財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響研究——基于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)證分析

周 剛

（中國(guó)人民銀行寧波市中心支行，浙江 寧波 315040）

貨幣政策和財(cái)政政策一般認(rèn)為是相對(duì)獨(dú)立的兩種政策，兩者的聯(lián)系主要是在宏觀調(diào)控中貨幣政策與財(cái)政政策需要松緊配合使用。兩者的交叉性在于，財(cái)政體制變化、財(cái)政政策執(zhí)行以及預(yù)算安排的調(diào)整，都將直接影響財(cái)政性存款。從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，一旦財(cái)政性存款變動(dòng)，勢(shì)必影響到資產(chǎn)負(fù)債表中項(xiàng)目，其中最直接的影響將是基礎(chǔ)貨幣。因此，貨幣當(dāng)局研究財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響關(guān)系尤為必要。

一、財(cái)政性存款與基礎(chǔ)貨幣：歷史與現(xiàn)狀

（一）財(cái)政性存款和基礎(chǔ)貨幣一路攀升，財(cái)政性存款季節(jié)性波動(dòng)明顯

從絕對(duì)值看，財(cái)政性存款由1990年末的380.40億元增長(zhǎng)到2012年末的20928.30億元，20年間增長(zhǎng)了55.0倍，同期基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)47.4倍，兩者增速大致相當(dāng)。與基礎(chǔ)貨幣比較，2002年之后財(cái)政性存款具有非常明顯的季節(jié)性波動(dòng)的特點(diǎn)，且波動(dòng)幅度呈逐年擴(kuò)大的趨勢(shì)（見圖1）。

（二）財(cái)政性存款在基礎(chǔ)貨幣中的占比不穩(wěn)定，波動(dòng)有加劇趨勢(shì)

從相對(duì)值看，財(cái)政性存款在基礎(chǔ)貨幣中的占比趨勢(shì)大致經(jīng)歷三個(gè)階段：一是從1990—2001年末期間，占比不規(guī)律且波動(dòng)較??；二是2002—2008年末期間，隨著財(cái)政性存款季節(jié)性波動(dòng)加大，該占比呈規(guī)律性波動(dòng)，且波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大；三是2009—2012年末，該占比仍呈季節(jié)性波動(dòng)，但走勢(shì)向下（見圖2）。

二、理論及實(shí)證分析

（一）財(cái)政性存款與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表

財(cái)政性存款是各級(jí)財(cái)政部門代表本級(jí)政府掌管和支配的一種財(cái)政資產(chǎn)。財(cái)政性存款構(gòu)成包括存放中央銀行國(guó)庫(kù)的庫(kù)存資金、存放商業(yè)銀行的代理國(guó)庫(kù)庫(kù)存資金、其他財(cái)政存款。其中，國(guó)庫(kù)單一賬戶存款指各級(jí)政府收繳的稅收和非稅收入入庫(kù)后，在根據(jù)預(yù)算進(jìn)度完成財(cái)政支出和進(jìn)行必要的收入退庫(kù)后結(jié)存在中央銀行國(guó)庫(kù)的余額；其他財(cái)政存款是暫時(shí)聚集在銀行的各項(xiàng)財(cái)政存款，包括待報(bào)解款項(xiàng)、國(guó)債兌付款等。國(guó)庫(kù)現(xiàn)金是財(cái)政性存款的主要來源，兩者變化規(guī)律也基本一致。

圖1：財(cái)政性存款趨勢(shì)（1990—2012）

圖2：財(cái)政性存款在基礎(chǔ)貨幣中的占比趨勢(shì)（1990—2012）

基礎(chǔ)貨幣是在任何擁有金融媒介機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體系中涉及有關(guān)一國(guó)貨幣存量決定因素分析的一個(gè)重要術(shù)語(yǔ)。從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表看，基礎(chǔ)貨幣的測(cè)量可以用兩種不同的方法。

一是通過銀行與公眾對(duì)基礎(chǔ)貨幣從使用的總額來表達(dá)，即基礎(chǔ)貨幣應(yīng)等于采取基礎(chǔ)貨幣形式的銀行準(zhǔn)備金（R）與公眾持有現(xiàn)金（M0）的總和。

