美國期貨品種上市機制的借鑒與啟示

湯云龍 常飛

摘要：期貨品種上市的聯合審批制是我國期貨市場特殊發(fā)展路徑的產物，但隨著經濟發(fā)展和期貨市場的逐步規(guī)范，這種上市機制已經不能適應期貨市場創(chuàng)新發(fā)展的要求。借鑒美國期貨品種上市機制的經驗，并結合我國期貨市場“新興加轉軌”的階段性特征，期貨品種上市機制可以作出：完全市場化方式上市；證監(jiān)會整體規(guī)劃下的均衡上市；期貨品種分類管理、差異化上市；統(tǒng)籌布局與市場化發(fā)展相結合等不同改進路徑。

關鍵詞：期貨品種；上市機制；路徑選擇

一、 美國期貨品種上市機制的演進歷程

美國期貨市場起源于19世紀初期，當時農場主為解決谷物商品因供需失調所造成的價格波動風險，采取由買賣雙方事先協議交易條件、而在未來特定日期再進行付款與交割。這是一種“預見”契約或遠期契約。1848年，芝加哥期貨交易所（CBOT）成為美國歷史上第一個有組織的商品交易所。1859年，CBOT得到伊利諾伊州立法機構的特許（這一特許至今仍有效），允許其制定交易規(guī)則、進行仲裁并制定谷物檢驗人，同時，交易所還享有對會員實行紀律約束的權利。需要說明的是，在19世紀中期，期貨交易所僅是一種自發(fā)組織，實行自我管理，并不存在監(jiān)管機構。

第一次世界大戰(zhàn)后，由于商品期貨價格大幅下跌，商品期貨開始納入監(jiān)管范圍。1921年出臺的《期貨交易法》成為第一部試圖對期貨交易進行監(jiān)管的聯邦立法，該法案的核心內容就是規(guī)定交易所必須滿足美國農業(yè)部制定的最低標準才有資格成為“合約市場”。雖然該法案在"希爾訴華萊士"案中被最高法院裁決違憲而失效，但這并沒有降低國會對期貨市場監(jiān)管的愿望。1922年美國國會通過了《谷物期貨法》，該法案與《期貨交易法》一樣，建立了一套交易所資格認證系統(tǒng)，要求交易必須在聯邦政府指定的“合約市場”內進行，并規(guī)定玉米、小麥、燕麥、大麥、黑麥、亞麻和高粱屬植物等商品期貨禁止場外交易，必須在農業(yè)部指定的合約市場交易。1932年谷物價格的崩盤和緊接著發(fā)生的大蕭條，促使聯邦政府采取進一步措施加大對商品交易所的監(jiān)管力度。1936年通過的《商品交易法》將“確保商品交易所的公正和誠實交易，為那些損害生產者和消費者，甚至是交易所本身干擾市場秩序的各種形式投機行為提供有效的控制手段”作為該法案的基本目的，但該法案獲得通過時它的監(jiān)管品種大大縮小，僅僅管轄開展商品期貨交易的農產品品種，即谷物、黃油、雞蛋、西紅柿、大米和棉花。其中，沒有規(guī)定將來可以加入新品種的條款，如果要將新品種納入監(jiān)管，就必須修改法律。

為了執(zhí)行《商品交易法》賦予的監(jiān)管職能，商品交易管理（監(jiān)管）局（CEA）于1936年正式成立，并成為美國期貨交易的主要監(jiān)管者。但是隨著期貨市場在國民經濟中的作用日益突出，作為農業(yè)部下屬的商品交易管理局的監(jiān)管職能顯得過于“軟弱”，已經不能滿足新的監(jiān)管要求。1974年通過的《商品期貨交易委員會法》，其中最重要的條款就是成立獨立的監(jiān)管機構，即商品期貨交易委員會（CFTC）。商品期貨交易委員會被授予對合約市場更廣泛的監(jiān)管權力。該法案擴大了《商品交易法》的覆蓋面，即從法定列舉實際商品擴大到包括貨物、商品（洋蔥除外）、服務和權利以及利益，從而把商品項目定義為包括任何商品的合約交易（除了洋蔥）。此外，該法案要求交易所提交與期貨合約條款相關的規(guī)則，或者與交易要求相關的交易規(guī)則，必須要經過CFTC的批準。如果某個合約市場拒絕執(zhí)行CFTC的規(guī)定，CFTC被具體授權修改或補充該市場的規(guī)則。

