歐元區(qū)的艱難選擇

長(zhǎng)期低迷的歐洲似乎開(kāi)始彌漫著一股樂(lè)觀的氣息。在歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通縮的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，人們對(duì)歐洲央行的調(diào)控預(yù)期，似乎加大了對(duì)整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)的信心。但這一信心的基礎(chǔ)卻并不牢固。

歐盟委員會(huì)5月28日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)5月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)升至102.7，預(yù)期102.2，前值102.0。這一指數(shù)的提升，似乎與最近以來(lái)歐洲央行的一系列動(dòng)作有關(guān)。

歐洲央行一年一度的年會(huì)在5月25日-27日召開(kāi)，主席德拉吉發(fā)表講話，暗示央行目前正在研究采取流動(dòng)性措施，進(jìn)而幫助企業(yè)和家庭信貸恢復(fù)增長(zhǎng)，從而刺激就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。鑒于歐洲央行可能在6月將采取行動(dòng)，歐元區(qū)5月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得了2011年7月以來(lái)的高位。

但很顯然，歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)向好并非一朝得來(lái)。進(jìn)入2014年以來(lái)，很多歐元區(qū)國(guó)家的債券市場(chǎng)一路凱歌，歐元區(qū)外圍債券市場(chǎng)的復(fù)蘇伴隨著歐元的反彈。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》在5月中旬推出歐元區(qū)危機(jī)系列報(bào)道，而首篇《歐元是怎樣得救的》在標(biāo)題上就無(wú)形中強(qiáng)化了歐元區(qū)正在揮別危機(jī)的推論。

但在樂(lè)觀情緒充溢之際，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)2014年一季度的增長(zhǎng)數(shù)值卻如當(dāng)頭棒喝。盡管歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)，但原本增長(zhǎng)0.4%的共識(shí)預(yù)測(cè)，實(shí)際證明只有0.2%的增長(zhǎng)。德國(guó)仍是增長(zhǎng)引擎，實(shí)現(xiàn)了0.8%的增長(zhǎng)，法國(guó)則停滯不前，意大利略微收縮，荷蘭則收縮1.4%。

歐元區(qū)被推到了一個(gè)微妙的境地，稍有不慎，就有滑向通縮漩渦的危險(xiǎn)；但若步步為營(yíng)，復(fù)蘇坦途似乎并不遙遠(yuǎn)。法國(guó)巴黎銀行亞洲證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，歐洲經(jīng)濟(jì)已觸底，但增長(zhǎng)力脆弱。其主要問(wèn)題是通脹過(guò)低，企業(yè)沒(méi)有定價(jià)權(quán)，回報(bào)預(yù)期差，投資力缺失。

所有的目光于是都集中在歐央行身上。自歐元區(qū)危機(jī)以來(lái)，歐央行一直備受指責(zé)，市場(chǎng)認(rèn)為歐央行的應(yīng)對(duì)策略要么顯得遲緩、錯(cuò)過(guò)最佳時(shí)機(jī)；要么火力不足，有時(shí)候甚至藥不對(duì)癥。針對(duì)通脹偏低的行動(dòng)已是箭在弦上。

艾希伯頓投資公司資產(chǎn)配置負(fù)責(zé)人特里斯坦·漢森（Tristan Hanson）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)不平衡已有所縮減，適度的周期性復(fù)蘇也有助益，但是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平和雇傭情況仍然讓人沮喪，這使得“經(jīng)濟(jì)”危機(jī)在某種意義上仍在持續(xù)。政府債券的水平會(huì)持續(xù)升高，所以，任何政治或經(jīng)濟(jì)上的沖擊，都可能對(duì)一個(gè)或多個(gè)歐元區(qū)國(guó)家施壓并催生新的擔(dān)憂。

診脈危機(jī)

經(jīng)過(guò)四五年的危機(jī)發(fā)酵與應(yīng)對(duì)之后，人們對(duì)危機(jī)是否已然徹底結(jié)束仍然無(wú)法形成共識(shí)。但歐元區(qū)的復(fù)蘇跡象已經(jīng)開(kāi)始清晰地顯露，盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并不快。漢森說(shuō)，歐元區(qū)整體上保持了四個(gè)季度的適度增長(zhǎng)，這個(gè)增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)，但他并不認(rèn)為以后歐元區(qū)會(huì)有一個(gè)快速?gòu)?fù)蘇?；旧鲜袌?chǎng)對(duì)歐元區(qū)的共識(shí)是，2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.1%，2015年增長(zhǎng)1.5%，這多少是在合理區(qū)間內(nèi)的預(yù)判。

因而，更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，漢森說(shuō)，目前歐元區(qū)已經(jīng)結(jié)束的是金融危機(jī)。歐元區(qū)的財(cái)政狀況獲得改善，進(jìn)而支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是歐洲趨勢(shì)增長(zhǎng)的速度緩慢。

