券商直投業(yè)務的現(xiàn)狀以及未來發(fā)展探析

張小峰

[摘要]早在20 世紀90 年代初，我國部分證券公司就曾經(jīng)開展一些直投業(yè)務，由于證券公司進行直接投資產(chǎn)生許多違規(guī)行為，造成很大的負面影響，不利于金融市場的健康發(fā)展，2001 年4 月，證監(jiān)會決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務并進行清理整頓，直接投資業(yè)務從此被國家禁止。 2006 年2 月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020 年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關監(jiān)管規(guī)定的前提下，可以開展創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)務，政策性障礙由此消失，國內主要證券公司紛紛開始試水股權直接投資。本文就券商直投業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展的方向進行研究。

[關鍵詞]券商直投；直投模式；未來發(fā)展

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）34-0099-03

1券商直投業(yè)務的現(xiàn)狀

1.1券商直投業(yè)務的概念

券商直投指證券公司直接對未上市項目進行股權投資，以期通過上市或并購等方式退出并取得投資收益。證券公司直投業(yè)務既包括投資于新興初創(chuàng)企業(yè)、發(fā)展擴張企業(yè)等以單個企業(yè)的發(fā)展前景為遴選標準的風險投資業(yè)務，也包括投資于基礎設施建設、國家支柱產(chǎn)業(yè)等以產(chǎn)業(yè)為投資導向的投資業(yè)務。在整個業(yè)務過程中，證券公司既可以以自有資金投資入股以獲取股權收益，又可以通過提供金融中介服務獲取傭金作為利潤，因此可以說，券商直投業(yè)務是證券公司傳統(tǒng)的自營業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務的擴展和延伸，是證券公司的創(chuàng)新業(yè)務之一。

1.2券商直投業(yè)務的主要組織形式

1.2.1事業(yè)部型

由證券公司設立專門的直接投資業(yè)務部，負責該項業(yè)務的開展。為避免與公司內其他部門（研究部、投行部、并購部、固定收益部等）在業(yè)務上產(chǎn)生利益沖突，該部門應當在人員、財務、信息交換等方面與賣方業(yè)務部門隔離。

1.2.2子公司型

由證券公司發(fā)起設立投資管理公司（全資、控股或參股），證券公司通過專項理財計劃募集資金用于直接投資業(yè)務。投資管理公司與證券公司間是股權控制關系，業(yè)務相對獨立，因此更有利于完善風險控制機制，并可通過引入其他戰(zhàn)略合伙人提高投資管理公司的信譽和業(yè)務能力。投資管理公司的內控機制及決策機制參照證券投資基金管理公司及國外風險投資公司的機制建立，獨立開展直接投資業(yè)務，不受證券公司影響。

1.3券商直投業(yè)務在中國的發(fā)展歷程及相關政策

20世紀90年代，華夏證券、南方證券等證券公司就曾經(jīng)開展過直接投資業(yè)務，當時的主要投資方向為房地產(chǎn)行業(yè)，結果由于風險控制和運作的不規(guī)范，隨著海南房地產(chǎn)泡沫的破裂，許多證券公司直投業(yè)務蒙受了巨大的損失。

1995年，中金公司設立了直接投資部，負責對未上市企業(yè)的公司股權進行直接投資業(yè)務，中金公司直投部先后投資了新浪網(wǎng)、鷹牌陶瓷、南孚電池等項目，其中新浪網(wǎng)和鷹牌陶瓷分別在美國和中國香港上市、南孚電池被吉利公司收購，中金公司直接投資業(yè)務獲得了不錯的投資收益。

2000年前后，大鵬證券等券商再次掀起直接投資熱潮，紛紛設立創(chuàng)業(yè)投資公司，豪賭創(chuàng)業(yè)板的開通和被投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市。但由于創(chuàng)業(yè)板未能如期開通，使得參與直投的證券公司損失慘重。

2001年4月，鑒于當時證券公司進行直接投資存在許多違規(guī)和違法操作行為，以及對社會造成的不良影響，證監(jiān)會決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務并進行清理整頓，但仍有一些券商的直接投資業(yè)務轉入地下，形成私募基金。

