中美場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)比較及啟示

孫琦

內(nèi)容摘要：本文分析中國(guó)目前場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)況和問(wèn)題，并結(jié)合對(duì)比美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，得出以下結(jié)論：第一，在NASDAQ注冊(cè)為交易所市場(chǎng)前，美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)規(guī)模大，在總量上與交易所市場(chǎng)相當(dāng)。相比美國(guó)，中國(guó)目前沒(méi)有統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和交易等制度；第二，由于缺乏相應(yīng)的頂層設(shè)計(jì)，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)區(qū)域性強(qiáng)、流動(dòng)性差，總體規(guī)模有限，加之主板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上市規(guī)則嚴(yán)格，導(dǎo)致中國(guó)多層次市場(chǎng)產(chǎn)生真空層級(jí)，不利于中小企業(yè)直接融資；第三，借鑒美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和構(gòu)架思路，中國(guó)應(yīng)加快場(chǎng)外市場(chǎng)頂端制度建設(shè)，建立以交易平臺(tái)和創(chuàng)新交易機(jī)制的全國(guó)市場(chǎng)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的力量，以市場(chǎng)化的方式發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞： 場(chǎng)外交易市場(chǎng) 股權(quán)交易 中美比較 研究

相對(duì)于美國(guó)而言，中國(guó)由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚，底蘊(yùn)相對(duì)薄弱。而美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較早，場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作相對(duì)較成熟，積累了較豐富的經(jīng)驗(yàn)。本文基于中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的實(shí)踐，通過(guò)較為深入的研究目前國(guó)內(nèi)幾個(gè)主要場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，選取并對(duì)比部分交易市場(chǎng)要素，就中美場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)進(jìn)行比較，對(duì)中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)作提出建設(shè)性建議。

中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)基本狀況及特點(diǎn)

（一）場(chǎng)外交易市場(chǎng)的基本類(lèi)型

目前，中國(guó)專業(yè)場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)按主管機(jī)構(gòu)來(lái)分主要有二類(lèi)市場(chǎng)：

一是2006年由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)建立的報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），該市場(chǎng)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理。2006年開(kāi)始在北京中關(guān)村園區(qū)試點(diǎn)，只接受工商注冊(cè)地在北京中關(guān)村園區(qū)內(nèi)的科技型中小企業(yè)。截至2012年底，共有110家企業(yè)在該市場(chǎng)掛牌，總市值約為280億元左右。

二是由各地方政府根據(jù)本國(guó)家區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策指導(dǎo)和地方金融發(fā)展需要和創(chuàng)新設(shè)立的股權(quán)交易所，這類(lèi)股權(quán)交易所大多承接了部分原當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)交易所的企業(yè)和職能。其中，成立時(shí)間最長(zhǎng)、規(guī)模最大、制度最完善的是天津股權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱天交所）。天交所是天津市政府根據(jù)國(guó)務(wù)院對(duì)濱海新區(qū)配套金融創(chuàng)新支持的精神，由天津產(chǎn)權(quán)交易所等機(jī)構(gòu)設(shè)立的公司制場(chǎng)外交易所。除在原有產(chǎn)權(quán)交易所交易的公司股份以外，天交所主要針對(duì)的企業(yè)為“兩高兩非”企業(yè)，即高科技和高成長(zhǎng)的企業(yè)。截至2012年底，共有135家企業(yè)在天交所掛牌，總市值180多億元。除天交所之外，其他直轄市也開(kāi)始設(shè)立專門(mén)的股權(quán)交易所。

（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與監(jiān)管

中關(guān)村報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管，協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)制定相關(guān)制度、審核備案企業(yè)以及監(jiān)管主辦券商。主辦券商是指在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)認(rèn)證的，可以從事報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓的證券公司。證券公司主要參與的義務(wù)是：為企業(yè)提供股份改制咨詢、向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提交企業(yè)掛牌備案材料以及企業(yè)掛牌后信息披露的督導(dǎo)。掛牌企業(yè)除了滿足中國(guó)各項(xiàng)基本法律以外，還需要滿足中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)規(guī)范和地方政府的政策法規(guī)，并向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)主板券商采取準(zhǔn)入管理，截至2012年底，可以從事報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的券商已達(dá)68家。

地方股權(quán)交易所是由地方政府、地方金融辦監(jiān)管，掛牌公司一般由在該股權(quán)交易所備案的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)和材料制作，由交易所進(jìn)行審批備案。參與的中介機(jī)構(gòu)主要為地方交易所認(rèn)證的投資公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)。保薦機(jī)構(gòu)采取注入制度的形式，主要對(duì)機(jī)構(gòu)人員配置有所要求，例如和報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相同，均需要執(zhí)業(yè)律師和會(huì)計(jì)師的參與。

