“新常態(tài)”下的貨幣政策

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期政策消化期，三期疊加的關(guān)鍵時(shí)期。內(nèi)外紅利衰退，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋已是必然。

從供給端看，人口紅利衰退，儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)拐點(diǎn)，潛在增速下滑，勞動(dòng)力比較優(yōu)勢(shì)喪失。從需求端看，人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)引擎失速，全球化紅利衰退，全球經(jīng)濟(jì)從失衡到再平衡，導(dǎo)致外需和外資引擎失速。傳統(tǒng)的增長(zhǎng)模式已走到盡頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須頂住陣痛加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

習(xí)近平總書(shū)記近期在調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)：“從當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)?！绷?xí)近平提出的新常態(tài)的核心特征：一是增長(zhǎng)速度的新常態(tài)，即從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)換擋。二是結(jié)構(gòu)調(diào)整的新常態(tài)，即從結(jié)構(gòu)失衡到優(yōu)化再平衡。三是宏觀政策的新常態(tài)，即保持政策定力，消化前期刺激政策，從總量寬松、粗放刺激轉(zhuǎn)向總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

那么，貨幣政策如何適應(yīng)這種“新常態(tài)”？這個(gè)過(guò)程中，貨幣政策或許需要改變以往的調(diào)控思路，一方面保持定力、維持總量穩(wěn)定；另一方面定向微調(diào)、促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)。

也就是說(shuō)，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，既不放松也不收緊銀根將是未來(lái)貨幣政策的主基調(diào)。之所以如此，主要有以下因素：貨幣政策不能大幅寬松，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷下移，屬結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，并非周期性產(chǎn)出缺口，盲目松銀根容易導(dǎo)致滯脹，而且資金大概率流向傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；貨幣政策也不宜收緊，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，傳統(tǒng)行業(yè)存在下行壓力，但新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未大規(guī)模形成，政策要高度關(guān)注這個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”。

保持貨幣總量穩(wěn)定

為了實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型目標(biāo)，僅僅杜絕大規(guī)模刺激是不夠的。外匯占款大規(guī)模流入同樣能引起貨幣被動(dòng)投放，造成貨幣政策的被迫寬松。在現(xiàn)行匯率制度和結(jié)售匯體制下，國(guó)際收支順差意味著外匯占款的增加，而外匯占款的增加會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣投放的增加。央行需要通過(guò)央票發(fā)行和提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款的增加，但考慮到央票發(fā)行和提高準(zhǔn)備金率對(duì)沖的成本，回收很難過(guò)量，往往是回收不足，貨幣被動(dòng)寬松。

安內(nèi)必先攘外，要想實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)，必須杜絕外匯占款的擾動(dòng)，重塑貨幣政策獨(dú)立性。2008年全球金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國(guó)家超常規(guī)寬貨幣引發(fā)全球流動(dòng)性漲潮，外匯占款主要以資本金融項(xiàng)順差流入，外匯占款與人民幣升值相互強(qiáng)化，投機(jī)特征明顯。根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”分析，匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立三者不能兼得。為了提高貨幣政策獨(dú)立（控制“寬貨幣”被動(dòng)局面），預(yù)計(jì)未來(lái)央行會(huì)穩(wěn)步推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶(hù)開(kāi)放。

在保證我國(guó)存量貨幣穩(wěn)定之后，貨幣政策是如何通過(guò)嫻熟細(xì)致的公開(kāi)市場(chǎng)操作，來(lái)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)服務(wù)呢？

2009年國(guó)內(nèi)實(shí)行了大規(guī)模刺激的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)抗全球金融危機(jī)，引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫等后遺癥，中央不得不對(duì)表內(nèi)信貸加緊約束，其中貨幣政策包括連續(xù)提高準(zhǔn)備金率，壓縮銀行信貸規(guī)模；監(jiān)管政策包括對(duì)表內(nèi)信貸投向的行業(yè)限制（其中包括地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)）、資本金的約束、貸存比的流動(dòng)性約束等。緊縮的宏觀調(diào)控政策導(dǎo)致地方政府項(xiàng)目的后續(xù)資金得不到滿(mǎn)足，前期投資借貸的大量資金到期無(wú)法得到償付，房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)貸款資金捉襟見(jiàn)肘，提高了對(duì)貨幣的需求。由于地方和部分產(chǎn)能過(guò)剩部門(mén)的財(cái)務(wù)軟約束特征對(duì)利率不敏感，房?jī)r(jià)不斷上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強(qiáng)于其他制造業(yè)，銀行在資產(chǎn)端高收益的驅(qū)使下，透過(guò)非標(biāo)等影子銀行業(yè)務(wù)，繞過(guò)監(jiān)管為上述部門(mén)提供信貸。