2006年2月，國務院頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）〉若干配套政策的通知》，明確指出允許證券公司在符合法律法規(guī)和有關監(jiān)管規(guī)定的前提下，可以開展創(chuàng)業(yè)風險投資業(yè)務，政策性障礙由此消失，國內主要證券公司紛紛開始試水股權直接投資。

從2007年直投業(yè)務試點破冰，券商直投已走過5個年頭，5年來，在政策（具體詳見表1）的不斷寬松的情況下，在此過程中券商直投異軍突起，成為私募行業(yè)一股不可小覷的力量。

根據(jù)投中集團《2011年中國券商直接投資業(yè)務統(tǒng)計分析報告》，截至2011年12月31日，國內已有33家券商獲批并成立直接投資公司。加上2012年年初新成立的7家，至今國內已有40家券商直投公司（具體情況詳見表2），總計注冊資本達299.8億元，共計管理基金25只，總規(guī)模為111.3億元。

截至2011年年末，33家券商直投公司共計實現(xiàn)凈利潤19.97億元，券商直投公司員工隊伍，從2007年年末的11人發(fā)展到2011年年末的511人。

但是，直投業(yè)務對券商收入和利潤的貢獻仍然有待提高，僅個別公司在該項業(yè)務具有一定規(guī)模。與此同時，券商直投在全國PE市場中所占份額也仍然較小。2011年國內VC/PE市場披露1400起案例，投資規(guī)模近380億美元，券商直投投資規(guī)模占PE市場投資總額不足5%，以投資案例數(shù)量來看，券商直投投資案例占總投資數(shù)量的10%。

2券商直投業(yè)務優(yōu)勢

相比其他類型的直接投資機構，證券公司開展直接投資業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

①專業(yè)優(yōu)勢：借助內部研究及投資銀行團隊提供的一系列專業(yè)意見，券商在投資、分析及執(zhí)行投資專案方面的多元競爭優(yōu)勢；②融資優(yōu)勢：大型券商在資本市場上具有廣闊的融資渠道，得以創(chuàng)造性地實現(xiàn)有吸引力的投資結構，確保順利執(zhí)行復雜的金融交易；③退出優(yōu)勢：借助IPO和兼并收購等方面的經(jīng)驗，券商在投資退出上具有更大的靈活性。

從國際經(jīng)驗看，券商開展直接投資業(yè)務，不僅可以充分發(fā)揮其在資本市場中的媒介作用，還可以進一步拓寬券商業(yè)務范圍，提升券商的競爭實力。首先，傳統(tǒng)投資銀行業(yè)務的向前延伸。如果投資銀行發(fā)現(xiàn)了仍處于種子期、啟動期或者是成長期的企業(yè)，但這些企業(yè)尚不具備上市條件，其發(fā)展又需要資金，此時投資銀行就會幫助這些企業(yè)尋找投資者，一方面可以解決企業(yè)的資金問題，另一方面也有助于其規(guī)范運作，使企業(yè)盡快提升到成熟階段，進入上市候選企業(yè)行列，為投資銀行日后的運作奠定基礎。其次，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務的橫向拓展。券商傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務主要為客戶提供在二級市場上的投資服務。通過對有上市潛力企業(yè)的投資，客戶可獲得更為廣泛的投資渠道。

3券商直投業(yè)務未來發(fā)展展望

2012年11月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司直接投資業(yè)務規(guī)范》（簡稱《規(guī)范》），《規(guī)范》的出臺意義重大。一是體現(xiàn)了證券行業(yè)創(chuàng)新、發(fā)展的理念，對券商基礎功能之一——投資功能再造有積極的促進作用，也有利于為券商直投業(yè)務營造公平的競爭環(huán)境；二是直投基金設立由中證協(xié)事后備案，體現(xiàn)了放松管制、加強自律的監(jiān)管理念；三是《規(guī)范》打開了直接投資業(yè)務創(chuàng)新的空間，增強了業(yè)務靈活性，有利于券商直接投資業(yè)務贏利模式轉化，向差異化方向發(fā)展。

《規(guī)范》的實施讓券商直投如沐春風，但券商直投公司如何利用政策實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展，將會成為未來券商直投發(fā)展壯大的很重要的因素。

結合券商直投業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀以及券商直投業(yè)務的開展優(yōu)勢，未來券商直投業(yè)務的發(fā)展建議重點關注：發(fā)揮母公司資源平臺優(yōu)勢、為所投資企業(yè)提供增值服務、結合實體經(jīng)濟挖掘企業(yè)成長價值等。