與場(chǎng)外市場(chǎng)采取的融資模式為定向、私募融資為主不同，深交所上市企業(yè)主要融資為公開(kāi)發(fā)行和再融資，投資者可以為機(jī)構(gòu)也可以為個(gè)人投資者。雖然由于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不同，數(shù)據(jù)對(duì)比不具絕對(duì)的可比性，但是，相比創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，1167億總?cè)谫Y額、7.6億單筆融資額、78.53倍市盈率的數(shù)據(jù)，場(chǎng)外市場(chǎng)融資規(guī)模差距甚遠(yuǎn)。

（三）中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

通過(guò)對(duì)中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)基本狀況的分析，可以凝練出中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)目前的主要特點(diǎn)：

一是市場(chǎng)規(guī)模小，尚未建立全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)。與交易所市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板）相比，全國(guó)性市場(chǎng)尚未建立，場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模小，場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)大概與深圳創(chuàng)業(yè)板持平，但是利潤(rùn)規(guī)模為其1/6或更少，融資規(guī)模為其1/11。但中國(guó)年利潤(rùn)在5000萬(wàn)以下的中小企業(yè)基本占中國(guó)企業(yè)數(shù)量的99%左右。如果不擴(kuò)大場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模，改進(jìn)投融資方式，僅靠創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和現(xiàn)有場(chǎng)外市場(chǎng)很有可能會(huì)形成多層次資本市場(chǎng)中的真空層級(jí)，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。二是各市場(chǎng)按發(fā)展規(guī)模和歷史可以分為二個(gè)梯隊(duì)。一個(gè)是中關(guān)村報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和天交所，另一個(gè)為其他地區(qū)股權(quán)交易所。三是法律法規(guī)有待改善。目前除國(guó)家基本的法律法規(guī)以外，各場(chǎng)外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但均不能成體系。除報(bào)價(jià)股份轉(zhuǎn)讓和天交所制定了一系列的交易和掛牌規(guī)則，其他場(chǎng)外市場(chǎng)基本采用的是當(dāng)?shù)卣P(guān)于非上市公司企業(yè)掛牌條例。此外，場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。

美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展概況及特點(diǎn)

（一）美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

1.NASDAQ市場(chǎng)。20世紀(jì)60年代，為了解決美國(guó)地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)混論無(wú)序的情況，美國(guó)國(guó)會(huì)督促美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）進(jìn)行解決地方交易所市場(chǎng)和建設(shè)統(tǒng)一報(bào)價(jià)平臺(tái)研究并提出議案。1968年，SEC提出由美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（NASD，即美國(guó)金融業(yè)管理局FINRA的前身）著手建立統(tǒng)一報(bào)價(jià)平臺(tái)—美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商自動(dòng)報(bào)價(jià)平臺(tái)（NASDAQ），該系統(tǒng)由私人公司Bunker Ramo Corporation開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，直到1976年，NASD才從該公司收購(gòu)NASDAQ系統(tǒng)，并自行運(yùn)營(yíng)。

自20世紀(jì)90年代到2006年，作為場(chǎng)外交易所的NASDAQ正式成立為交易所市場(chǎng)，NASDAQ 與NYSE不相上下。在1998年至2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫的前期，NASDAQ甚至一度超越紐交所成為全球交易最活躍的交易所，如圖1所示。endprint

2.OTCBB市場(chǎng)。即美國(guó)場(chǎng)外公告牌市場(chǎng)。1990年美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了芬尼股票法案，對(duì)5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對(duì)低價(jià)IPO欺詐的風(fēng)險(xiǎn)控制。為了滿足低價(jià)股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即OTCBB市場(chǎng)，以填補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)成長(zhǎng)后場(chǎng)外基礎(chǔ)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價(jià)市場(chǎng)，OTCBB與原NASDAQ場(chǎng)外市場(chǎng)不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過(guò)私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場(chǎng)的發(fā)展附屬于NASDAQ市場(chǎng)，NASDAQ對(duì)其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場(chǎng)起源時(shí)不一樣，OTCBB市場(chǎng)的定位在于彌補(bǔ)場(chǎng)外交易報(bào)價(jià)平臺(tái)的缺失，并不是為了提供一個(gè)全國(guó)性的投融資平臺(tái)。

