金字塔結(jié)構(gòu)下兩權(quán)分離度研究文獻(xiàn)綜述

□文/高 山

（中央儲(chǔ)備糧烏魯木齊直屬庫 新疆·烏魯木齊）

自La Porta et al.（1999）的開創(chuàng)性工作以來，大量的文獻(xiàn)源于終極控制股東和小股東之間的代理沖突，對(duì)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究，并逐漸成為公司治理研究的主流方向之一（Claessens et al.2002；Lemmon 和 Lins，2003；Lins，2003；Hughes，2009）。無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場，在上市公司所有權(quán)集中、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離普遍存在的情況下，公司的主要代理問題已不是Jensen和Meckling（1976）的管理者和外部投資者之間的代理沖突，而是控制股東和小股東之間的代理沖突（Shleifer和 Vishny，1997）。目前，國內(nèi)對(duì)控制權(quán)的研究，主要停留在大股東的層面，對(duì)于沒有終極控制權(quán)的上市公司有一定的價(jià)值；但是對(duì)于有終極控制權(quán)的上市公司，其理論解釋和應(yīng)用價(jià)值存在一定的缺陷。由于具有終極控制權(quán)的這類公司在中國證券市場上所占比例很大，因此現(xiàn)有研究成果在一定程度上難以揭示和解釋中國證券市場上因終極控制權(quán)而產(chǎn)生的許多問題。雖然有關(guān)終極控制權(quán)的研究自2004年也開始出現(xiàn)，但是由于起步晚，加之中國證券市場的特殊性，使得現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題尚未形成完整的理論體系。

一、兩權(quán)分離度理論及實(shí)務(wù)研究

關(guān)于終極控股股東控制權(quán)和所有權(quán)分離的研究主要集中在以下兩個(gè)方面：一是兩權(quán)分離的原因和方式；二是兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果，主要圍繞終極控股股東的“掏空”與“支持”行為。

在La Porta等人對(duì)最終控制人進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究之后，國內(nèi)外的很多學(xué)者也陸陸續(xù)續(xù)對(duì)最終控制人進(jìn)行了深入的研究，大部分的研究都是屬于實(shí)證性質(zhì)的，實(shí)證分析中一般解釋變量為最終控制人的特征、控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度等，被解釋變量為公司績效、公司價(jià)值、公司政策和會(huì)計(jì)信息含量等等。

1、關(guān)于兩權(quán)分離度的理論研究。終極控股股東的存在。國外研究文獻(xiàn)方面，LaPorta等 （1999）、Claessens等（2000）、Faccio和Lang（2002）等從世界不同國家的樣本公司中發(fā)現(xiàn)，是終極控股股東而不是管理層控制上市公司。國內(nèi)研究文獻(xiàn)方面，劉勺佳等（2003）、葉勇等（2005）運(yùn)用終極產(chǎn)權(quán)論辨認(rèn)了我國上市公司的終極控股股東?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)一般采用La Porta等（1999）、Classens等（2000）以及 Faccio等（2002）的計(jì)算方法以確定最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)?，F(xiàn)金流量權(quán)是通過將最終控制人的控制鏈中每個(gè)鏈條的各股權(quán)相乘，然后加總得到；控制權(quán)等于最終控制人的每條控制鏈中最小的股權(quán)之和。兩權(quán)分離度可用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）除以控制權(quán)（CR），也可用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）。下面利用上面文章的數(shù)據(jù)來計(jì)算兩權(quán)分離度：

I.用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）除以控制權(quán)（CR）計(jì)算：

兩權(quán)分離度=現(xiàn)金流權(quán)（CFR）/控制權(quán)（CR）

II.用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）計(jì)算：

兩權(quán)分離度=控制權(quán)（CR）-現(xiàn)金流權(quán)（CFR）

現(xiàn)金流權(quán)（CFR）/控制權(quán)（CR）的值越小，說明最終控制人所有權(quán)（CFR）與控制權(quán)（CR）的分離程度越大。同樣地區(qū)，用現(xiàn)金流權(quán)（CFR）減去控制權(quán)（CR）的值越大，兩權(quán)分離度越大。兩權(quán)分離度越大，發(fā)生利益侵占的可能性就越大。

2、兩權(quán)分離度與公司績效的研究。Lins（2002）的研究表明金字塔持股結(jié)構(gòu)下外部大股東對(duì)公司績效的影響與法律對(duì)投資者的保護(hù)程度有關(guān)，投資者保護(hù)較低的地區(qū)，金字塔持股降低公司績效的現(xiàn)象越明顯，同時(shí)外部大股東的積極作用也越明顯。Laeven and Levine（2006）對(duì)多個(gè)大股東控制的上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：實(shí)際控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與公司績效負(fù)相關(guān)。王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)有正向的“激勵(lì)效應(yīng)”，控制權(quán)有負(fù)向的“侵占效應(yīng)”。隨后，葉勇、劉波和黃雷（2007），張耀偉（2011）等也得出了相似的結(jié)論。

