新“國九條”或開啟資本市場(chǎng)十年“大牛市”

新“國九條”包含四大著力點(diǎn)：

推動(dòng)股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)市場(chǎng)

建立健全地方政府債券制度

助推金融期貨服務(wù)金融改革

首提培育私募市場(chǎng)

10年前的1月31日，2004年農(nóng)歷春節(jié)后不久，國務(wù)院出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，因文件中有九條意見，被稱為“國九條”（下稱老“國九條”）。天相投資顧問公司董事長(zhǎng)、注冊(cè)國際投資分析師協(xié)會(huì)主席林義相、上海重陽投資管理有限公司總裁王慶均向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》回憶道，當(dāng)時(shí)這份文件對(duì)資本市場(chǎng)而言堪稱“震撼”，尤其是在當(dāng)時(shí)A股正在經(jīng)歷2001年以來的漫長(zhǎng)熊市。

2014年5月9日，國務(wù)院再次專門針對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)文，這份名為《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》的文件同樣是九條意見，所以被稱為新“國九條”。巧合的是，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)與10年前相似，A股仍在2008年金融危機(jī)后的熊市中遲遲走不出來。

“2004年當(dāng)時(shí)市場(chǎng)很低迷，大家都在質(zhì)疑這個(gè)市場(chǎng)能不能健康發(fā)展。那時(shí)大家在討論股權(quán)分置的問題，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上有兩大類股權(quán)，一類可流通，一類不可流通（以國有股為主），導(dǎo)致市場(chǎng)上大股東和小股東之間利益訴求的不一致?！绷至x相告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，當(dāng)時(shí)持有非流通股的大股東控制公司，卻因股票無法流通而不關(guān)心公司股價(jià)。流通股股東的利益得不到尊重，投資者信心匱乏。

為解決這個(gè)問題，老“國九條”提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”，要求解決上市公司中股份不能上市流通的問題。之后，中國證券市場(chǎng)開啟了股權(quán)分置改革，這一證券史上里程碑式的事件，開啟了A股直至2008年金融危機(jī)之前的牛市大門。

當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)增速降至近年來的低點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)又頻遇“錢荒”。時(shí)隔10年，國務(wù)院再次以最高規(guī)格出臺(tái)“國九條”，新“國九條”將給資本市場(chǎng)帶來哪些新意？資本市場(chǎng)將如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，激發(fā)中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力？

多位接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，老“國九條”助推解決了當(dāng)時(shí)中國證券市場(chǎng)的一大頑疾，期待著2014年新“國九條”的出臺(tái)為下個(gè)10年中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)，10年“大牛市”可期。

引領(lǐng)資本市場(chǎng)率先深化改革

上海重陽投資管理有限公司總裁王慶告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，現(xiàn)在的A股市場(chǎng)很低迷，二級(jí)市場(chǎng)（即股票交易市場(chǎng)）沒有發(fā)揮資源配置的作用，其投資價(jià)值和支持企業(yè)融資的功能都很欠缺。

由于資本市場(chǎng)融資功能的欠缺，銀行等渠道的間接融資成為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要的融資方式。數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，我國直接融資占比僅為42.3%，遠(yuǎn)低于美國的87.2%。同時(shí)，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重高達(dá)76%。

“以商業(yè)銀行間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)實(shí)際上非常脆弱，如果銀行業(yè)出了問題的話，那整個(gè)國家的金融系統(tǒng)就會(huì)出現(xiàn)大紕漏?！鄙虾ＷC券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

“中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還需要資金，但過分依賴銀行會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能通過不創(chuàng)造負(fù)債的方式來提供資金，即只能通過資本市場(chǎng)中的股權(quán)交易或股票市場(chǎng)來完成這個(gè)任務(wù)?！蓖鯌c說，這個(gè)時(shí)候大力促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，具有給中國經(jīng)濟(jì)紓困的現(xiàn)實(shí)意義。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，與間接融資相比，資本市場(chǎng)代表的直接融資具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的市場(chǎng)化機(jī)制，資金來源和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)分散，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小微企業(yè)的能力更強(qiáng)，有利于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，防范和分散金融風(fēng)險(xiǎn)。

多位受訪的專家表示，要想使資本市場(chǎng)擔(dān)負(fù)起為企業(yè)融資的重要載體，自身必須健康。但現(xiàn)實(shí)是，資本市場(chǎng)的各個(gè)組成仍舊“疾病纏身”。

股票市場(chǎng)方面，雖然市場(chǎng)一再擴(kuò)容，但依舊不能滿足企業(yè)融資需求，且A股上市公司失信現(xiàn)象嚴(yán)重：萬福生科、新大地等造假上市的公司丑聞時(shí)有發(fā)生。