非標(biāo)等影子銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張?jiān)诜€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面具有一定的積極作用。但同時(shí)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表，在高杠桿化的盈利模式驅(qū)動(dòng)下，許多短期同業(yè)資金最終對(duì)接到了期限較長(zhǎng)的非標(biāo)資產(chǎn)，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重。

另一方面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)貨幣需求導(dǎo)致了資金在大投資項(xiàng)目與銀行間來(lái)回空轉(zhuǎn)，降低了貨幣利用效率，導(dǎo)致債務(wù)堆積的風(fēng)險(xiǎn)加劇，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸份額，對(duì)大量具有高生產(chǎn)力和解決就業(yè)能力的中小企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，央行開(kāi)啟了公開(kāi)市場(chǎng)操作方式上的創(chuàng)新，對(duì)部分到期的三年期中央銀行票據(jù)開(kāi)展了到期續(xù)做，通過(guò)常備借貸便利（SLF）和逆回購(gòu)釋放短期資金。在提供短端流動(dòng)性的同時(shí)，主動(dòng)鎖定主流機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期流動(dòng)性，其政策目的在于降低金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)期限錯(cuò)配動(dòng)力。

此外，央行提供的短端流動(dòng)性均屬于資金利率大幅上升之后的救急行為，央行并沒(méi)有主動(dòng)提供流動(dòng)性主動(dòng)引導(dǎo)短期限資金利率的下降，也沒(méi)有提供金融機(jī)構(gòu)任何有關(guān)對(duì)資金利率波動(dòng)和運(yùn)行中樞的穩(wěn)定預(yù)期。眾所周知，金融能夠借入或吸收利率較低的短期資金，才能貸出利率較高的長(zhǎng)期資金。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作加大了短期資金利率的波動(dòng)，擾亂了金融機(jī)構(gòu)短期資金利率穩(wěn)定的預(yù)期，直接破壞了期限錯(cuò)配的基礎(chǔ)。

期限錯(cuò)配被精確打擊后，自然迎來(lái)非標(biāo)等影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的萎縮。銀行通過(guò)同業(yè)渠道創(chuàng)造貨幣的路徑，在資產(chǎn)上記錄為買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)，在負(fù)債上記錄為非金融企業(yè)在銀行機(jī)構(gòu)的存款。由于非金融企業(yè)在銀行機(jī)構(gòu)的存款不屬于一般性存款，不計(jì)入存貸比考核，也無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金，其貨幣創(chuàng)造能力強(qiáng)于表內(nèi)貸款。因此，當(dāng)非標(biāo)規(guī)模萎縮后，盡管出現(xiàn)了“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”趨勢(shì)，但仍難以彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性缺口，從而導(dǎo)致部分領(lǐng)域的融資成本上升。

非標(biāo)規(guī)模的萎縮自然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在銀行間儲(chǔ)備了大量流動(dòng)性，央行公開(kāi)市場(chǎng)設(shè)定的14天和28天正回購(gòu)利率分別為3.8%和4.1%，為這部分流動(dòng)性提供了一個(gè)較高收益，激發(fā)了金融機(jī)構(gòu)將無(wú)法市場(chǎng)出清的資金主動(dòng)上繳央行，相當(dāng)于是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)配置了超額準(zhǔn)備金。當(dāng)前的公開(kāi)市場(chǎng)狀態(tài)的累積效應(yīng)長(zhǎng)久看形成的是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的效應(yīng)，是相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的信貸資金變相地提高了存款準(zhǔn)備金率。