實(shí)際上，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所資深研究員雅各布·柯克加德（Jacob Kirkegaard）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，歐元區(qū)最近數(shù)月經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大為好轉(zhuǎn)，但是歐元區(qū)外圍債券市場(chǎng)的上佳表現(xiàn)和各國(guó)的基本面相關(guān)性不大，更多的是投資者尋找高收益和高回報(bào)這一驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)物。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則好壞雜陳。數(shù)據(jù)編制機(jī)構(gòu)Markit近日公布的調(diào)查顯示，5月歐元區(qū)民間部門強(qiáng)勁的增長(zhǎng)步伐輕微放緩，企業(yè)積極降價(jià)防止了較大幅度的放緩。歐元區(qū)5月綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）初值降至53.9，符合預(yù)期，4月終值為近三年高位54.0。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱，該指數(shù)預(yù)示二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.5%，這將成為三年來(lái)的最強(qiáng)增速。

實(shí)際上，歐元區(qū)的復(fù)蘇更多的是出口驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐盟統(tǒng)計(jì)局5月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月季調(diào)后貿(mào)易賬盈余小幅擴(kuò)張，當(dāng)月的進(jìn)出口變化幅度較小。歐元區(qū)3月貿(mào)易賬盈余小幅擴(kuò)大至152億歐元，前值盈余150億歐元。歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶保持正值，確保了對(duì)歐元的定期貿(mào)易流入，使得歐元走強(qiáng)。但在部分成員國(guó)的失業(yè)率仍接近歷史最高水平的背景下，內(nèi)需不振使得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足。

柯克加德認(rèn)為，在歐元區(qū)的財(cái)政政策約束減輕的利好之外，銀行惜貸和內(nèi)需不足限制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，大概今年的經(jīng)濟(jì)由此受累了近1%的增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，通縮的隱憂揮之不去。歐元區(qū)3月CPI降至近四年來(lái)的低點(diǎn)0.5%。雖然4月有0.7%的增長(zhǎng)，但讓人擔(dān)心的是，可能在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)，通脹都將低于目標(biāo)值。信貸供應(yīng)不足是歐元區(qū)通脹不斷走低的根源之一，雖然歐元區(qū)的政策制定者已計(jì)劃通過(guò)一系列措施刺激影子銀行的信貸供應(yīng)，但銀行更關(guān)心提高資本充足率和如何改善自己的資產(chǎn)負(fù)債情況，而不是向企業(yè)和消費(fèi)者發(fā)放新的貸款。

被指責(zé)錯(cuò)過(guò)了拉升CPI窗口時(shí)機(jī)的歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉也在5月26日表示，央行必須“特別警惕”歐元區(qū)物價(jià)螺旋式下行的風(fēng)險(xiǎn)。他說(shuō)，“我認(rèn)為，目前我們特別需要警惕的是，在低通脹、通脹預(yù)期回落和信貸減少的情況下，尤其是一些在困境中掙扎的國(guó)家，形成物價(jià)螺旋式下行趨勢(shì)的可能性?！?/p>

漢森說(shuō)，7%的通脹水平使得歐元區(qū)應(yīng)對(duì)通縮陷入非常脆弱的境地，尤其是當(dāng)有負(fù)面沖擊發(fā)生的時(shí)候。所有的跡象都顯示，歐洲央行是時(shí)候要有所行動(dòng)了。

六月新路

在過(guò)去的幾個(gè)月中，雖然應(yīng)對(duì)通縮的壓力灌頂，但歐央行的政策選項(xiàng)遲遲沒(méi)有出籠，但在6月來(lái)臨之際，歐央行似乎不再猶豫不決，開(kāi)始著手為不同的情景而制定相應(yīng)舉措。對(duì)歐洲央行來(lái)講，可供調(diào)度的工具可以是調(diào)降利率，包括將歐洲央行目前為零的存款利率降至負(fù)值；以資助問(wèn)題國(guó)家為目的的債券發(fā)行也是選項(xiàng)之一；全面資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃也成為一個(gè)備選。

漢森說(shuō)，應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)的后續(xù)影響是，主權(quán)債券市場(chǎng)如今的承壓已大為減少，這有利于減輕利率負(fù)擔(dān)。貨幣金融機(jī)構(gòu)官方論壇主席大衛(wèi)·馬什（David Marsh）認(rèn)為，歐洲央行將在6月會(huì)議上將再融資利率和存款利率雙雙下調(diào)，通過(guò)負(fù)利率迫使銀行借貸、企業(yè)投資，這已經(jīng)是板上釘釘?shù)氖隆５珜?duì)于具體的舉措，他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，降息將是歐央行最低限度的行動(dòng)，但更激進(jìn)的舉措，例如全面的美國(guó)式量化寬松舉措——即印鈔購(gòu)買資產(chǎn)可能不會(huì)在6月祭出。