CFTC對期貨交易所的不當限制，大大削弱了美國期貨市場在國際期貨市場中的競爭力，2000年美國國會通過了《2000年商品期貨交易現代化法》，該法案取消了自1982年以來對證券期貨合約及期權合約的禁止性規(guī)定，在衍生品交易方式上賦予交易所及其他機構相當大的自由度，同時確認了場外交易市場中衍生產品的合法地位，CFTC由監(jiān)管者轉變?yōu)楸O(jiān)督者，政府對期貨市場的監(jiān)管變得非常寬松。

隨著2008年國際金融危機的爆發(fā)，促使美國國會通過了自“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法案《多德——弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。該法案旨在通過改善金融體系的問責制與透明度以促進美國的金融穩(wěn)定，防止濫用金融服務業(yè)務以保護消費者。該法案第745條加強注冊機構合規(guī)，其中（c）款規(guī)定了新合同、新規(guī)則和規(guī)則修訂，與《商品交易法》第5c條（c）款相比，作了如下修改：（1）提出了規(guī)則審查程序。交易所按照CFTC的要求所提交的自我認證材料，應當向會員公開，在CFTC接到這些材料之后的10個工作日（或CFTC通過法律或規(guī)章規(guī)定的更短的時間）后，新規(guī)則和規(guī)則修正案就生效。除非CFTC認為新規(guī)則和規(guī)則修訂案存在新的或復雜的事項，需要更多時間去分析，或者，交易所提交的材料解釋的不夠充分，或可能違反《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定，此時，CFTC可以通知交易所推遲新規(guī)則和規(guī)則修改的生效期限。（2）明確了規(guī)則證明中止的情形。CFTC可以根據上述情形做出通知延緩新規(guī)則和規(guī)則修正案的生效時間，但期限為自該通知發(fā)出之日起90天內。根據上述情形，當期限期滿時，新規(guī)則和規(guī)則修正案將正式生效，除非在該期限屆滿之前CFTC撤銷該中止通知，或者在該期限內CFTC發(fā)現新規(guī)則、規(guī)則修正案違反《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定，而反對交易所提出的證明。無論何時CFTC做延緩新規(guī)則、規(guī)則修正案的生效通知，都應當在中止生效的90天期限內，提供不少于30天的公開評論期。（3）增加了審查和批準事件合同與掉期合同的特殊規(guī)則。如果交易所申請上市以事件的發(fā)生、發(fā)生的程度或偶發(fā)性（不包括商品價格、比率、價值或者等級的變動）為基礎的被排除商品中的協議、合同、交易或者掉期的掛牌有關，且該掛牌是由被認定合同市場或者掉期執(zhí)行設施執(zhí)行的，如果該協議、合同或者交易涉及以下內容，CFTC可以決定此類協議、合同或者交易違背公共利益而禁止在交易所上市。

二、 美國期貨品種上市機制的現行規(guī)定

在現行法律框架下，美國《商品交易法》第5c條（c）款對期貨品種上市機制進行了原則性規(guī)定，而期貨品種上市機制的具體內容，則由CFTC Rule38.4、40.2、40.3詳細規(guī)定。根據CFTC Rule38.4關于品種上市和合約市場規(guī)則生效的程序，期貨品種上市可以采取交易所自我認證和請求CFTC提前批準兩種方式。

1. 交易所自我認證（self-certification）。交易所自我認證，指交易所擬上市品種如果沒有申請CFTC提前批準，則應當依照相關規(guī)定進行認證，證明其將上市的品種符合《商品交易法》及其相關規(guī)章規(guī)定。具體內容包括：

（1）自我認證的前提條件。如果交易所在品種上市之前，沒有主動申請CFTC提前批準同意，則必須按照相關程序向CFTC進行自我認證，證明上市品種符合《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定。

（2）自我認證的程序和內容。（1）按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請；（2）電子申請必須在品種上市前的任一交易日收到；（3）申請材料包括：根據附件要求提交該材料封面的復印件、產品規(guī)則（包括合約條款）的副本、產品計劃上市日期、交易所提出的擬上市產品符合《商品交易法》及其相關規(guī)章的證明、簡短的關于擬上市產品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相關規(guī)章的解釋和分析。此外，如果CFTC為了證明擬上市產品最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應規(guī)章，而要求交易所提供補充證據、信息或資料的，交易所應當提供。

