資本市場改革五舉措

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0年-2020年是中國經濟關鍵的十年，將面臨如何邁出中等收入陷阱的挑戰(zhàn)。應加快金融改革和資本市場發(fā)展步伐，為順利跨越這關鍵的十年提供動力和保障。未來，推動資本市場改革發(fā)展有五個重要舉措。

健全多層次資本市場體系

未來的多層次資本市場框架，大致的藍圖應為上面是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板市場，底下是區(qū)域性股權市場和券商柜臺市場，共同形成一個“正金字塔”。在這幾個層次之下的，是上萬家PE、VC機構，還有越來越多的天使投資者為中小微企業(yè)提供股權融資。

新三板和四板是多層次資本市場體系的重要組成部分。目前新三板已經擴展到全國，面向所有中小企業(yè)。四板也在各個地方規(guī)范發(fā)展起來，一是滿足當?shù)亟洕鐣l(fā)展需要，二是為更高層級的資本市場儲備企業(yè)資源，完善治理結構，提高企業(yè)質量。

與股權市場配套的是債券市場，中國債券市場不如股票市場發(fā)達，而以美國為代表的成熟市場，債券市場的規(guī)模差不多是股票市場的兩倍。我們有兩個債券市場，一個是交易所債券市場，一個是銀行間債券市場，都需要發(fā)展壯大，但需要推動監(jiān)管和準入標準的統(tǒng)一。

還應擴大私募債的發(fā)行和場外交易。中國資本市場發(fā)展了20多年，基本上都是公募和場內，下一步私募和場外是發(fā)展的重要方面。

推動注冊制改革

全球所有主要的交易所的股票發(fā)行制度都是注冊制，僅有兩個例外：一個是上海證券交易所，一個是深圳證券交易所。

推進股票發(fā)行注冊制改革是個標志性的事件，它的本質是股票發(fā)行過程更加制度化、透明化和可預測。注冊制改革本質上也是政府和市場關系的再調整。一些市場人士擔心注冊制后市場會不會供給失衡。隨著監(jiān)管部門的簡政放權，放松管制，市場的自我平衡機制將會發(fā)揮作用。

世界上一些新興市場經歷過類似的改革，例如印度和中國臺灣地區(qū)的市場，其股票發(fā)行都經歷了一個從管制到放松的過程。當然，在市場化進程中，相關的市場環(huán)境也需要不斷完善，配套改進。機構投資者將更加發(fā)育，中介機構將更多承擔責任，投資者保護將更加強化，市場的懲戒機制將更加完善，市場將逐步走向更加理性和成熟。

同時，要動員長期資金參與資本市場，加快各類機構投資者尤其是長期機構投資者的建設。中國社會現(xiàn)在有大量的富余財富，各類存款已逾百萬億元，個人存款接近50萬億元，股票發(fā)行注冊制改革和帶來的資本市場新鮮血液，會激活和動員這些長期資金參與資本市場，分享中國經濟轉型的成功，也將為市場的長期穩(wěn)健發(fā)展提供支撐。中國社會長期資金與大量企業(yè)的對接過程客觀上將加快中國經濟的現(xiàn)代化進程。

建設中國版的401（k）計劃

社會廣泛關注養(yǎng)老體系改革，各種方案據說有上百個。不管是怎樣的改革方案，其重點應該是兩個：一、建立真正的第二支柱，也就是中國版的401（k）計劃；二是養(yǎng)老金要參與資本市場，通過投資保值增值，實現(xiàn)自我生長。

這個問題為什么這么重要？背景就是我們的養(yǎng)老體系面臨巨大的挑戰(zhàn)。按照目前的基本養(yǎng)老金的體制，大概在2050年前后，我們的缺口大致在幾十萬億元，不同的機構測算不一樣，但是基本上差不太多。

正確的解決方法還是要尊重人類社會發(fā)展的基本規(guī)律，建立起國際通行的第一支柱、第二支柱加上第三支柱的養(yǎng)老體系，為此需要研究調整我們現(xiàn)有養(yǎng)老金繳費的結構，并建立起真正意義上的與美國401（k）計劃類似的第二支柱。

三個支柱中，第一支柱提供最底線的保障；第二支柱是每個人在工作階段每個月不斷積累，國家提供一定的稅收優(yōu)惠，激勵企業(yè)每月也匹配一定比例的資金，最為重要的是這些資金一定要參與投資，分享經濟發(fā)展的成果，才能不斷積累成長，并使之成長為養(yǎng)老金體系的核心支柱；第三支柱是個人自愿購買的商業(yè)化的養(yǎng)老產品作為補充。

中國現(xiàn)行的社會統(tǒng)籌加個人賬戶的基本養(yǎng)老金規(guī)模為2.5萬億元，基本上屬于第一支柱的范疇，也基本上不參與投資。作為第二支柱的企業(yè)年金規(guī)模為0.53萬億元，兩者的比例為82%：18%，而第三支柱基本不存在。

而美國的第一支柱公共養(yǎng)老金規(guī)模為2.7萬億美元，第二支柱職業(yè)養(yǎng)老金[401（k）計劃即屬于這一部分，為私營部門的職業(yè)養(yǎng)老金，此外還有教師和公務員的職業(yè)養(yǎng)老金]的規(guī)模為8.6萬億美元，第三支柱退休賬戶養(yǎng)老金為4.9萬億美元，三者比例為17%：53%：30%。

特別應該注意的是，美國龐大的第二支柱，支撐了美國養(yǎng)老體系的半壁江山以上。來源于哪里？一方面通過不斷積累資金，另一方面，更重要的是通過投資才獲得了巨大的增長。

進一步擴大對外開放

中國金融市場和資本市場總體的開放水平還有待提高。例如， QFII制度實行了十年，外資在中國市場的比例還不到2%，但在其他新興國家如韓國、印度、巴西都在20%-30%。

對外開放會給我們一些壓力，有時候也不太舒服，我們不得不對自己提出更高的要求，但結果將是我們更強大。對外開放要對自己有信心，中國最開放的產業(yè)——家電，早已是全球第一，最嚴加保護的產業(yè)——汽車，至今沒一個像樣的民族品牌。在金融方面，無論是保險業(yè)、銀行業(yè)，還是基金業(yè)，對外開放的過程中都是我們越來越強大。

保護投資者

中國證監(jiān)會主席肖鋼有兩句非常著名的話，叫做“保護投資者就是保護資本市場”，“保護小投資者就是保護所有投資者”，將“保護投資者”上升到了一個哲學性、理念性的高度，是一個對全社會的宣示。

保護投資者尤其是中小投資者的本質，是市場的公平正義。不論專業(yè)投資者，還是個體投資者，不論大型投資者，還是中小投資者，在市場的知情權、參與權、監(jiān)督權等基本的權利方面應該是平等的。