3.PINK SHEET市場(chǎng)。即粉單市場(chǎng)。為了解決場(chǎng)外交易股票報(bào)價(jià)無(wú)序的問(wèn)題，于1913年成立的私人企業(yè)美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)局開(kāi)始通過(guò)一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖?guó)萬(wàn)余種股票的報(bào)價(jià)，粉單由此得名。粉單市場(chǎng)主要是按市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露分級(jí)，3個(gè)級(jí)別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對(duì)的是場(chǎng)外市場(chǎng)中的較大型企業(yè)，通過(guò)OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對(duì)類(lèi)似OTCBB市場(chǎng)目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊(cè)和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級(jí)市場(chǎng)，只要滿足國(guó)際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場(chǎng)集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。

（二）美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)作為初級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次資本市場(chǎng)必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場(chǎng)不相上下。隨著NASDAQ市場(chǎng)轉(zhuǎn)為交易所市場(chǎng)，OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)開(kāi)始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)留下的空缺。第二，統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)有效規(guī)范了市場(chǎng)秩序，市場(chǎng)主要以報(bào)價(jià)系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化、多元化。粉單市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)為私營(yíng)企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管，OTCBB市場(chǎng)由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場(chǎng)并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，而NASDAQ市場(chǎng)初期由NASD建立并運(yùn)營(yíng)直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場(chǎng)規(guī)模和規(guī)劃方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未形成全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級(jí)市場(chǎng)的美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場(chǎng)，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺(tái)模式或主板的競(jìng)價(jià)模式，并未針對(duì)中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價(jià)核心的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并非審核，做市商對(duì)企業(yè)估值和報(bào)價(jià)交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場(chǎng)融資方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)散而小，市場(chǎng)后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場(chǎng)篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國(guó)正是由于形成了統(tǒng)一的全國(guó)性市場(chǎng)，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價(jià)功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險(xiǎn)投資的顧慮。

其四，市場(chǎng)監(jiān)管方面：中國(guó)目前除國(guó)家基本的法律法規(guī)外，各場(chǎng)外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管較明確。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)公司進(jìn)行注冊(cè)備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對(duì)其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場(chǎng)化、多元化。

（二）建議

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題，相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模小，形成多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，急需建立全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場(chǎng)框架和監(jiān)管方式，市場(chǎng)建立的重心應(yīng)該是報(bào)價(jià)平臺(tái)和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外市場(chǎng)的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場(chǎng)的微觀層面，對(duì)交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)：

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3.劉文國(guó).中小企業(yè)融資與場(chǎng)外交易市場(chǎng)[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）endprint

2.OTCBB市場(chǎng)。即美國(guó)場(chǎng)外公告牌市場(chǎng)。1990年美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了芬尼股票法案，對(duì)5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對(duì)低價(jià)IPO欺詐的風(fēng)險(xiǎn)控制。為了滿足低價(jià)股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即OTCBB市場(chǎng)，以填補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)成長(zhǎng)后場(chǎng)外基礎(chǔ)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價(jià)市場(chǎng)，OTCBB與原NASDAQ場(chǎng)外市場(chǎng)不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過(guò)私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場(chǎng)的發(fā)展附屬于NASDAQ市場(chǎng)，NASDAQ對(duì)其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場(chǎng)起源時(shí)不一樣，OTCBB市場(chǎng)的定位在于彌補(bǔ)場(chǎng)外交易報(bào)價(jià)平臺(tái)的缺失，并不是為了提供一個(gè)全國(guó)性的投融資平臺(tái)。

3.PINK SHEET市場(chǎng)。即粉單市場(chǎng)。為了解決場(chǎng)外交易股票報(bào)價(jià)無(wú)序的問(wèn)題，于1913年成立的私人企業(yè)美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)局開(kāi)始通過(guò)一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖?guó)萬(wàn)余種股票的報(bào)價(jià)，粉單由此得名。粉單市場(chǎng)主要是按市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露分級(jí)，3個(gè)級(jí)別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對(duì)的是場(chǎng)外市場(chǎng)中的較大型企業(yè)，通過(guò)OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對(duì)類(lèi)似OTCBB市場(chǎng)目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊(cè)和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級(jí)市場(chǎng)，只要滿足國(guó)際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場(chǎng)集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。

