì)描述分析,借以捕捉變量序列基本統(tǒng)計(jì)分布規(guī)律,同時(shí)對(duì)異常值進(jìn)行篩選和排除進(jìn)而避免異常值對(duì)擬合結(jié)果造成的偏誤。單變量基本統(tǒng)計(jì)描述分析顯示我國(guó)金融行業(yè)上市公司典型的同質(zhì)性分布特征,除去以總資產(chǎn)為代表的公司規(guī)模和公司發(fā)展?jié)摿χ猓溆嗟囊愿軛U為代表的公司財(cái)務(wù)特征和以股權(quán)集中度為代表的公司治理特征均呈現(xiàn)趨同態(tài)勢(shì)。在一定程度上仿射出了我們選取的變量序列較好的捕捉到我國(guó)金融行業(yè)實(shí)際運(yùn)行特征,基本可以減輕異常值對(duì)擬合結(jié)果影響的擔(dān)憂。

    (二)回歸分析

    在前文分析的基礎(chǔ)上,對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程進(jìn)行擬合回歸。由于本文的樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)組成是非平衡短面板數(shù)據(jù),其數(shù)據(jù)分布性狀近似于截面觀測(cè)數(shù)據(jù),因此,并不對(duì)變量序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。但有必要依次對(duì)經(jīng)驗(yàn)方程(1)、(2)和(3)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸效應(yīng)檢驗(yàn),由回歸效應(yīng)檢驗(yàn)(Hausman Test)結(jié)果可知,經(jīng)驗(yàn)方程均在1%的置信水平上拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸,故對(duì)經(jīng)驗(yàn)方程進(jìn)行固定效應(yīng)回歸,其回歸擬合結(jié)果如表1所示。endprint

    則從表1中擬合結(jié)果可以看出,除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外,其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明,本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    具體分析來(lái)看,在排除政治關(guān)聯(lián)情形下,以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系,在一定程度上揭示,在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低,但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng),在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下,資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒(méi)有發(fā)生改變,但是其影響程度在一定程度上被削弱,但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加,分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1,揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響,但是這種顯著影響是通過(guò)政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn),而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

    在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上,有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析,聯(lián)立方程(3)和方程(2)可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系:

    (4)

    在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第(5)關(guān)于方程(3)回歸結(jié)果,將回歸參數(shù)代入方程(4)中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程:

    Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

    +ε (5)

    結(jié)合方程(5),為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài),我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析,由方程(5)可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為:

    由比較靜態(tài)等式(6)可以看到,通過(guò)資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響,當(dāng)高管具有政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12,當(dāng)高管不存在政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程(7)揭示,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng),結(jié)合方程(5)可知,排除政治關(guān)聯(lián)因素,其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著,進(jìn)而間接的揭示,在存在資本投資渠道媒介的作用下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程(2)中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言,我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過(guò)公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

    研究啟示

    本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明,在其他條件不變情形下,政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用,同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著,并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀,可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過(guò)投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此,針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境,從高管政治背景角度出發(fā),對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制,進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過(guò)度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

    參考文獻(xiàn):

    1.程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界,2008(9)

    2.林毅夫,李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究,2004(2)

    3.林毅夫,譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2000(4)endprint

    則從表1中擬合結(jié)果可以看出,除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外,其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明,本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    具體分析來(lái)看,在排除政治關(guān)聯(lián)情形下,以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系,在一定程度上揭示,在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低,但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng),在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下,資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒(méi)有發(fā)生改變,但是其影響程度在一定程度上被削弱,但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加,分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1,揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響,但是這種顯著影響是通過(guò)政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn),而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

    在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上,有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析,聯(lián)立方程(3)和方程(2)可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系:

    (4)

    在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第(5)關(guān)于方程(3)回歸結(jié)果,將回歸參數(shù)代入方程(4)中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程:

    Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

    +ε (5)

    結(jié)合方程(5),為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài),我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析,由方程(5)可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為:

    由比較靜態(tài)等式(6)可以看到,通過(guò)資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響,當(dāng)高管具有政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12,當(dāng)高管不存在政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程(7)揭示,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng),結(jié)合方程(5)可知,排除政治關(guān)聯(lián)因素,其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著,進(jìn)而間接的揭示,在存在資本投資渠道媒介的作用下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程(2)中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言,我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過(guò)公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

    研究啟示

    本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明,在其他條件不變情形下,政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用,同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著,并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀,可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過(guò)投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此,針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境,從高管政治背景角度出發(fā),對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制,進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過(guò)度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