（3）自我認證的中止。CFTC在收到交易所自我認證材料的申請后，可以基于交易所的虛假認證，或者根據《商品交易法》第8a（7）對規(guī)則進行修改或補充的授權，做出推遲品種上市的決定。但這個推遲決定不能由CFTC委托其雇員做出。

（4）自我認證的撤銷。CFTC可以根據其自由裁量權，要求交易所撤銷自我認證的申請。

2. 請求CFTC提前批準。請求CFTC提前批準，指交易所擬上市的產品如果沒有按照相關程序向CFTC進行自我認證，則應當在上市之前征得CFTC的同意并獲得批準。如果某上市品種獲得了CFTC的批準，交易所可以在其規(guī)則中注明該產品是“根據CFTC批準上市交易”的；如果其規(guī)則是已經獲批的，交易所可以注明“CFTC同意”。具體內容包括：

（1）提交申請。申請材料有：按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請；根據附件要求提交該材料封面的復印件；闡述合約規(guī)則和條款內容的復印件；擬上市產品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相應規(guī)章的說明；交易所與任何其他主體簽訂的其將履行相關責任的協議或合約；該產品屬于證券期貨產品的證明；根據需要的保密條款；根據相關要求的申請費；交易所請求CFTC批準同意其產品上市公告的復印件，并在其網站上公布，如果交易所對信息公布由保密要求，則以摘錄的形式在網站上公布；如果CFTC為了證明擬上市品種合約最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應規(guī)章，要求交易所提供補充證據、信息或數據，交易所應當在CFTC提出要求后的2天內提供。

（2）審查和同意的標準。除非擬上市品種合約條款違反了《商品交易法》或CFTC規(guī)章，否則必須批準該品種上市。

（3）審查期和審查期的延長。所有申請批準上市的品種，在CFTC收到申請材料的45天后，或在延長審查期結束時，都視為批準同意。需要說明的是，在申請期內交易所可以依照CFTC的要求修改申請材料，或者主動糾正打印文字錯誤、進行重新編號或其他非實質性修訂，但是，交易所在主動申請的情況下，所進行了實質性修訂的，將視為一個新的申請。如果上市品種涉及新的或復雜的問題，需要更多時間分析，CFTC可以延長45天的審查期，但是CFTC應當在最初的審查期內通知交易所，并且簡要說明延長審查的理由。此外，延長審查期還需要交易所的書面同意。

（4）不予批準的通知。在審查期內的任何時候，CFTC可以通知交易所其不同意該品種上市。該通知應就擬上市產品違反、可能違反或潛在違反（暫時還不能確定）《商品交易法》及其規(guī)章的情況予以簡單說明。根據上述條款，CFTC可以不批準擬上市產品，但這并不影響將來對修改后該產品的批準。此外，CFTC不批準該產品上市也表明，交易所并沒有按照規(guī)定如實提供證明材料，或沒有證明擬上市產品是否違反《商品交易法》及其規(guī)章的規(guī)定。

三、 我國期貨品種上市機制的現狀

我國期貨市場是在經濟體制改革的過程中，適應社會主義市場經濟體制的建立和經濟的發(fā)展需要而產生，在理論研究和借鑒國外經驗的基礎上開始試點。在期貨市場發(fā)展初期，上市品種一般由交易所的管理委員會自行決定。比如，1992年5月成立的上海金屬交易所上市品種的審批，就是由上海金屬交易所管理委員會決定。由于期貨市場在運行中體現出的社會效益和經濟效益，各省市、中央部委紛紛建立現貨及期貨交易市場，期貨經紀商也大量涌現，一時間興起了“期貨市場熱”。據資料顯示，1993年初，全國只有7家交易所，而到1993年底，全國冠以“商品交易所”、“期貨交易所”字樣的期貨市場已達33家，投機盛行，風險事件頻發(fā)，期貨市場陷入無序狀態(tài)。針對這一狀況，從1993年開始期貨市場開始了長達7年的清理整頓，而重要措施之一就是將期貨品種上市審批權收歸證監(jiān)會統(tǒng)一管理。1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》規(guī)定，“期貨交易所上市、中止、取消或者恢復期貨交易品種，應當經中國證監(jiān)會批準”；2007年《期貨交易管理條例》正式頒布，明確“期貨品種上市、中止、取消或者恢復由證監(jiān)會審批，并需征求國務院有關部門意見”。由此，關于期貨品種上市形成了國務院有關部門與證監(jiān)會的聯合審批制。