對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)惜貸自然導(dǎo)致相關(guān)部門(mén)的信貸利率高企，進(jìn)而傳統(tǒng)行業(yè)的投融資需求下降，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量下降和去杠桿壓力的考慮，容易導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸資金的“一刀切”。這個(gè)時(shí)候需要考慮貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)普遍修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求下降，采用寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)改善有限。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需從提高實(shí)體融資需求入手。由此，中央適度加杠桿的“寬財(cái)政”政策應(yīng)運(yùn)而生。這種“寬財(cái)政”不等同于過(guò)去“大干快上”的投資，而是通過(guò)在鐵路、港口等交通基礎(chǔ)設(shè)施，新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施，重大水電、風(fēng)電、光伏發(fā)電等清潔能源工程，油氣管網(wǎng)及儲(chǔ)氣設(shè)施、現(xiàn)代煤化工和石化產(chǎn)業(yè)基地等方面的投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)也通過(guò)新產(chǎn)業(yè)的投資向上，減緩傳統(tǒng)部門(mén)投資的下行壓力。

預(yù)調(diào)微調(diào)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)

那么，中央用于穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的“寬財(cái)政”資金從哪來(lái)？

由于非標(biāo)規(guī)模萎縮，金融機(jī)構(gòu)沉淀在銀行間的流動(dòng)性通過(guò)正回購(gòu)主動(dòng)上繳至央行。央行可以利用這個(gè)“錢(qián)袋子”，通過(guò)定向?qū)捤?，為中央的穩(wěn)增長(zhǎng)“寬財(cái)政”的政策保駕護(hù)航。除此之外，央行還可以利用這個(gè)“錢(qián)袋子”盤(pán)活存量，優(yōu)化增量，通過(guò)定向?qū)捤桑С衷儋J款促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。當(dāng)然，央行的這一意圖并不能完全實(shí)現(xiàn)。

總體看，貨幣政策工具的變化最終是為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策目標(biāo)服務(wù)。從過(guò)去的寬松貨幣轉(zhuǎn)向穩(wěn)健貨幣，其中主要有兩點(diǎn)含義：國(guó)內(nèi)不采取大規(guī)模刺激政策，推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化吸收外匯占款波動(dòng)。在存量穩(wěn)定下，用好增量，回籠過(guò)去提供給傳統(tǒng)行業(yè)的流動(dòng)性，利用這個(gè)“錢(qián)袋子”，通過(guò)定向?qū)捤?，支持再貸款促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

在傳統(tǒng)行業(yè)逐步收縮和新興產(chǎn)業(yè)逐步擴(kuò)張的過(guò)程中，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式過(guò)程中，既會(huì)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛，也會(huì)漸顯經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革所激發(fā)的活力。這個(gè)過(guò)程中的核心是要保持定力，不能因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)下行壓力就采取總量刺激的政策?？偭繉捤傻呢泿耪邿o(wú)法控制資金流向，會(huì)帶來(lái)融資剛性的傳統(tǒng)部門(mén)杠桿率的進(jìn)一步攀升和加劇產(chǎn)能過(guò)剩，不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，過(guò)去的努力也會(huì)功虧一簣。

在中國(guó)潛在增速下降和轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，宏觀管理框架由過(guò)去的需求管理將更側(cè)重于供給管理，相應(yīng)的貨幣政策會(huì)遵循“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的調(diào)控取向，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨周期性下行時(shí)，貨幣政策會(huì)適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，但更多的是通過(guò)盤(pán)活存量，優(yōu)化增量繼續(xù)為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

未來(lái)我們將面臨這樣一種新常態(tài)：產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)等傳統(tǒng)部門(mén)將面臨持續(xù)偏緊的信用環(huán)境，而中央政府引導(dǎo)的基建投資、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和消費(fèi)等高生產(chǎn)力和有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的領(lǐng)域?qū)⒚媾R較寬松的信用環(huán)境。

除此之外，未來(lái)的貨幣政策會(huì)保持定力，不會(huì)輕易采取總量寬松的貨幣政策阻礙經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量以及可持續(xù)性的提高，將引導(dǎo)未來(lái)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

作者管清友為民生證券研究院副院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，朱振鑫、李奇霖為民生證券研究院研究員