    參考文獻(xiàn):

    1.程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界,2008(9)

    2.林毅夫,李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究,2004(2)

    3.林毅夫,譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2000(4)endprint

    則從表1中擬合結(jié)果可以看出,除去總資產(chǎn)凈收益率對(duì)以杠桿水平相對(duì)缺口為代表風(fēng)險(xiǎn)配置不顯著外,其余控制變量和核心變量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)配置和資本投資擬合結(jié)果均為顯著。利用部分年度數(shù)據(jù)對(duì)政治關(guān)聯(lián)因素的風(fēng)險(xiǎn)敏感度檢驗(yàn)組合方程和高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)公司資本投資影響的經(jīng)驗(yàn)方程的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明,本文基于研究思想而設(shè)定的方程在樣本期內(nèi)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

    具體分析來(lái)看,在排除政治關(guān)聯(lián)情形下,以BM為代表的資本投資機(jī)會(huì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)配置影響呈現(xiàn)U型關(guān)系,在一定程度上揭示,在其他條件不變情形下我國(guó)金融行業(yè)上市公司初始階段風(fēng)險(xiǎn)配置隨著資本投資機(jī)會(huì)增加而降低,但是一旦達(dá)到臨界點(diǎn)則風(fēng)險(xiǎn)配置隨著投資機(jī)會(huì)繼續(xù)增加而迅速上升。與此對(duì)應(yīng),在控制政治關(guān)聯(lián)因素情形下,資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置影響性態(tài)并沒(méi)有發(fā)生改變,但是其影響程度在一定程度上被削弱,但是股權(quán)集中度和公司規(guī)模在加入政治關(guān)聯(lián)因素之后對(duì)公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置的影響程度大幅度增加,分別達(dá)到77.14%和23.9%。這一結(jié)果符合本文研究假設(shè)H1,揭示政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)于高管投資行為的風(fēng)險(xiǎn)敏感度具有顯著影響,但是這種顯著影響是通過(guò)政治關(guān)聯(lián)因素影響其他有關(guān)變量得以實(shí)現(xiàn),而政治關(guān)聯(lián)因素本身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置形成約束效應(yīng)。

    在政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置直接影響分析基礎(chǔ)上,有必要考慮政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)對(duì)公司資本投資機(jī)會(huì)如何影響公司高管風(fēng)險(xiǎn)配置。承接前文分析,聯(lián)立方程(3)和方程(2)可以得到風(fēng)險(xiǎn)配置與政治關(guān)聯(lián)直接關(guān)系:

    (4)

    在此基礎(chǔ)上結(jié)合表1中第(5)關(guān)于方程(3)回歸結(jié)果,將回歸參數(shù)代入方程(4)中整理得出政治關(guān)聯(lián)因素通過(guò)公司資本投資機(jī)會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的影響方程:

    Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

    +ε (5)

    結(jié)合方程(5),為了得到政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置影響趨勢(shì)和性態(tài),我們對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的比較靜態(tài)分析,由方程(5)可知高管風(fēng)險(xiǎn)配置關(guān)于其政治關(guān)聯(lián)因素的比較靜態(tài)等式為:

    由比較靜態(tài)等式(6)可以看到,通過(guò)資本投資渠道媒介政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置受到其自身影響,當(dāng)高管具有政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.12,當(dāng)高管不存在政治背景情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響為1.06。同時(shí)方程(7)揭示,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置邊際影響呈現(xiàn)出固定上升的穩(wěn)態(tài)性狀。但政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置積極影響的這種態(tài)勢(shì)并不能否認(rèn)文章中其他控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng),結(jié)合方程(5)可知,排除政治關(guān)聯(lián)因素,其余控制變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束效應(yīng)顯著,進(jìn)而間接的揭示,在存在資本投資渠道媒介的作用下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置是積極并顯著。相對(duì)方程(2)中政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)配置的較小且非顯著的約束效應(yīng)而言,我國(guó)金融行業(yè)上市公司的高管政治背景會(huì)通過(guò)公司投資放大其風(fēng)險(xiǎn)配置行為。