3、兩權(quán)分離度與盈余管理的研究。Fan和Wong（2002）實(shí)證研究了終極控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)對(duì)盈余信息含量的影響，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量權(quán)比例與盈余信息含量之間呈正相關(guān)關(guān)系，盈余信息含量與兩權(quán)分離度顯著負(fù)相關(guān)。LEUZ等（2003）分析了31個(gè)國家在盈余管理方面上的差異，發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與控制權(quán)私利顯著正相關(guān)。劉偉和劉星（2007）從家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性出發(fā)，利用“隧道行為”理論解釋中國家族上市公司的盈余管理活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)控制性家族控制權(quán)偏離現(xiàn)金流量權(quán)的程度越大，公司盈余管理幅度越高。王俊秋、張奇峰（2008）以家族上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離加劇了控制性家族利益侵害的激勵(lì)，放大了控制性家族的“掏空”效應(yīng)，上市公司的盈余管理程度與“掏空”行為顯著正相關(guān)。

4、兩權(quán)分離度與公司價(jià)值的研究。Lemmon and Lins（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，大股東一般通過金字塔式持股結(jié)構(gòu)來分離現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)，大股東的所有權(quán)特征對(duì)其“掏空”行為產(chǎn)生了重大影響，在金融危機(jī)期間，兩權(quán)分離的公司價(jià)值較之其他公司下降12%。對(duì)單個(gè)國家上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的研究也得到相同的結(jié)論（Bertrand等，2002；Volpin，2002）。楊興君等（2003）基于國內(nèi)民營企業(yè)研究了兩權(quán)分離對(duì)公司價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)中大部分的公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生了分離，小部分的公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較高，兩權(quán)分離度與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。賴建清和吳世農(nóng)（2004）通過對(duì)1，182家上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)最終控制人通過金字塔持股結(jié)構(gòu)控制多家上市公司，他用很少的現(xiàn)金流權(quán)就可以牢牢控制上市公司，最終控制人會(huì)利用其高的控制權(quán)比例作出侵占中小股東利益的行為，而中小股東對(duì)此也無能為力，最終會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值的下降。

5、兩權(quán)分離度與法律環(huán)境、關(guān)聯(lián)交易的研究?？毓晒蓶|的“掏空”行為以及投資者保護(hù)程度往往是與各國（地區(qū)）的產(chǎn)權(quán)制度、法律保護(hù)環(huán)境等制度因素顯著相關(guān)，法律對(duì)投資者的保護(hù)可以減少控制權(quán)的私人收益，降低控股股東對(duì)小股東的利益 侵 害 （LaPorta 等 ，2000a，200b；Dyck&Zingale，2004）。余明桂、夏新平等（2004）通過實(shí)證研究表明控股股東借助關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源達(dá)到侵占小股東利益的目的。王力軍（2006）通過對(duì)中國資本市場2002～2004年間329家民營上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證研究金字塔控制結(jié)果、關(guān)聯(lián)交易與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明民營上市公司構(gòu)建的金字塔控制不利于公司價(jià)值；同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)民營上市公司終極控制人主要通過關(guān)聯(lián)資金占用、關(guān)聯(lián)方擔(dān)保和與關(guān)聯(lián)方的商品購銷活動(dòng)來達(dá)到侵占小股東的目的。

二、研究評(píng)述與展望

國外對(duì)控制權(quán)私利的關(guān)注以間接研究（如控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)）為多，對(duì)具體方式的實(shí)證分析相對(duì)較少，并且研究對(duì)象主要集中在東南亞地區(qū)；國內(nèi)對(duì)控制權(quán)私利關(guān)注以直接研究（各種掏空方式）為主，對(duì)資金占用、擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究，涵蓋范圍包括控制權(quán)私利的方式、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果、不同方式之間的相互替代等。隨著我國家族控制性上市公司的逐步增多、中國上市公司集團(tuán)控制的特點(diǎn)以及中國股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，加上我國法律制度對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的不力，中國上市公司控股股東和中小股東之間的代理問題可能比西方國家更為復(fù)雜。因此，很有必要對(duì)控股股東與中小股東之間的代理問題進(jìn)行系統(tǒng)研究，既有的證據(jù)表明，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響到大股東侵占小股東利益的能力，還會(huì)影響到大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)。

通過對(duì)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的文獻(xiàn)我們還可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究還不太成熟、研究成果較少，研究的結(jié)論還不夠系統(tǒng)，未來關(guān)于這方面還需要學(xué)者進(jìn)行更加深入的研究，以得出一個(gè)全面系統(tǒng)的結(jié)論。到目前為止，國內(nèi)學(xué)者較多集中在兩權(quán)分離度與盈余管理，盈余管理與內(nèi)部控制等方面的研究上，但一般僅限于變量的兩兩研究，而且很少有人研究兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制之間關(guān)系。結(jié)合中國特有的制度環(huán)境與法律環(huán)境研究兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制的關(guān)系也是一個(gè)突破點(diǎn)。

［1］Claessens，St jin，Simeon Djankov，and Larry Lang.The Separation of Ownership and Cont rol in East Asian corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000.58.

［2］Shleifer Andrei and Rober t W.Vishny.A survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance，1997.

［3］FAN，WONG.Corporate Ownership St ructure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia［J］.Journal of Accounting and Economics，2002.33.3.

［4］余明桂，夏新平.控股股東、代理問題與關(guān)聯(lián)交易：對(duì)中國上市公司的實(shí)證研究［J］.南開管理評(píng)論，2004.7.6.