不要只盯M2目標(biāo)

在

貨幣政策操作過程中，央行判斷貨幣政策操作方向和強(qiáng)度的辦法有四種：第一，觀察就業(yè)是否已充分實(shí)現(xiàn)，即失業(yè)率是否已降至自然失業(yè)率之下；第二，觀察物價(jià)漲幅是否超過目標(biāo)漲幅；第三，觀察貨幣供應(yīng)量及其增速的變化，輔之以觀察物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)的變化；第四種方法是觀察銀行同業(yè)市場(chǎng)的利率變動(dòng)，輔之以觀察貨幣、物價(jià)和就業(yè)數(shù)據(jù)的變化。

上述四項(xiàng)觀察指標(biāo)，統(tǒng)稱為央行貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，或名義總需求的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

中國(guó)目前采用的是第三種方法。采用貨幣供應(yīng)量作為名義總需求的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，對(duì)于央行來(lái)說(shuō)比較主動(dòng)，因?yàn)樨泿殴?yīng)量是央行可直接操控的唯一變量。而這樣做，會(huì)面臨三方面的現(xiàn)實(shí)問題：

一是貨幣統(tǒng)計(jì)口徑問題。從全球范圍看，盡管各國(guó)大都采用廣義貨幣M2作為名義總需求的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，但是，不同的國(guó)家所公布的M2的統(tǒng)計(jì)口徑并不一致。由于M2中的不同統(tǒng)計(jì)項(xiàng)的貨幣屬性存在天壤之別，因此，統(tǒng)計(jì)口徑選擇對(duì)于它是否能精確反映名義總需求的真實(shí)變化就顯得非常重要了。

二是在現(xiàn)代金融創(chuàng)新活動(dòng)日益頻繁的情況下，相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)已變得極不穩(wěn)定。例如，受銀行理財(cái)產(chǎn)品季末到期和季初發(fā)行影響，每到季末和季初，中國(guó)廣義貨幣存量都會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

三是隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和對(duì)外開放程度的擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)廣義貨幣M2和物價(jià)指數(shù)（CPI）之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系（包括時(shí)滯期限）也變得越來(lái)越不穩(wěn)定。

因此，上世紀(jì)70?80年代，在世界范圍內(nèi)大行其道的M2中介調(diào)控目標(biāo)已逐漸被各國(guó)貨幣當(dāng)局所放棄，大都轉(zhuǎn)而采用銀行間同業(yè)利率作為貨幣政策的中介調(diào)控目標(biāo)。歐美國(guó)家目前的升降息操作，指的就是針對(duì)銀行間同業(yè)利率而進(jìn)行的貨幣政策操作。

盡管銀行間同業(yè)市場(chǎng)利率看似和貨幣政策的終極調(diào)控目標(biāo)離得很遠(yuǎn)，但它卻擁有比其他幾個(gè)中介目標(biāo)更大的優(yōu)勢(shì)。

首先，以它作為名義總需求變動(dòng)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，并輔之于物價(jià)和失業(yè)率指標(biāo)，可更加及時(shí)、準(zhǔn)確地反映名義總需求的變動(dòng)情況。

其次，采用銀行間同業(yè)利率作為貨幣政策的中介調(diào)控目標(biāo)，在操作上更加簡(jiǎn)單、靈敏、精確、有效。央行只需根據(jù)物價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，不定期調(diào)整同業(yè)市場(chǎng)的均衡利率（發(fā)布利率調(diào)整公告），廣義貨幣供應(yīng)量M2就會(huì)在政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用下朝著既定方向快速調(diào)整，從而省去了央行對(duì)M2進(jìn)行精確統(tǒng)計(jì)的煩惱。

再次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·泰勒1993年發(fā)現(xiàn)了聯(lián)系銀行間同業(yè)利率與通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增速的經(jīng)驗(yàn)調(diào)控公式，從而使銀行間同業(yè)利率調(diào)控具有了現(xiàn)實(shí)可操作性。

鑒于中國(guó)在M2中介目標(biāo)的使用上面臨諸多無(wú)法克服的矛盾和問題，建議管理層對(duì)貨幣政策的中介目標(biāo)，在認(rèn)真研究的基礎(chǔ)上做出調(diào)整，不要只盯著M2增速目標(biāo)，而應(yīng)考慮采用銀行間同業(yè)利率作為中國(guó)貨幣政策調(diào)控的核心中介目標(biāo)，同時(shí)將核心CPI和就業(yè)指數(shù)作為貨幣政策調(diào)控的輔助目標(biāo)。這樣做不僅可大幅改進(jìn)中國(guó)貨幣政策的調(diào)控績(jī)效，而且還可為利率市場(chǎng)化改革和金融創(chuàng)新活動(dòng)創(chuàng)立一個(gè)可供參照的基準(zhǔn)利率。