    研究啟示

    本文在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)金融行業(yè)高管政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)配置直接和間接影響進(jìn)行系統(tǒng)分析。分析結(jié)論表明,在其他條件不變情形下,政治關(guān)聯(lián)因素?cái)U(kuò)大了公司規(guī)模對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的推動(dòng)作用,同時(shí)也擴(kuò)大了股權(quán)集中度對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,與此對(duì)應(yīng)的是降低了投資機(jī)會(huì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的約束作用,而政治關(guān)聯(lián)因素自身對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)配置的直接約束作用較小且相對(duì)并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下,政治關(guān)聯(lián)因素對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)配置的邊際影響積極并且顯著,并且其邊際影響呈現(xiàn)以固定幅度增加的性態(tài)。結(jié)合樣本期內(nèi)我國(guó)金融行業(yè)承擔(dān)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革成本和自身發(fā)展的多重任務(wù)的現(xiàn)狀,可以看到本文的研究結(jié)論基本符合我國(guó)金融行業(yè)直接或間接的通過(guò)投資渠道推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)而累積自身風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)行預(yù)期。因此,針對(duì)當(dāng)前我國(guó)金融行業(yè)尤其是商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制困境,從高管政治背景角度出發(fā),對(duì)金融行業(yè)公司投資渠道進(jìn)行有效的控制,進(jìn)而約束高管風(fēng)險(xiǎn)配置過(guò)度的行為是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)邏輯的一種金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

    參考文獻(xiàn):

    1.程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國(guó)有上市公司投資.管理世界,2008(9)

    2.林毅夫,李志.政策性負(fù)擔(dān)、道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)研究,2004(2)

    3.林毅夫,譚國(guó)富.自生能力、政策性負(fù)擔(dān)、責(zé)任歸屬和預(yù)算軟約束.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,2000(4)endprint

