江珊

摘 要：研究資本結(jié)構(gòu)是試圖為企業(yè)構(gòu)建一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)價值達(dá)到最大。這需要從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、市場價值、及其管理模式之間尋找到聯(lián)系。本文通過回顧其在國內(nèi)外的研究結(jié)果，并對其主要流派觀點(diǎn)進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價值；理論回顧

近年來由于市場的發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)面臨著越來越嚴(yán)峻的考驗。為了提高競爭力，企業(yè)需要一個合理資本結(jié)構(gòu)，本文將對國內(nèi)外主要的研究理論進(jìn)行回顧。

一、資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)系指長期負(fù)債與權(quán)益（普通股、特別股、保留盈余）的分配情況。闡述了企業(yè)負(fù)債、企業(yè)價值和資本成本之間的關(guān)系。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分，廣義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)代表一個企業(yè)的主要權(quán)利，是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單指企業(yè)各種長期資本價值構(gòu)成及其比例。

二、國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的概述

早期資本結(jié)構(gòu)理論是由戴維·杜蘭特（Durand，1952）在其論文《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資本的成本：趨勢和計量問題》中提出的，包括了三個主要理論：凈收益理論認(rèn)為企業(yè)如果以100%的負(fù)債比例進(jìn)行經(jīng)營，將可以把資金成本降至最低，獲得最大的收益，則公司價值也能達(dá)到最大；凈營業(yè)收益理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)加權(quán)資本成本無關(guān)，因為隨著債務(wù)增加，在獲得一個節(jié)稅收益同時投資者會要求更高的報酬，把債務(wù)經(jīng)營所帶來的收益抵消了，加權(quán)成本正好保持不變；傳統(tǒng)擇中理論中，認(rèn)為在債務(wù)與權(quán)益資金規(guī)模適度的情況下，對公司價值的提高是有利的。

現(xiàn)代資本理論結(jié)構(gòu)的形成于1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家

Modigliani和Miller發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》中的《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中提出了著名的MM理論。該理論認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關(guān)?；蛘哒f，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100 %時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，即企業(yè)價值與企業(yè)是否負(fù)債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。1963年，二人共同發(fā)表的另一篇論文，又提出了修正的MM理論（含稅條件下）。他們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了公司所得稅，由于負(fù)債的利息是在稅前列支的一筆免稅支出，可以降低資本成本，企業(yè)的價值就會增加。因此，需要通過財務(wù)杠桿，不斷地增加利益，不斷地降低資金成本。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，企業(yè)的價值是最大的，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個極端看法。

新資本結(jié)構(gòu)理論逐漸形成實在20世紀(jì)70年代末。1979年Jensen和Meckling在《企業(yè)理論、管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)決策與代理成本有直接關(guān)系。

1977年，Ross將非對稱信息引入現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，提出了資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論。1984年Myers和Majluf創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論，認(rèn)為企業(yè)偏好使用內(nèi)部留存收益進(jìn)行內(nèi)部融資，如果需要外部融資則偏好于債務(wù)融資。這三種理論都基于不對稱信息理論建立起來的。

三、國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究

我國學(xué)者主要是將國外資本結(jié)構(gòu)研究成果引入國內(nèi)，針對國內(nèi)的具體情況進(jìn)行研究。

陸正飛（1996）認(rèn)為負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)、與收益率負(fù)相關(guān)且與企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)及組織形式存在一定關(guān)系。他與辛宇對上海證券交易所的35家公司進(jìn)行研究后得出結(jié)論：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異；資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值和成長性等因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。劉力（1997）發(fā)現(xiàn)，除紡織行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率與多元化經(jīng)營之間顯示出一定正相關(guān)關(guān)系外，其他行業(yè)負(fù)債率基本上與多元化經(jīng)營的關(guān)系極弱或不相管。沈藝峰，田靜（1999）根據(jù)平均資本成本方法，分析我國30家百貨公司，發(fā)現(xiàn)我國上市公司平均資本成本呈下降趨勢，上市公司權(quán)益資本成本較債務(wù)資本成分高。沈根祥、朱平芳（1999）對180家上市企業(yè)進(jìn)行分析，采用主成本分析方法和多元回歸分析，得出結(jié)論：企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模，獲利能力，資產(chǎn)抵押價值呈正相關(guān)，與成長性負(fù)相關(guān)。

洪錫熙，沈藝峰（2000）也以總資產(chǎn)為公司規(guī)模指標(biāo)，得出公司規(guī)模越大，資本負(fù)債率越高的結(jié)論。何桂基（2005）發(fā)表結(jié)果表明我國公司不同行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，且各行業(yè)門類的資本結(jié)構(gòu)在變化趨勢上差異很小，同一行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。

從上文對資本結(jié)構(gòu)理論的回顧來看，國外學(xué)者提出了資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)理論，隨著市場的發(fā)展，對企業(yè)融資方式、資金結(jié)構(gòu)、資金成本會有越來越高的要求，資本結(jié)構(gòu)理論也會發(fā)揮越來越大的作用。但目前對資本結(jié)構(gòu)的研究，國內(nèi)外分歧較大，研究分散，不夠系統(tǒng)全面。因此，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的研究有待進(jìn)一步完善。

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