融資成本為何高企不下

伴隨著寬松貨幣政策的推進(jìn)，春節(jié)以來(lái)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯的緩解。以指標(biāo)性的七天回購(gòu)利率為例，今年以來(lái)，其平均水平已經(jīng)下降至3.5%左右，而去年“錢(qián)荒”至年底的平均水平則在4.4%的水平上。

總體來(lái)看，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著的放松，但與此同時(shí)，商業(yè)銀行對(duì)于企業(yè)的貸款利率卻沒(méi)有出現(xiàn)明顯的下行，從目前的各方面調(diào)研情況來(lái)看，今年一季度，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)貸款的加權(quán)利率，仍將維持在7%以上的水平，與去年四季度的近幾年高位相比，僅下降了可憐的2個(gè)基點(diǎn)。從居民的感受看，這一點(diǎn)也顯得較為明顯。房貸是普通居民與銀行之間最為常見(jiàn)的信貸關(guān)系，今年以來(lái)，房貸利率不僅沒(méi)有出現(xiàn)下跌，反而出現(xiàn)了上行的趨勢(shì)，多數(shù)銀行也取消了對(duì)于首套房貸的優(yōu)惠利率。

這樣的反差背后，到底代表了怎樣的經(jīng)濟(jì)和金融寓意呢？而對(duì)于意在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，未來(lái)將需要采取怎樣的政策組合呢？

首先，很多人包括商業(yè)銀行將資金成本上升歸咎于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展。簡(jiǎn)單來(lái)看，如果“余額寶”的收益率保持在5%以上，那么銀行的貸款利率至少要保持在7%左右，才能保證合理的利潤(rùn)。

另一個(gè)解釋是，今年以來(lái)出現(xiàn)的“違約潮”，開(kāi)始打擊商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從以往的慣例來(lái)看，盡管商業(yè)銀行存在著一定程度的壞賬，但幾乎采取“內(nèi)部處理”的方式，一般也不會(huì)讓其出現(xiàn)蔓延式違約。但今年以來(lái)的處理方式則出現(xiàn)了明顯的不同，超日、興潤(rùn)包括海鑫違約的背后，似乎都出現(xiàn)了“主動(dòng)引爆”的狀況，這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，是一個(gè)顯而易見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)整體經(jīng)濟(jì)狀況存在一定憂(yōu)慮的狀況下，商業(yè)銀行一定程度上減少風(fēng)險(xiǎn)頭寸，也就情有可原了。

商業(yè)銀行對(duì)于信貸業(yè)務(wù)的胃口下降，也在一定程度上解釋了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕，因?yàn)榱鲃?dòng)性從信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了同業(yè)拆借市場(chǎng)，大量銀行資金需要被釋放，這也導(dǎo)致了銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)利率下行的狀況。

另一個(gè)有些奇怪的問(wèn)題是，整體經(jīng)濟(jì)下行的狀況下，企業(yè)的投資性需求應(yīng)該下降，那么其融資需求也將隨之下降。但為何貸款利率仍然高高在上呢？上述提到的信用溢價(jià)當(dāng)然是一個(gè)解釋?zhuān)硪环矫鎰t需要考慮企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

眾所周知，在過(guò)去的幾年中，中國(guó)企業(yè)的債務(wù)率出現(xiàn)了明顯的上升，社科院的相關(guān)調(diào)查顯示，目前非金融企業(yè)的債務(wù)率已經(jīng)突破了100%，也顯著高于國(guó)際公認(rèn)的警戒線(xiàn)。債務(wù)率的大幅攀升，代表了這樣的一個(gè)困境：即使企業(yè)沒(méi)有擴(kuò)張性的融資需求，對(duì)資金的渴求仍然將處于較高的水平，這主要的原因在于企業(yè)需要“借新還舊”來(lái)填平債務(wù)窟窿。

此外，過(guò)去的幾年中，中國(guó)企業(yè)的海外融資不斷上升，其主要考慮到境內(nèi)外的利差以及人民幣升值等優(yōu)勢(shì)，但伴隨著人民幣出現(xiàn)明顯的走軟，從避險(xiǎn)的角度考慮，企業(yè)對(duì)于外部資金的依賴(lài)程度會(huì)出現(xiàn)一定的降低，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，境內(nèi)人民幣成本的抬高也是一個(gè)自然而然的現(xiàn)象。

從這些角度來(lái)看，如果“去杠桿”等結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程持續(xù)，那么整體資金成本下行的空間有限。那么作為非結(jié)構(gòu)性舉措的貨幣政策又應(yīng)該如何調(diào)整呢？

市場(chǎng)普遍的看法是，作為貨幣政策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的中央銀行應(yīng)該考慮降低存款準(zhǔn)備金率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，以降低資金的成本，從而降低企業(yè)的融資成本。

但筆者的研究卻發(fā)現(xiàn)，從歷史上看，50個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率下降，只能導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)的貸款利率下降5個(gè)-6個(gè)基點(diǎn)。計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，對(duì)貸款利率影響最大的是貸款和存款基準(zhǔn)利率，其相關(guān)度高于90%，具體來(lái)看，每25個(gè)基點(diǎn)的基準(zhǔn)利率調(diào)整，都會(huì)導(dǎo)致實(shí)際貸款利率出現(xiàn)大約23個(gè)-27個(gè)基點(diǎn)的變化。這也表明盡管中國(guó)的利率市場(chǎng)化正在快速推進(jìn)，但在實(shí)際操作中，基準(zhǔn)利率仍然對(duì)銀行的借貸行為產(chǎn)生十分明顯的影響。由此可見(jiàn)，想要顯著地降低企業(yè)的貸款利率，降低存款準(zhǔn)備金之外，降息也是必需的選項(xiàng)之一。

此外，存款的成本對(duì)于商業(yè)銀行的實(shí)際貸款利率形成了“硬約束”，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，理財(cái)產(chǎn)品和余額寶們的利率水平也在一定程度上“頂住了”存款邊際利率的下行，從利率政策傳導(dǎo)的效果來(lái)看，實(shí)時(shí)監(jiān)控并有效降低銀行的實(shí)際存款成本也是政策選項(xiàng)之一。而近期央行一直在“喊話(huà)”要求與“寶寶們”對(duì)接的貨幣市場(chǎng)基金繳納存款準(zhǔn)備金，很大程度上也反映了貨幣政策的寬松基調(diào)。

作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家