    猜你喜歡
    金融行業(yè)
    時(shí)代金融(2017年3期)2017-03-09 16:53:32
    中國(guó)金融行業(yè)公允價(jià)值層次信息的價(jià)值相關(guān)性研究
    金融行業(yè)公允價(jià)值分層次計(jì)量的價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)向成統(tǒng)
    淺談智能網(wǎng)技術(shù)在金融行業(yè)的應(yīng)用
    意識(shí)自治在金融行業(yè)中的應(yīng)用
    淺析第三方支付對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)的影響
    小額貸款公司在發(fā)展中存在的財(cái)務(wù)問(wèn)題探析
    公允價(jià)值計(jì)量準(zhǔn)則的實(shí)施對(duì)我國(guó)上市公司的影響
    市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融行業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)研究
    淺談我國(guó)金融行業(yè)內(nèi)部控制存在的缺陷及相關(guān)建議
    日本黄色视频三级网站网址| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 狠狠狠狠99中文字幕| 久久久久九九精品影院| 色av中文字幕| 天天一区二区日本电影三级| 日韩欧美精品v在线| 国产精品日韩av在线免费观看| 精品久久久久久久末码| 国产在视频线在精品| 成人无遮挡网站| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲av免费高清在线观看| 听说在线观看完整版免费高清| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 日韩精品青青久久久久久| 日本与韩国留学比较| 亚洲欧美日韩无卡精品| 午夜a级毛片| 久久中文看片网| АⅤ资源中文在线天堂| 成人漫画全彩无遮挡| 久久6这里有精品| 禁无遮挡网站| 三级毛片av免费| 精品午夜福利视频在线观看一区| 欧美潮喷喷水| 免费观看在线日韩| 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲精品色激情综合| 91在线精品国自产拍蜜月| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲在线观看片| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品人妻久久久影院| 国产精品久久久久久av不卡| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日韩国内少妇激情av| 亚洲真实伦在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 久久国内精品自在自线图片| 天堂网av新在线| 欧美区成人在线视频| 精品国产三级普通话版| 中国美女看黄片| 国产91av在线免费观看| 亚洲经典国产精华液单| 在线观看一区二区三区| 国产精品久久视频播放| 欧美成人精品欧美一级黄| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美一区二区精品小视频在线| 日本精品一区二区三区蜜桃| 最近手机中文字幕大全| 欧美一级a爱片免费观看看| 九九在线视频观看精品| 香蕉av资源在线| 亚洲高清免费不卡视频| 久久久a久久爽久久v久久| 欧美区成人在线视频| 草草在线视频免费看| 国产高清有码在线观看视频| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲乱码一区二区免费版| 精品久久国产蜜桃| 久久人人爽人人片av| 国产激情偷乱视频一区二区| 婷婷精品国产亚洲av在线| 成人特级av手机在线观看| 亚洲国产色片| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日本色播在线视频| 男女之事视频高清在线观看| 成人二区视频| 亚洲国产精品合色在线| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 欧美激情在线99| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲精品成人久久久久久| 高清日韩中文字幕在线| 一a级毛片在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 国产精品一区二区免费欧美| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国内精品久久久久精免费| 午夜日韩欧美国产| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 国产三级中文精品| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 精品国内亚洲2022精品成人| 国产免费男女视频| 永久网站在线| 国产一区二区三区av在线 | 国产一区二区激情短视频| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲经典国产精华液单| 国产av不卡久久| 麻豆国产av国片精品| 免费观看精品视频网站| 人人妻人人澡欧美一区二区| 欧美zozozo另类| 亚洲av电影不卡..在线观看| 在线天堂最新版资源| 亚洲av免费在线观看| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲久久久久久中文字幕| 婷婷亚洲欧美| 在线免费观看的www视频| 亚洲欧美清纯卡通| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲精品在线观看二区| 欧美激情在线99| 高清毛片免费看| 一级黄色大片毛片| 99在线人妻在线中文字幕| 1024手机看黄色片| 国产精品亚洲美女久久久| 深夜a级毛片| 日本a在线网址| 午夜精品国产一区二区电影 | 不卡一级毛片| 中国国产av一级| 美女高潮的动态| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 此物有八面人人有两片| 精品人妻视频免费看| 久久久久精品国产欧美久久久| 午夜精品一区二区三区免费看| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国产又黄又爽又无遮挡在线| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产av麻豆久久久久久久| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲经典国产精华液单| 97碰自拍视频| 精华霜和精华液先用哪个| 国产伦精品一区二区三区视频9| 一进一出好大好爽视频| 日日撸夜夜添| 99在线人妻在线中文字幕| 日韩成人av中文字幕在线观看 | 色5月婷婷丁香| 色综合色国产| 最新中文字幕久久久久| h日本视频在线播放| 国产精品久久久久久久电影| 国产午夜福利久久久久久| 国产午夜福利久久久久久| 身体一侧抽搐| 人妻夜夜爽99麻豆av| 一进一出抽搐gif免费好疼| 日韩精品青青久久久久久| 国产一区二区三区av在线 | 国产一区二区三区av在线 | 久久人人精品亚洲av| 看非洲黑人一级黄片| 成人特级av手机在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 国内揄拍国产精品人妻在线| 久久中文看片网| 国产黄a三级三级三级人| 一个人免费在线观看电影| 亚洲精品影视一区二区三区av| 嫩草影院入口| 免费观看的影片在线观看| 1024手机看黄色片| 国产淫片久久久久久久久| 国产精品一区www在线观看| 国产片特级美女逼逼视频| 一本一本综合久久| 一级黄片播放器| 观看免费一级毛片| 国产在线男女| 免费无遮挡裸体视频| 身体一侧抽搐| 国产av在哪里看| 一a级毛片在线观看| 亚洲美女视频黄频| 成人三级黄色视频| 深夜a级毛片| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲国产精品国产精品| 美女cb高潮喷水在线观看| 国产亚洲欧美98| 国产麻豆成人av免费视频| 在现免费观看毛片| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产精品国产高清国产av| 国产一区二区三区av在线 | 可以在线观看的亚洲视频| 天堂影院成人在线观看| 国内精品美女久久久久久| 99在线人妻在线中文字幕| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产av麻豆久久久久久久| 国内精品美女久久久久久| 在线免费观看的www视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲精品亚洲一区二区| 日本爱情动作片www.