期貨品種上市的聯合審批制是我國期貨市場特殊發(fā)展路徑的產物，是在期貨市場發(fā)展初期各種管理制度不健全、監(jiān)管經驗不豐富、機構運作不規(guī)范以及從業(yè)人員參差不齊等約束條件下，規(guī)范期貨市場秩序和控制期貨市場風險的必然選擇，是特定歷史情境中所有相關行為主體互動的結果，具有一定的歷史合理性和必然性。但隨著經濟發(fā)展和期貨市場的逐步規(guī)范，聯合審批制也面臨一些新的問題。具體體現為：一是無法適應國民經濟快速發(fā)展的需求。隨著國民經濟發(fā)展，需要進行風險管理的行業(yè)越來越多，這就需要品種豐富、功能齊全的期貨市場來分散和轉移風險。2006年～2010年，我國GDP水平與當時的美國相當，但新增期貨品種僅為13個，國內期貨市場與經濟發(fā)展在節(jié)奏上存在脫節(jié)。二是難以滿足企業(yè)日益增長的避險需求。聯合審批制降低了期貨品種的上市效率，企業(yè)避險需求激增與期貨品種供給緩慢形成矛盾，并且使“變相期貨”屢禁不止；三是不利于激發(fā)交易所的創(chuàng)新活力。世界經濟一體化內生地決定了期貨市場的國際化屬性，品種是交易所的最根本創(chuàng)新之一。我國期貨品種上市機制效率較低，行政分配、壟斷色彩濃厚，大大削弱了期貨交易所的創(chuàng)新活力和國際競爭力。

四、 完善我國期貨品種上市機制的路徑選擇

國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出，要穩(wěn)步發(fā)展期貨市場，建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制，這為我國期貨品種上市機制的改革指明方向。在借鑒美國期貨品種上市機制的基礎上，并考慮到我國期貨市場所“新興加轉軌”的階段性特征，關于期貨品種的上市機制，可作如下路徑選擇：

（1）完全市場化方式上市。該路徑是開放目前對期貨品種和衍生產品上市的約束，變審批制為備案制，由期貨交易所自行決定上市哪些期貨品種和衍生產品。該路徑的優(yōu)點是有利于充分激發(fā)交易所的積極性，在交易所間形成更具競爭性創(chuàng)新氛圍，用市場化的優(yōu)勝劣汰機制鼓勵國內期貨交易所專注于市場戰(zhàn)略競爭力的培育與提升。但缺點是可能導致交易所間品種重復開發(fā)，在發(fā)展和競爭上帶來一定的無序性。

（2）證監(jiān)會整體規(guī)劃下的均衡上市。該路徑是證監(jiān)會通盤考慮、確定期貨品種布局戰(zhàn)略，并將期貨品種和衍生產品相對均衡地分配給交易所。該路徑的優(yōu)點是通過將品種和衍生產品均衡分配，避免了各交易所為一個品種展開惡性競爭；同時也一定程度地保證了市場格局的穩(wěn)定性，短期內使各所間差距不至于急劇擴大。缺點是不能保證品種規(guī)劃的公平性，尤其是在某家期貨交易所獨自獲得重要戰(zhàn)略品種上市權時，反而會加劇市場的不平衡。

（3）期貨品種分類管理、差異化上市。該路徑主導思想在于從保證國家金融體系安全、加強金融管理、防范市場風險大局出發(fā)，對國計民生影響較大的戰(zhàn)略性產品的上市由監(jiān)管部門審批，非戰(zhàn)略性的常規(guī)期貨品種和衍生品由期貨交易所設計后報證監(jiān)會備案即可。

（4）統(tǒng)籌布局與市場化發(fā)展相結合。該路徑是證監(jiān)會在兼顧各交易所均衡發(fā)展的前提下，對各所上市品種數量進行總量規(guī)劃，并根據交易所的產業(yè)支持程度及品種設計的優(yōu)劣，決定品種的上市場所，而對一些品種有不同的標的物商品，應允許不同交易所上市不同標的物的期貨品種，由市場對品種成熟度做出評價與選擇。

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作者簡介：湯云龍，上海財經大學金融學院博士后；常飛，上海財經大學法學博士，就職于上海市第二中級人民法院。

收稿日期：2014-01-20。