債券市場(chǎng)方面，不同債券市場(chǎng)間割裂嚴(yán)重，央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)各管一塊，市場(chǎng)效率低下，同時(shí)由于市場(chǎng)割裂帶來的監(jiān)管漏洞，使債券市場(chǎng)腐敗現(xiàn)象漸顯，比如去年爆發(fā)的債券市場(chǎng)違規(guī)代持和利益輸送案件，情節(jié)惡劣令市場(chǎng)觸目驚心。

私募市場(chǎng)方面，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出帶動(dòng)PE/VC等私募機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)，尚缺乏合理的監(jiān)管規(guī)則。

期貨市場(chǎng)方面，我國一直偏重于商品期貨的發(fā)展，金融期貨的發(fā)展顯得滯后，亟待發(fā)力為利率市場(chǎng)化和人民幣匯率改革服務(wù)。

投資者保護(hù)方面，在《證券法》尚未修改之前，投資者在利益受損后，尋求司法救濟(jì)的途徑和手段依舊有限。

……

胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，上述問題，雖然證監(jiān)會(huì)之前一直在逐步完善，但此次國務(wù)院將其組合起來呈現(xiàn)并予以解決具有非常重要的意義。它給市場(chǎng)一個(gè)傳導(dǎo)信號(hào)，十八屆三中全會(huì)要求通過改革實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)紅利，資本市場(chǎng)本身就是市場(chǎng)化程度高的市場(chǎng)，所以資本市場(chǎng)要率先開始深化改革。

詳解新“國九條”的四大著力點(diǎn)

由股票市場(chǎng)到股權(quán)市場(chǎng)

老“國九條”：建立多層次股票市場(chǎng)體系。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

新“國九條”：加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。增加證券交易所市場(chǎng)內(nèi)部層次。加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機(jī)制。在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系。

相比于老“國九條”中的“建立多層次股票市場(chǎng)體系”，新“國九條”使用的是“加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)”。由股票到股權(quán)，一字之差意味著什么？

安信證券公司董事長(zhǎng)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)牛冠興在接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者專訪時(shí)表示，股權(quán)市場(chǎng)的表述就將資本市場(chǎng)的定義更加寬泛了，它不僅包括公開募集資金的滬深兩市，還包括私募市場(chǎng)，這有利于中小企業(yè)以及非上市公司的融資需求。

事實(shí)上，梳理2004年之后的10年間，除了滬深兩市本就存在的主板市場(chǎng)，2004年5月份中小板在深交所開設(shè)，以期滿足于相對(duì)于主板市場(chǎng)規(guī)模較小的企業(yè)融資；2009年10月份創(chuàng)業(yè)板亦在深交所開設(shè)，以期滿足于高科技企業(yè)的融資需求；2013年12月份新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，允許企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓股份的門檻較A股市場(chǎng)低）正式擴(kuò)容至全國，進(jìn)一步降低融資企業(yè)的門檻。

但是，這些資本市場(chǎng)建設(shè)所起的作用，相對(duì)于需要融資的企業(yè)來說仍舊杯水車薪。中國證監(jiān)會(huì)副主席姚剛在日前舉行的“清華五道口金融全球論壇”上表示，目前新三板掛牌企業(yè)700余家，滬深兩市掛牌企業(yè)2500余家，而中國目前的各類企業(yè)有1400萬家，因此能進(jìn)入A股上市以及新三板掛牌的仍舊是少數(shù)。

姚剛說，一面是有眾多的企業(yè)有融資需求，另一面是有眾多的投資者，比如各種各樣的基金愿意投資尋求回報(bào)，所以資本市場(chǎng)需要給它們提供對(duì)接平臺(tái)。

除了擴(kuò)大中小企業(yè)的融資空間之外，股權(quán)市場(chǎng)的表述也被認(rèn)為是監(jiān)管層意圖將公司規(guī)范治理的要求前移至非上市公司。

在林義相看來，新“國九條”出現(xiàn)這樣的變化，還原了資本市場(chǎng)應(yīng)有的概念。他認(rèn)為，資本市場(chǎng)并不單指滬深兩市，它指的是所有資本形成的市場(chǎng)，而只要有投資和再投資就會(huì)有資本市場(chǎng)形成。

林義相告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，當(dāng)前市場(chǎng)詬病上市公司質(zhì)量差，甚至出現(xiàn)造假等不誠信問題，但上市公司相比于非上市公司已經(jīng)算比較優(yōu)秀的了，當(dāng)前一些未上市公司的誠信建設(shè)一塌糊涂，投資者的利益經(jīng)常得不到保障。

“由于上市公司都是從非上市公司轉(zhuǎn)變而來，這次將股票市場(chǎng)以外的市場(chǎng)納入文件中來，意圖規(guī)范非上市公司的行為，使市場(chǎng)形成誠信文化，最終有利于股票市場(chǎng)的發(fā)展?！绷至x相說。