在线观看 | 美女免费视频网站| 99久国产av精品国产电影| 精品久久久久久久久久免费视频| 中文亚洲av片在线观看爽| АⅤ资源中文在线天堂| 欧美成人精品欧美一级黄| 久久鲁丝午夜福利片| 国产精品,欧美在线| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 搞女人的毛片| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 床上黄色一级片| 久久久久性生活片| 国产精品亚洲一级av第二区| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 成人鲁丝片一二三区免费| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲av成人av| 精品日产1卡2卡| 国产高清不卡午夜福利| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 99国产极品粉嫩在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 精品一区二区免费观看| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产精品1区2区在线观看.| 欧美精品国产亚洲| 国产精品久久电影中文字幕| 男女啪啪激烈高潮av片| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产精品野战在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9| 麻豆国产av国片精品| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产精品永久免费网站| 日本五十路高清| 卡戴珊不雅视频在线播放| 成人美女网站在线观看视频| 日本 av在线| 能在线免费观看的黄片| av福利片在线观看| 舔av片在线| 精品久久久久久久久久久久久| 国产精品一区二区性色av| or卡值多少钱| 美女被艹到高潮喷水动态| 日本色播在线视频| 能在线免费观看的黄片| 成年女人看的毛片在线观看| 一区二区三区四区激情视频 | 22中文网久久字幕| 亚洲五月天丁香| 中文字幕av在线有码专区| 男女下面进入的视频免费午夜| 老司机影院成人| 亚洲欧美日韩东京热| 日本精品一区二区三区蜜桃| 色av中文字幕| 最好的美女福利视频网| 老司机影院成人| 日韩精品中文字幕看吧| 我要看日韩黄色一级片| 欧美在线一区亚洲| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产精品人妻久久久久久| 亚洲电影在线观看av| 亚洲av美国av| 亚洲精品久久国产高清桃花| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产精品综合久久久久久久免费| 99热网站在线观看| 最后的刺客免费高清国语| 午夜久久久久精精品| 久久99热这里只有精品18| 婷婷六月久久综合丁香| 一个人免费在线观看电影| 麻豆av噜噜一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 日韩欧美免费精品| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 久久久久久久久久成人| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 日韩制服骚丝袜av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产精品精品国产色婷婷| 欧美性猛交黑人性爽| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 日韩成人av中文字幕在线观看 | 少妇的逼水好多| 亚洲成人av在线免费| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 亚洲美女搞黄在线观看 | 91久久精品国产一区二区三区| 俺也久久电影网| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 高清午夜精品一区二区三区 | 午夜激情福利司机影院| 国产一级毛片七仙女欲春2| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产av不卡久久| 国产久久久一区二区三区| 日本五十路高清| 国产淫片久久久久久久久| av专区在线播放| 女同久久另类99精品国产91| 十八禁网站免费在线| 在线观看av片永久免费下载| 日本黄大片高清| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 久久久午夜欧美精品| 精品国产三级普通话版| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲图色成人| 亚洲成人av在线免费| 成人特级av手机在线观看| 国产亚洲欧美98| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 日韩欧美三级三区| 成人av在线播放网站| 国产亚洲精品av在线| 精品国产三级普通话版| 在现免费观看毛片| 亚洲人成网站在线观看播放| 99久久中文字幕三级久久日本| 99久国产av精品| 最好的美女福利视频网| 桃色一区二区三区在线观看| 最好的美女福利视频网| 桃色一区二区三区在线观看| 2021天堂中文幕一二区在线观| 免费在线观看成人毛片| 日韩精品青青久久久久久| 老司机影院成人| 欧美三级亚洲精品| 99久国产av精品国产电影| 在线观看免费视频日本深夜| 亚洲五月天丁香| 色综合色国产| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品女同一区二区软件| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美性猛交黑人性爽| 麻豆一二三区av精品| 精品午夜福利在线看| 男女那种视频在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久久成人免费电影| 内地一区二区视频在线| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产精品久久久久久久久免| 国产一区二区在线观看日韩| 极品教师在线视频| 日韩中字成人| 男人狂女人下面高潮的视频| 99国产极品粉嫩在线观看| 麻豆乱淫一区二区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产精品一区www在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲一区二区三区色噜噜| 久久国内精品自在自线图片| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 男女视频在线观看网站免费| 色综合色国产| 久久韩国三级中文字幕| 在线a可以看的网站| 午夜福利在线观看吧| 99久久九九国产精品国产免费| 一夜夜www| 不卡视频在线观看欧美| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲五月天丁香| 特级一级黄色大片| 有码 亚洲区| 一本一本综合久久| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲人成网站在线播| 精品人妻偷拍中文字幕| 六月丁香七月| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产高清激情床上av| 