（二）美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)作為初級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次資本市場(chǎng)必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場(chǎng)不相上下。隨著NASDAQ市場(chǎng)轉(zhuǎn)為交易所市場(chǎng)，OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)開(kāi)始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)留下的空缺。第二，統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)有效規(guī)范了市場(chǎng)秩序，市場(chǎng)主要以報(bào)價(jià)系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化、多元化。粉單市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)為私營(yíng)企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管，OTCBB市場(chǎng)由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場(chǎng)并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，而NASDAQ市場(chǎng)初期由NASD建立并運(yùn)營(yíng)直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場(chǎng)規(guī)模和規(guī)劃方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未形成全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級(jí)市場(chǎng)的美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場(chǎng)，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺(tái)模式或主板的競(jìng)價(jià)模式，并未針對(duì)中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價(jià)核心的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并非審核，做市商對(duì)企業(yè)估值和報(bào)價(jià)交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場(chǎng)融資方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)散而小，市場(chǎng)后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場(chǎng)篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國(guó)正是由于形成了統(tǒng)一的全國(guó)性市場(chǎng)，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價(jià)功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險(xiǎn)投資的顧慮。

其四，市場(chǎng)監(jiān)管方面：中國(guó)目前除國(guó)家基本的法律法規(guī)外，各場(chǎng)外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管較明確。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)公司進(jìn)行注冊(cè)備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對(duì)其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場(chǎng)化、多元化。

（二）建議

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題，相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模小，形成多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，急需建立全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場(chǎng)框架和監(jiān)管方式，市場(chǎng)建立的重心應(yīng)該是報(bào)價(jià)平臺(tái)和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外市場(chǎng)的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場(chǎng)的微觀層面，對(duì)交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)：

1.巴曙松.關(guān)注多層次中小企業(yè)融資渠道[J].中國(guó)中小企業(yè)，2004（1）

2.李學(xué)峰.中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號(hào)傳遞和信息顯示[J].金融教學(xué)與研究，2005（3）

3.劉文國(guó).中小企業(yè)融資與場(chǎng)外交易市場(chǎng)[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）endprint

2.OTCBB市場(chǎng)。即美國(guó)場(chǎng)外公告牌市場(chǎng)。1990年美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了芬尼股票法案，對(duì)5美元以下的公司IPO和股份交易作出了限制，其初衷在于對(duì)低價(jià)IPO欺詐的風(fēng)險(xiǎn)控制。為了滿足低價(jià)股份的流通需求，NASDAQ于1990年設(shè)立了另一套報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即OTCBB市場(chǎng)，以填補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)成長(zhǎng)后場(chǎng)外基礎(chǔ)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)的空白。OTCC的交易狀況如表1所示。

作為單純的報(bào)價(jià)市場(chǎng)，OTCBB與原NASDAQ場(chǎng)外市場(chǎng)不同的是，OTCBB與上市企業(yè)不發(fā)生業(yè)務(wù)聯(lián)系，融資方式有限。OTCBB公司大多通過(guò)私募融資的方式吸引股權(quán)投資。

OTCBB市場(chǎng)的發(fā)展附屬于NASDAQ市場(chǎng)，NASDAQ對(duì)其的定位也有關(guān)系。和NASDAQ市場(chǎng)起源時(shí)不一樣，OTCBB市場(chǎng)的定位在于彌補(bǔ)場(chǎng)外交易報(bào)價(jià)平臺(tái)的缺失，并不是為了提供一個(gè)全國(guó)性的投融資平臺(tái)。

3.PINK SHEET市場(chǎng)。即粉單市場(chǎng)。為了解決場(chǎng)外交易股票報(bào)價(jià)無(wú)序的問(wèn)題，于1913年成立的私人企業(yè)美國(guó)國(guó)家報(bào)價(jià)局開(kāi)始通過(guò)一種粉色的報(bào)紙?zhí)峁┤珖?guó)萬(wàn)余種股票的報(bào)價(jià)，粉單由此得名。粉單市場(chǎng)主要是按市場(chǎng)監(jiān)管和信息披露分級(jí)，3個(gè)級(jí)別分別為：OTCQX、OTCQB和OTCPINK。OTCQX針對(duì)的是場(chǎng)外市場(chǎng)中的較大型企業(yè)，通過(guò)OCTQX系統(tǒng)交易和監(jiān)控，必須滿足OTCQX的信息披露要求。OTCQB主要是針對(duì)類(lèi)似OTCBB市場(chǎng)目標(biāo)企業(yè)，滿足向SEC注冊(cè)和財(cái)務(wù)披露要求的企業(yè)。OTCPINK則為最初級(jí)市場(chǎng)，只要滿足國(guó)際財(cái)務(wù)規(guī)范和OTC市場(chǎng)集團(tuán)披露要求，就可以進(jìn)行報(bào)價(jià)交易。

（二）美國(guó)全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特點(diǎn)