將建立健全

地方政府債券制度

相比于老“國九條”，新“國九條”中關(guān)于債券市場(chǎng)的表述，除重申要建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)外，明確提出建立健全地方政府債券制度。

事實(shí)上，在成熟市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的規(guī)模要比股票市場(chǎng)規(guī)模大，但在中國債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)小于股票市場(chǎng)。割裂的債券市場(chǎng)被認(rèn)為是阻礙債券市場(chǎng)發(fā)展的主要原因。

在今年全國兩會(huì)期間，全國人大代表、證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管一部主任歐陽澤華就指出，目前我國債券市場(chǎng)是分割的市場(chǎng)，其發(fā)行主體的監(jiān)管由央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)多方進(jìn)行。他認(rèn)為，債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，需要有統(tǒng)一的執(zhí)法體系來打擊違法違規(guī)行為。

林義相對(duì)《中國經(jīng)濟(jì)周刊》直言，債券市場(chǎng)從一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行到二級(jí)市場(chǎng)的流通都是割裂的。一個(gè)公司在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券時(shí)，會(huì)因公司類型被劃分為企業(yè)債和公司債。企業(yè)債由發(fā)改委核準(zhǔn)，公司債由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。在二級(jí)市場(chǎng)流通交易時(shí)，特別是在銀行間債券市場(chǎng)，又幾乎是封閉的，淪為專業(yè)機(jī)構(gòu)人士的小圈子游戲，容易產(chǎn)生利益輸送等違規(guī)行為。

安信證券董事長(zhǎng)、中國證券業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)牛冠興坦言，“如果能建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)必定會(huì)對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大和規(guī)范交易有促進(jìn)作用，但這個(gè)過程短期內(nèi)很難完成?！?/p>

上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，這次新“國九條”對(duì)債券市場(chǎng)的安排除了繼續(xù)破解債券市場(chǎng)的割裂問題外，要求建立健全地方政府債券制度。

胡汝銀告訴記者，中國金融風(fēng)險(xiǎn)中最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于地方政府的融資風(fēng)險(xiǎn)，目前中國地方政府債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足，規(guī)模很小，很多地方政府的融資平臺(tái)是通過信托來運(yùn)作的，但其中資金運(yùn)用不規(guī)范而且蘊(yùn)含很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更分散，所以完善政府債券制度對(duì)降低地方政府的融資風(fēng)險(xiǎn)有很大幫助。

金融期貨迎來發(fā)展良機(jī)

與老“國九條”相比，新“國九條”增加了建設(shè)金融期貨市場(chǎng)的要求。

“新‘國九條’對(duì)期貨市場(chǎng)和期貨公司的發(fā)展具有新的里程碑式的意義?！庇腊财谪浛偨?jīng)理、期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)施建軍接受《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)表示。

新“國九條”要求豐富期貨品種，對(duì)行業(yè)發(fā)展壯大有促進(jìn)作用。值得關(guān)注的是，相比于老“國九條”，新“國九條”專門對(duì)金融期貨市場(chǎng)的建設(shè)提出要求。

中國金融期貨交易所董事長(zhǎng)李慎峰向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，新“國九條”釋放出的信號(hào)是期貨市場(chǎng)需配合利率市場(chǎng)化和人民幣匯率改革，加快推出利率期貨和外匯期貨。

新湖期貨董事長(zhǎng)馬文勝指出，隨著利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)會(huì)更加劇烈，客觀上需要推出更多的金融期貨產(chǎn)品來規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率期貨有助于完善利率市場(chǎng)的定價(jià)能力和利率期限結(jié)構(gòu)，匯率期貨有利于完善我國人民幣匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，助推人民幣國際化進(jìn)程。

據(jù)李慎峰透露，目前中國金融期貨交易所正在仿真交易中證500指數(shù)期貨和上證50指數(shù)期貨等，同時(shí)，滬深300期權(quán)也在準(zhǔn)備中?！翱梢哉f萬事俱備，只欠批準(zhǔn)。”李慎峰說。

“隨著新‘國九條’的實(shí)施，無論是期貨市場(chǎng)交易標(biāo)的種類，還是對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，都將得到極大拓展，尤其是金融衍生品的豐富將促使市場(chǎng)格局產(chǎn)生巨大改變。”施建軍表示。

私募基金資金來源將擴(kuò)充

老“國九條”中沒有關(guān)于私募的內(nèi)容，而新“國九條”中單列一條對(duì)私募市場(chǎng)的發(fā)展作出部署，這在國務(wù)院文件中是第一次。

市場(chǎng)上流傳著這樣的說法，2009年以前PE/VC（私募/創(chuàng)投基金）是個(gè)新鮮的詞匯，但是自從創(chuàng)業(yè)板開設(shè)以后滿大街都是搞PE的了。

