IPO難舍“窗口指導(dǎo)”

易憲容

此次IPO重啟的一個(gè)重要特點(diǎn)是證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與承銷商臨時(shí)進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”，已經(jīng)過會(huì)的企業(yè)被要求嚴(yán)格限制發(fā)行價(jià)格

6月18日，聯(lián)名股份、龍大肉食、雪浪環(huán)境、飛天誠(chéng)信等四只新股開始申購(gòu)，時(shí)隔四個(gè)多月，IPO“第二季”開啟。此次IPO重啟的一個(gè)重要特點(diǎn)是證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與承銷商臨時(shí)進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”，已經(jīng)過會(huì)的企業(yè)被要求嚴(yán)格限制發(fā)行價(jià)格，要求發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均市盈率、不要進(jìn)行超募以及老股轉(zhuǎn)讓，甚至還會(huì)被要求削減發(fā)行規(guī)模，同意才給批文?！按翱谥笇?dǎo)”引起熱議，新股發(fā)行正從“市場(chǎng)化”回歸到行政化，是倒退還是一種螺旋式上升？股市改革如何才能真正消除市場(chǎng)的“IPO恐懼癥”，讓IPO重啟成為市場(chǎng)的源頭活水？

行政之手抑“三高”

“窗口指導(dǎo)”最明確的內(nèi)容表述，體現(xiàn)在滬深交易所5月9日出臺(tái)的修改后的相關(guān)申購(gòu)規(guī)則里。從申購(gòu)規(guī)則來看，此次新股發(fā)行制度主要有以下兩個(gè)方面的修改：

首先，新股首次詢價(jià)從以前的詢價(jià)發(fā)行改為定價(jià)發(fā)行，只要擬上市公司在發(fā)行中不安排老股轉(zhuǎn)讓，投資者根據(jù)募集資金、發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行數(shù)量這幾個(gè)參數(shù)就可算出發(fā)行價(jià)，公式為：（募集資金+發(fā)行費(fèi)用）/發(fā)行數(shù)量=發(fā)行價(jià)。

其次，投資者網(wǎng)上申購(gòu)新股的持有市值確定進(jìn)行了修改，投資者持有市值的計(jì)算口徑由“T-2日（T日為發(fā)行公告確定的網(wǎng)上申購(gòu)日）日終持有的市值”調(diào)整為“T-2日前20個(gè)交易日（含T-2日）的日均持有市值”。

可以看出，證監(jiān)會(huì)在此次IPO重啟時(shí)不惜動(dòng)用行政之手，目的無外乎兩個(gè)，一為摁住“三高”（新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率及超高募集資金），避免過度投機(jī)；一為抑制“打新”，避免新股上市對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的抽血。

制度缺陷下的權(quán)宜之計(jì)

面對(duì)一些投行人士改革開倒車的質(zhì)疑，雖然證監(jiān)會(huì)回應(yīng)“指導(dǎo)”非強(qiáng)制，“批文按發(fā)行人過會(huì)時(shí)間先后順序核發(fā)”，但在600多家排隊(duì)、近500家預(yù)披露、今年年底之前不過100多家額度的情況下，“聽話的”企業(yè)優(yōu)先放行是事實(shí)。

從市場(chǎng)化的角度而言，“窗口指導(dǎo)”顯然是“倒退”，最大的體現(xiàn)是新股的詢價(jià)形同虛設(shè)。但凡事不能簡(jiǎn)單孤立地看待，判斷“窗口指導(dǎo)”是簡(jiǎn)單倒退還是螺旋式上升，最簡(jiǎn)單的判斷標(biāo)準(zhǔn)，就是看新規(guī)是加劇還是限制了股市的投機(jī)和掠奪。

以往國(guó)內(nèi)股市最大問題就是股票市場(chǎng)完全成了上市公司圈錢的工具，完全成了與權(quán)力靠近的人或組織掠奪一般投資者的工具。這些與權(quán)力近的人或組織進(jìn)入股票市場(chǎng)可以一夜暴富，讓整個(gè)社會(huì)金融資源輕易地流入少數(shù)人的手中，但是對(duì)股市的一般投資者來說，基本上個(gè)個(gè)都會(huì)被股市殺得落花流水。股市需要改革，而IPO改革，由審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制，新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化等，一直以來被視為股市改革的突破口。