成年免费大片在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 欧美激情在线99| 久久久欧美国产精品| 国产高清视频在线观看网站| 国产精品久久久久久久久免| 国产极品精品免费视频能看的| 淫秽高清视频在线观看| 国产在视频线在精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 99riav亚洲国产免费| 看片在线看免费视频| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 一本一本综合久久| 波多野结衣高清无吗| 亚洲国产色片| 久久欧美精品欧美久久欧美| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产一区二区三区av在线 | 午夜精品一区二区三区免费看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 偷拍熟女少妇极品色| 搞女人的毛片| 亚洲精品影视一区二区三区av| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲精品国产av成人精品 | 最新在线观看一区二区三区| 日韩欧美精品v在线| 成人二区视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲成a人片在线一区二区| 国产精品福利在线免费观看| 极品教师在线视频| 久久精品国产清高在天天线| 成人综合一区亚洲| 又粗又爽又猛毛片免费看| 在现免费观看毛片| 男人舔奶头视频| 最近在线观看免费完整版| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久99久视频精品免费| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久久国产成人精品二区| 成人三级黄色视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲内射少妇av| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲av一区综合| 亚洲最大成人中文| 六月丁香七月| 一进一出抽搐gif免费好疼| 秋霞在线观看毛片| 成人三级黄色视频| 观看免费一级毛片| 久久人人爽人人爽人人片va| 91在线观看av| 亚洲国产精品成人综合色| 国产精品亚洲一级av第二区| 简卡轻食公司| av在线观看视频网站免费| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲av.av天堂| 99热精品在线国产| 国产精品女同一区二区软件| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲av中文av极速乱| 一级av片app| 一a级毛片在线观看| 国产精品永久免费网站| 天堂√8在线中文| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 欧美zozozo另类| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 热99re8久久精品国产| 日本与韩国留学比较| 91精品国产九色| 色综合亚洲欧美另类图片| 一级毛片aaaaaa免费看小| 深爱激情五月婷婷| .国产精品久久| 成人性生交大片免费视频hd| 少妇人妻一区二区三区视频| 日本三级黄在线观看| 国产一区亚洲一区在线观看| 赤兔流量卡办理| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美日韩综合久久久久久| 在现免费观看毛片| 国产精品福利在线免费观看| 高清毛片免费看| 国产黄a三级三级三级人| 国产伦在线观看视频一区| 一区二区三区免费毛片| 国产成人精品久久久久久| 三级毛片av免费| www日本黄色视频网| 在线播放国产精品三级| 床上黄色一级片| 国产精品99久久久久久久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产高清视频在线播放一区| 美女高潮的动态| 国产精品一及| 日韩欧美在线乱码| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 12—13女人毛片做爰片一| 干丝袜人妻中文字幕| 免费av毛片视频| av专区在线播放| 亚洲av第一区精品v没综合| 高清午夜精品一区二区三区 | 亚洲成av人片在线播放无| 欧美一区二区亚洲| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产真实乱freesex| 最好的美女福利视频网| 国产在视频线在精品| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 麻豆国产av国片精品| 国产一区二区三区av在线 | 亚洲第一区二区三区不卡| 在线看三级毛片| 草草在线视频免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 18禁在线播放成人免费| 国产老妇女一区| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 美女免费视频网站| 成人美女网站在线观看视频| 69人妻影院| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久人人爽人人片av| 一进一出好大好爽视频| 真人做人爱边吃奶动态| 天美传媒精品一区二区| 亚洲中文字幕日韩| 夜夜夜夜夜久久久久| 久久久久久久久大av| 在线国产一区二区在线| 精品久久久久久久末码| 22中文网久久字幕| 精品久久久久久成人av| 有码 亚洲区| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 91在线观看av| 亚洲五月天丁香| 91久久精品电影网| 校园春色视频在线观看| 丰满乱子伦码专区| 伦理电影大哥的女人| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲国产精品sss在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 日本免费a在线| 永久网站在线| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品嫩草影院av在线观看| 成人三级黄色视频| 国内精品久久久久精免费| 校园人妻丝袜中文字幕| 免费在线观看影片大全网站| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美色视频一区免费| 精品久久久久久久久亚洲| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 成人午夜高清在线视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产av不卡久久| 一个人看的www免费观看视频| 三级毛片av免费| 久久久久久久久大av| 特级一级黄色大片| 麻豆国产av国片精品| 久久这里只有精品中国| 日韩一区二区视频免费看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本与韩国留学比较| 亚洲三级黄色毛片| 国产高清有码在线观看视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲不卡免费看| 欧美性猛交黑人性爽| 全区人妻精品视频| 美女高潮的动态| 哪里可以看免费的av片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 久久精品夜色国产| 91麻豆精品激情在线观看国产| 不卡视频在线观看欧美| 简卡轻食公司| av免费在线看不卡| av在线亚洲专区| 国产真实乱freesex| 草草在线视频免费看| 伦精品一区二区三区| 国产亚洲精品久久久com| www日本黄色视频网| 赤兔流量卡办理| 高清毛片免费观看视频网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 精品人妻视频免费看| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品福利在线免费观看|