2009年創(chuàng)業(yè)板開設(shè)以來，大量創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，為早期入股企業(yè)的私募基金提供了退出通道，私募基金亦因此獲得了巨額的回報(bào)，大量私募基金相繼成立。

私募基金的快速興起，卻面臨監(jiān)管難題。發(fā)改委一度要求PE在發(fā)改委備案，不過業(yè)界更傾向于私募基金歸屬于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。2013年中編辦明確私募基金由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)安排中國基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金進(jìn)行備案管理。

分析人士認(rèn)為，此次新“國九條”的起草過程中，證監(jiān)會(huì)是主要起草單位，因此將私募市場(chǎng)單列一條亦在情理之中。

不過，王慶認(rèn)為，私募市場(chǎng)被單獨(dú)列出，也與其本身規(guī)模的壯大有關(guān)。證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任楊文輝透露，目前已完成備案登記的私募基金規(guī)模達(dá)1萬億。2004年基本不存在私募，發(fā)展到現(xiàn)在，私募已是資本市場(chǎng)不容忽視的組成部分了。

值得注意的是，目前中國的私募基金管理資金的來源基本上還是個(gè)人資金，而在成熟市場(chǎng)上，大部分私募基金的資金來源都是機(jī)構(gòu)資金，比如社保、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等。

王慶向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》坦言，這次新“國九條”將私募基金單獨(dú)列出，一方面是要規(guī)范私募基金本身的發(fā)展，另外一方面作出了“研究制定保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金”的部署，也是希望壯大私募基金的資金來源，擴(kuò)展保險(xiǎn)資金的投資方向。

“這次新‘國九條’對(duì)私募市場(chǎng)的培育，包括涉及對(duì)私募的發(fā)行和審批制度，在過去是沒有的，這對(duì)中小企業(yè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融需求的多樣化有很大意義?！迸９谂d告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

資本市場(chǎng)應(yīng)像淘寶網(wǎng)

上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 胡汝銀

新“國九條”在投資者保護(hù)上需要落實(shí)的細(xì)則有三個(gè)主要方面：

第一，讓投資者有比較好的投資標(biāo)的，同時(shí)對(duì)投資標(biāo)的有合理的定價(jià)。

以前股市過多地強(qiáng)調(diào)維穩(wěn)，這其實(shí)有很大的偏頗。為了維穩(wěn)，經(jīng)常停發(fā)新股，停發(fā)新股實(shí)際上是雙刃劍，短期之內(nèi)它讓股價(jià)上漲。但另一個(gè)層面，股價(jià)上漲了以后，意味著同樣的股票需要用更貴的價(jià)格去購買，這從長(zhǎng)期來講是降低了投資者的投資回報(bào)，提高了投資風(fēng)險(xiǎn)。停發(fā)新股使股價(jià)虛高，從長(zhǎng)期看損害了投資人的根本利益。

為解決這個(gè)問題，就要求市場(chǎng)供求平衡，使投資品種更多。資本市場(chǎng)應(yīng)像淘寶網(wǎng)那樣，給予投資者更多的投資選擇，找到價(jià)廉物美的投資標(biāo)的。

第二，要有非常嚴(yán)格的監(jiān)管，對(duì)內(nèi)幕交易以及股票的違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲的查處。

過去我們的市場(chǎng)主要是重審批輕監(jiān)管，監(jiān)管的力度不足。這包括兩個(gè)層面，一是司法體系的監(jiān)管不足，二是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管不足。

但遺憾的是，相對(duì)于香港和美國的法院及檢察機(jī)構(gòu)，內(nèi)地的司法資源和執(zhí)法資源投入嚴(yán)重不足。過去雖然我們用審批來代替監(jiān)管，但即使這樣也沒為資本市場(chǎng)把好關(guān)，A股很多上市公司業(yè)績(jī)變臉。所以一定要讓政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院、檢察院回歸職能，使權(quán)力歸位。

第三，讓投資者的法律救濟(jì)途徑更加便利。

當(dāng)投資者的權(quán)利受到損害了以后，應(yīng)該能夠獲得非常便利的法律救濟(jì)。但這方面，我們目前仍有很大不足。要使法律救濟(jì)制度建立起來，必須要依賴于法制化的推進(jìn)。

新“國九條”在法制化推進(jìn)方面只是向我們展示了一種取向。最終要真正健全法律基礎(chǔ)還需要通過人大的立法機(jī)構(gòu)來對(duì)我們的《證券法》進(jìn)行大修。

目前，我國的《證券法》更多的還是體現(xiàn)政府管制的一個(gè)法律，而不是一個(gè)體現(xiàn)監(jiān)管的法律，它和現(xiàn)在的改革取向有很大的不匹配性。所以下一步必須對(duì)《證券法》進(jìn)行比較大的修改，完善政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能定位以及司法執(zhí)法力量的強(qiáng)化。

（本刊記者李勇采訪整理）