3.1依托母公司資源優(yōu)勢，提高自身競爭力

伴隨著中國經(jīng)濟步入結構調整階段，整個PE（私募股權投資）行業(yè)隨之進入調整期，投資熱情下降、投資金額萎縮、募資難、企業(yè)業(yè)績下滑、退出周期加長、退出回報率下降、中小型基金到期退出壓力增大等是國內PE行業(yè)面臨的主要問題，新一輪PE行業(yè)的洗牌漸行漸近。如何在當前復雜的市場環(huán)境中立于不敗之地，直投子公司關鍵是要塑造自己的核心競爭力。

加強核心競爭力，一是充分發(fā)揮母公司的資源平臺優(yōu)勢，在現(xiàn)有政策允許的條件下，加強與母公司其他業(yè)務平臺的資源整合，如債權業(yè)務、并購業(yè)務、研究部門、承銷保薦業(yè)務等；二是提高自身業(yè)務能力，加強對被投資企業(yè)的增值服務。隨著近年來PE的蓬勃發(fā)展，市場上大量的資金涌向優(yōu)質項目，企業(yè)在融資時已不僅僅是對資金的渴求，而在選擇投資人時，越來越注重投資人能夠帶來的資源和價值，希望投資機構不僅能夠給予資金的支持，更能夠給予如企業(yè)管理、財務咨詢、銷售服務、政府關系等方面的幫助，券商直投還需要在此方面加強投入。

3.2進一步加強人才培養(yǎng)，積極轉變發(fā)展戰(zhàn)略

券商直投子公司應當抓住《規(guī)范》發(fā)布實施的契機，引進和培養(yǎng)人才、加強業(yè)務學習、完善激勵與約束機制、發(fā)揮券商自身優(yōu)勢。適應形勢發(fā)展需要，積極轉變發(fā)展戰(zhàn)略。在投資階段上，從投資企業(yè)上市之前（PRE-IPO）項目為主向培育PRE-IPO項目為主轉變；在業(yè)務模式上，以自有資金為主向管理客戶資金投資為主轉變；在內部管理上，從粗放型管理向集約型管理轉變。

3.3深挖企業(yè)成長價值，滿足企業(yè)融資需求的多樣化

券商直投深入?yún)⑴c實體經(jīng)濟，挖掘企業(yè)的長期成長價值，逐步開始設立風險投資、新三板、細分行業(yè)等各類具有專業(yè)特色的基金，重點在于滿足實體產(chǎn)業(yè)不同階段的多元化融資需求，充分利用券商直投的專業(yè)優(yōu)勢提高實體經(jīng)濟的資源配置效率。結合實體經(jīng)濟情況，發(fā)揮券商直投優(yōu)勢，大力開展并購投資業(yè)務。在歐美等國主權債務危機深重、大批企業(yè)面臨困境的時期，母公司設有海外機構的券商直投可積極探索開展跨境投資業(yè)務，通過跨境收購兼并，將歐美從事先進技術研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)嫁接到國內企業(yè)的產(chǎn)業(yè)中，提高國內企業(yè)的核心競爭力。

3.4向專業(yè)化股權投資基金管理機構轉型

《規(guī)范》頒布后，券商直投將進一步突破自有資金的限制進入杠桿投資階段，券商直投公司部分業(yè)務功能需探索轉型為專業(yè)化基金管理。未來券商直投業(yè)務逐漸將向傘型基金的架構模式發(fā)展，旗下將設立多種多樣的各類基金，這些基金各具優(yōu)勢和特色。正如高盛旗下直接投資業(yè)務就有近40只左右不同類型的各類投資基金，這些不同的各類投資子機構相互共享資源、分散風險，共同構成了高盛的直接投資平臺。實踐證明，多業(yè)務平臺的模式為公司創(chuàng)造了內部競爭的良好氛圍，進一步提高了直接投資業(yè)務的市場化程度，為進行復雜的股權操作提供了充裕的空間。在向專業(yè)化股權投資基金管理機構轉型的過程中，應重點做好LP（有限合伙人）投資人的培育工作，要引導他們具備長線投資理念和合理收益預期，尤其是要培育一批長期合作的核心LP投資人。

4結論