分析人士認(rèn)為，降低存款利率和央行貼現(xiàn)利率15點(diǎn)的時(shí)機(jī)基本成熟，美銀美林分析師預(yù)計(jì)，歐央行將把主要再融資利率從0.25%下調(diào)至0.10%。

布魯蓋爾（Bruegel）經(jīng)濟(jì)學(xué)家尼古拉斯·韋龍（Nicolas Véron）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，越來(lái)越多的人達(dá)成共識(shí)認(rèn)為，歐央行行動(dòng)遲緩，但是一旦通縮趨勢(shì)確立，歐央行會(huì)使用新的貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。此前歐央行按兵不動(dòng)有多種因素，早期時(shí)候他們認(rèn)為短期內(nèi)歐元區(qū)通貨膨脹數(shù)據(jù)主要是受能源類價(jià)格的下降拖累，但在能源類價(jià)格回升后，歐元通貨膨脹數(shù)據(jù)仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，這迫使德拉吉承認(rèn)歐元區(qū)通貨緊縮預(yù)期的存在。

而歐洲央行最大的擔(dān)憂是，負(fù)存款利率的推行是否會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效果。有分析師指出，盡管各央行還未廣泛地使用負(fù)利率措施，但少數(shù)實(shí)施這一措施的國(guó)家如丹麥的經(jīng)歷并不成功，問(wèn)題出在銀行并不愿意將負(fù)存款利率轉(zhuǎn)嫁給客戶，從而擠壓了銀行的利潤(rùn)。而為應(yīng)對(duì)額外的費(fèi)用，一些銀行甚至上調(diào)了貸款利率，與實(shí)行負(fù)利率的目標(biāo)背道而馳；另外的擔(dān)心是，負(fù)存款利率可能會(huì)強(qiáng)化歐元——如果這一政策鼓勵(lì)投資者轉(zhuǎn)向投資于外圍國(guó)家從而會(huì)推高收益率差價(jià)；技術(shù)上，歐央行怕銀行軟件故障重演世紀(jì)初的大崩潰。

近日德拉吉表態(tài)說(shuō)，信貸需求反彈的速度可能會(huì)快過(guò)銀行修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的速度，可發(fā)展新的資本市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)銀行放貸的不足。漢森認(rèn)為，在降息的第一步后，提振中小企業(yè)借貸和資產(chǎn)證券化的努力很可能是歐央行的隨后選擇，歐元區(qū)的貨幣政策也可以通過(guò)弱歐元產(chǎn)生作用。

在柯克加德看來(lái)，另一輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）也有可操作空間，即向銀行提供資金幫助向企業(yè)或家庭放貸；同樣，可以提前介入購(gòu)買銀行資產(chǎn)或購(gòu)買資產(chǎn)支持證券（ABS）來(lái)支持銀行的貸款發(fā)放，以定期為銀行提供貸款資金；再有就是規(guī)模較小的低息貸款計(jì)劃，為歐元區(qū)銀行最低限度地提供流動(dòng)性。其實(shí)無(wú)論是再融資操作的表內(nèi)操作，還是購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的表外操作，都有助于降低信貸供應(yīng)受限給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的拖累。

但即使歐央行如期推行寬松貨幣政策，馬什指出，新貨幣政策的關(guān)鍵在于其相關(guān)性有多大，雖然這是大家都認(rèn)可的一步棋，但它最終會(huì)使歐洲大陸愈合還是把傷口撕得更大？

從短期上來(lái)看，歐元區(qū)沒(méi)有烏云壓境的風(fēng)險(xiǎn)，但是漢森認(rèn)為，卷入了希臘的政治風(fēng)險(xiǎn)、歐央行的壓力測(cè)試和歐元區(qū)外圍國(guó)家改革的貫徹執(zhí)行，使事情更為復(fù)雜。

韋龍更注意歐元區(qū)向新的銀行監(jiān)管機(jī)制的過(guò)渡進(jìn)程，他說(shuō)，這一進(jìn)程的復(fù)雜程度為投資者與決策者所低估，但對(duì)歐洲120多家銀行進(jìn)行的歐洲央行的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估和壓力測(cè)試必須在今后幾個(gè)月內(nèi)完成，如果在今年晚些時(shí)候AQR成功完成，就會(huì)改進(jìn)銀行的貸款和資產(chǎn)從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——信貸不足和錯(cuò)配在過(guò)去幾年中對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)造成了主要的拖累。

但是，歐元區(qū)最大的挑戰(zhàn)依然是制度框架——財(cái)政聯(lián)盟支持貨幣聯(lián)盟的缺失，以及在歐盟層面執(zhí)行權(quán)威的民主責(zé)任制的不足。由此，韋龍說(shuō)即使目前的危機(jī)完全結(jié)束，歐盟還要在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為這個(gè)問(wèn)題糾纏不休。