在2012年底新股上市被叫停之后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望借十八屆三中全會(huì)之東風(fēng)，對(duì)新股發(fā)行制度實(shí)行重大改革，然后重啟第八次IPO上市。這次滬深股市IPO制度改革的核心，就是建立起市場(chǎng)化的制度規(guī)則，讓市場(chǎng)在股市資源配置的過程中發(fā)揮決定性作用。毋庸置疑，中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近出臺(tái)的新股發(fā)行制度改革意見及新國(guó)九條，總體上都是圍繞著這個(gè)核心展開的。遺憾的是，在交易制度未能市場(chǎng)化，監(jiān)管和法律體制遠(yuǎn)未到位的情況下，僅在IPO制度方面妄談市場(chǎng)化，只能造就更大的不公平。毋庸諱言，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制是成熟股市有效運(yùn)作的核心。但是，市場(chǎng)化的價(jià)格機(jī)制如何形成，特別是股市的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制如何來形成？這不僅要保證整個(gè)市場(chǎng)信息的公開、透明、全面及時(shí)，而且要保證所有的市場(chǎng)當(dāng)事人能站在公平公正的平臺(tái)上談判、簽約（或接受股票這種格式化合約）、交易等，這樣才能保證整個(gè)交易對(duì)價(jià)的公平合理，而不為少數(shù)人操縱市場(chǎng)。然而，在目前的滬深股市，這個(gè)公平公正的交易平臺(tái)并沒有形成。這不僅表現(xiàn)為信息持有的強(qiáng)勢(shì)者可操縱市場(chǎng)及價(jià)格，而且表現(xiàn)為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入讓一部分市場(chǎng)當(dāng)事人處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。

眾所周知，今年4月前IPO之所以會(huì)被證監(jiān)會(huì)叫停，一個(gè)重要原因就是，原先新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象不但沒有能夠得到有效抑止，相反規(guī)定的缺陷還讓一些上市公司的董、監(jiān)、高人員借助于老股發(fā)售找到了比早前限售股還要便捷的套現(xiàn)通道。

因此從現(xiàn)實(shí)意義上說，“窗口指導(dǎo)”實(shí)屬制度缺陷之下的權(quán)宜之舉，而且利大于弊。“窗口指導(dǎo)”下誰最受傷？首先是上市公司和發(fā)行鏈條上的各個(gè)機(jī)構(gòu)。超募被限制了，圈錢被限制了，老股東提前兌現(xiàn)落空了，本次首批只有2家實(shí)行了有限度的老股轉(zhuǎn)讓。其實(shí)上市公司需要的資金一分不少，僅僅是沒有多拿。這對(duì)于股市是好事還是壞事，都不用證明。

新股定價(jià)低唯一的弊端大概就是二級(jí)市場(chǎng)的炒作了，的確二級(jí)市場(chǎng)炒作的空間更大了。這也是沒有辦法的事，肉都爛在鍋里，總比被上市公司拿去放在銀行里強(qiáng)。

市場(chǎng)化需要整體推進(jìn)

重啟IPO顯示了監(jiān)管層對(duì)國(guó)內(nèi)股市的信心，并能為正在下行的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增添新的增長(zhǎng)動(dòng)力，增加企業(yè)融資渠道及降低企業(yè)的融資成本。

在市場(chǎng)對(duì)重啟IPO信心不足的情況下，監(jiān)管層不僅要堅(jiān)持股市的重大制度改革，給國(guó)內(nèi)股市一個(gè)十分明確的預(yù)期，即新出臺(tái)的股市發(fā)行制度會(huì)改變現(xiàn)狀，能夠給中小投資者創(chuàng)造公平公正的交易環(huán)境。由于市場(chǎng)制度的不完全性，監(jiān)管層必須對(duì)現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的新問題密切關(guān)注與研究，隨時(shí)完善新的股票發(fā)行制度?；蛘哒f，要建立起一套新的發(fā)行制度安排完善機(jī)制，并通過制度安排保證中小投資者進(jìn)入市場(chǎng)有利可圖。同時(shí)，在這樣一個(gè)敏感的過渡期，監(jiān)管層要給市場(chǎng)一個(gè)明確的改革信號(hào)。也就是說，雖然目前舊的股市發(fā)行制度對(duì)IPO的影響不可避免，但重要的是要看新制度改革的核心內(nèi)容是不是變化了，其市場(chǎng)化的方向變了沒有，這才是問題的關(guān)鍵。

中國(guó)股市從2004年建立保薦制度，到探索和完善詢價(jià)制度，再到2009年，取消了發(fā)行定價(jià)的窗口指導(dǎo)。如今重回行政定價(jià)，雖是出于現(xiàn)實(shí)需要的權(quán)宜之計(jì)，但在動(dòng)用行政之手暫且為市場(chǎng)機(jī)制殘缺補(bǔ)漏的同時(shí)，從基礎(chǔ)層面整體推進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的完善才是改革的關(guān)鍵。否則，行政之手易放難收。