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)作為初級(jí)市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次資本市場(chǎng)必不可少的一端，是宏觀經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)融資的需要。2006年前，美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)在掛牌公司總體數(shù)量和交易量均和交易所市場(chǎng)不相上下。隨著NASDAQ市場(chǎng)轉(zhuǎn)為交易所市場(chǎng)，OTCBB市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)開(kāi)始慢慢的發(fā)展，并彌補(bǔ)NASDAQ市場(chǎng)留下的空缺。第二，統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)有效規(guī)范了市場(chǎng)秩序，市場(chǎng)主要以報(bào)價(jià)系統(tǒng)為載體，以中介機(jī)構(gòu)（做市商）為紐帶。第三，監(jiān)管明確，運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)化、多元化。粉單市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)為私營(yíng)企業(yè)OTC Market Group，該企業(yè)不受FINRA和SEC的監(jiān)管。NASDAQ在公司化之前一直由NASD運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管，OTCBB市場(chǎng)由NASDAQ擁有。OTCBB和粉單市場(chǎng)并不和企業(yè)直接發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)，而NASDAQ市場(chǎng)初期由NASD建立并運(yùn)營(yíng)直到公司化，OTCBB也與NASD有著密切聯(lián)系。

比較結(jié)論及建議

（一）比較結(jié)論

其一，市場(chǎng)規(guī)模和規(guī)劃方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚未形成全國(guó)性統(tǒng)一市場(chǎng)，規(guī)模較小，融資能力弱，出現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展和中小企業(yè)股權(quán)融資。作為初級(jí)市場(chǎng)的美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)，無(wú)論交易所市場(chǎng)發(fā)展如何，都是多層次的資本融資市場(chǎng)，基本上為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中小企業(yè)融資提供了有效支持。

其二，交易機(jī)制方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于處于起步階段，交易機(jī)制仍然延續(xù)傳統(tǒng)柜臺(tái)模式或主板的競(jìng)價(jià)模式，并未針對(duì)中小、小微企業(yè)采取創(chuàng)新的交易機(jī)制，并且與創(chuàng)新交易相關(guān)的法律也并未建立健全。而美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)期的探索，交易規(guī)則明確，交易機(jī)制清晰，如NASDAQ、OTCBB和PINK SHEET三者的定位均為由做市商為報(bào)價(jià)核心的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并非審核，做市商對(duì)企業(yè)估值和報(bào)價(jià)交易起到關(guān)鍵作用。

其三，市場(chǎng)融資方面：中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)散而小，市場(chǎng)后端建設(shè)中制度不健全，交易不活躍，市場(chǎng)篩選功能不強(qiáng)，從而導(dǎo)致前端融資功能弱，投資機(jī)構(gòu)參與欲望低。美國(guó)正是由于形成了統(tǒng)一的全國(guó)性市場(chǎng)，發(fā)揮了中介機(jī)構(gòu)的篩選和定價(jià)功能，從后端的制度設(shè)計(jì)上解決了前段風(fēng)險(xiǎn)投資的顧慮。

其四，市場(chǎng)監(jiān)管方面：中國(guó)目前除國(guó)家基本的法律法規(guī)外，各場(chǎng)外交易所基本都有自己的掛牌規(guī)則和交易規(guī)則，但尚未形成體系，場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管和定位也有待進(jìn)一步規(guī)范和明確。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)監(jiān)管較明確。如美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行宏觀監(jiān)管，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)公司進(jìn)行注冊(cè)備案和后續(xù)監(jiān)管；NASD負(fù)責(zé)對(duì)其下屬的交易商（做市商）進(jìn)行監(jiān)管，制定做市商和交易規(guī)則，運(yùn)作市場(chǎng)化、多元化。

（二）建議

第一，場(chǎng)外市場(chǎng)的問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題，相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)規(guī)模小，形成多層次資本市場(chǎng)的真空市場(chǎng)，急需建立全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)。

第二，加快頂端建設(shè)，明確市場(chǎng)框架和監(jiān)管方式，市場(chǎng)建立的重心應(yīng)該是報(bào)價(jià)平臺(tái)和交易機(jī)制，以及如何提升中介機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外市場(chǎng)的作用。

第三，后續(xù)研究可以更深入市場(chǎng)的微觀層面，對(duì)交易機(jī)制、信息披露、中介機(jī)構(gòu)和私募融資進(jìn)行分析。

參考文獻(xiàn)：

1.巴曙松.關(guān)注多層次中小企業(yè)融資渠道[J].中國(guó)中小企業(yè)，2004（1）

2.李學(xué)峰.中小企業(yè)融資難的內(nèi)涵與其信號(hào)傳遞和信息顯示[J].金融教學(xué)與研究，2005（3）

3.劉文國(guó).中小企業(yè)融資與場(chǎng)外交易市場(chǎng)[J].上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007（3）endprint