二是基礎(chǔ)貨幣也能從來源上加以表述。從貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表看，基礎(chǔ)貨幣等于所有資產(chǎn)減去非基礎(chǔ)性負(fù)債。由于貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中沒有“所有者權(quán)益”一項(xiàng)，根據(jù)“資產(chǎn)等于負(fù)債（加所有者權(quán)益）”原理，可得：

其中，C代表貨幣發(fā)行①、R代表其他存款性公司存款②，DG代表政府存款（即財(cái)政性存款）、Ass.代表貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)、OtherLiab.代表除了C、R和DG之外貨幣當(dāng)局的其他負(fù)債。將（1）與（2）合并，得：

表1：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表示例

其中，O代表合并后其他因素③。

（二）模型的提出：引入虛擬變量的誤差修正模型ECM

在（3）基礎(chǔ)上，考慮到1994年實(shí)行的分稅制改革和2001年實(shí)行的國(guó)庫(kù)集中收付制度改革這兩個(gè)政策性因素，在模型中引入虛擬變量D1（代表分稅制改革）和D2（代表國(guó)庫(kù)集中收付制度改革）?？紤]到財(cái)政性存款和基礎(chǔ)貨幣樣本是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，由于簡(jiǎn)單差分無(wú)法解決非平穩(wěn)時(shí)間序列所遇到的兩個(gè)主要問題④，因此需要使用誤差修正模型進(jìn)行分析。建立模型如下：

（三）數(shù)據(jù)驗(yàn)證、模型檢驗(yàn)及修正

考慮到國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)的完整性，本文采用IMF公布的《國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)》1990年1月至2013年12月政府存款（DG）、銀行機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金（R）和貨幣M0數(shù)據(jù)。

考察基礎(chǔ)貨幣變量（MB）和財(cái)政性存款（DG）時(shí)間序列的平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)（ADF）顯示，變量樣本存在單位根，即在時(shí)間序列上不平穩(wěn)；但一階單整后序列基本平穩(wěn)。協(xié)整檢驗(yàn)顯示一階單整后的基礎(chǔ)貨幣和財(cái)政性存款間存在的協(xié)整關(guān)系是顯著的，且不為真的概率為萬(wàn)分之三。

White檢驗(yàn)顯示模型存在異方差（nR2=60.2），需對(duì)模型進(jìn)行修正以消除異方差。加入權(quán)重項(xiàng)對(duì)模型修正，使用加權(quán)最小二乘法（WLS）重新對(duì)式（4）進(jìn)行估計(jì)得到修正結(jié)果。修正后，模型的可決系數(shù)大幅提高（從0.41提高到0.88），擬合程度得到優(yōu)化。

擬合財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的修正模型，按（3）格式結(jié)果如下：

三、實(shí)證結(jié)論和總結(jié)性評(píng)述

（一）實(shí)證結(jié)論

從（5）式的結(jié)論看，各時(shí)期財(cái)政性存款發(fā)揮回籠基礎(chǔ)貨幣的作用不同。

1.分稅制改革前（1990年1月—1993年12月），財(cái)政性存款發(fā)揮回籠基礎(chǔ)貨幣的作用較小。

一是財(cái)政收入增長(zhǎng)緩慢，占GDP的比重呈逐年下降趨勢(shì)，且預(yù)算盈余增長(zhǎng)緩慢。一方面，改革開放初期，經(jīng)濟(jì)活力逐漸激發(fā)，財(cái)政收入的平均增長(zhǎng)率約為13%，但財(cái)政在GDP中的占比逐漸下滑（見圖3）。主要是1988年后中央和地方財(cái)政采用“多種形式的財(cái)政包干”，造成地區(qū)割據(jù)、財(cái)力分散和運(yùn)作失范，政府間財(cái)力分配也難以真正規(guī)范和穩(wěn)定。另一方面，從預(yù)算收支盈余看，1990—1993年間在200億至500億之間，對(duì)財(cái)政性存款增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有限。這些是造成財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響較小的原因。

二是從其他因素看，央行對(duì)銀行負(fù)債是該時(shí)期影響基礎(chǔ)貨幣的主要因素。寧詠（2000）根據(jù)1998年前基礎(chǔ)貨幣供給情況認(rèn)為，政府和企業(yè)的數(shù)量擴(kuò)張沖動(dòng)造成的信貸需求膨脹，是導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的最主要?jiǎng)右颉?/p>

三是預(yù)算外資金規(guī)模不斷膨脹。我國(guó)的“預(yù)算外資金”早在50年代初就為調(diào)動(dòng)地方、國(guó)有企業(yè)“積極性”而設(shè)立，但一向規(guī)模不大。到80年代之后，以遠(yuǎn)高于預(yù)算資金的速度迅猛擴(kuò)張，1992年時(shí)已相當(dāng)于預(yù)算資金規(guī)模的110.7%。

2.分稅制改革后至國(guó)庫(kù)集中收付改革前（1994年1月至2001年7月），財(cái)政性存款發(fā)揮回籠基礎(chǔ)貨幣的作用大幅提高。

一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度開始迅速提高，經(jīng)濟(jì)總量不斷擴(kuò)大，微觀經(jīng)濟(jì)主體的活躍程度也在提高。1996年宏觀經(jīng)濟(jì)成功“軟著陸”，實(shí)現(xiàn)了“高增長(zhǎng)、低通脹”。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速增長(zhǎng)區(qū)間。1994年至2000年間GDP年均增速達(dá)9.7%。財(cái)政收入在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動(dòng)下，出現(xiàn)高速增長(zhǎng)：1994—2000年間，財(cái)政收入增速基本維持在15%以上，年平均增速高達(dá)18.4%，是GDP增速的1.9倍；財(cái)政收入在GDP中的占比也節(jié)節(jié)攀升，至2000年末，該比重已高達(dá)13.5%（見圖3）。

圖3：財(cái)政收入增速及占GDP比重趨勢(shì)（1990—2012年）

二是1994年中國(guó)推出財(cái)政、稅收的配套改革，初步建立了以分稅制為基礎(chǔ)的分級(jí)財(cái)政體制框架，成為由“行政性分權(quán)”（分灶吃飯）向“經(jīng)濟(jì)性分權(quán)”（分稅分級(jí)）的一個(gè)里程碑式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在新體制下，中央、地方劃開事權(quán)，各自掌握不同稅種，同時(shí)也保留若干比例明晰、規(guī)范劃分的共享稅，以自己的收入安排支出，形成各級(jí)獨(dú)立的預(yù)算（同時(shí)也發(fā)展力求規(guī)范的政府間轉(zhuǎn)移支付）。結(jié)合分稅制改革，強(qiáng)化了增值稅、消費(fèi)稅的調(diào)控作用，合理壓縮財(cái)政支出，收支盈余出現(xiàn)較快增長(zhǎng)。1994—2000年間，財(cái)政盈余年均增長(zhǎng)1437.48億元。

三是對(duì)預(yù)算外資金的集中清理整頓使原先存在國(guó)庫(kù)之外資金流入單一賬戶，是造成財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響增大原因之一。1993年，改變其管理范圍與統(tǒng)計(jì)口徑規(guī)定，將企業(yè)專項(xiàng)基金和稅后留利從“預(yù)算外資金”中排除出去之后。由地方財(cái)政和政府主管部門掌握的預(yù)算外資金年度收入仍相當(dāng)于預(yù)算內(nèi)收入的1/3以上，1996年又躍升為52.56%。

1996年以后，以分稅分級(jí)體制為依托，上下結(jié)合地對(duì)于已呈明顯弊病的制度外、預(yù)算外資金的混亂與失控進(jìn)行了清理整頓。通過一系列措施加強(qiáng)管理，總的趨勢(shì)是先把三塊財(cái)力規(guī)范、歸并為預(yù)算內(nèi)、外兩塊，再逐步將預(yù)算外資金也納入預(yù)算內(nèi)管理，最終達(dá)到預(yù)算對(duì)政府財(cái)力的完整覆蓋。1997年再度調(diào)整預(yù)算外資金口徑，不再包括納入預(yù)算內(nèi)列收列支的若干項(xiàng)政府基金收費(fèi)收入，其總規(guī)模仍在預(yù)算內(nèi)資金規(guī)模的1/3左右。

3.國(guó)庫(kù)集中收付改革后（2001年8月—2012年12月），財(cái)政性存款發(fā)揮回籠基礎(chǔ)貨幣的作用削弱。

財(cái)政國(guó)庫(kù)與人行國(guó)庫(kù)并存，人行國(guó)庫(kù)作為辦理政府預(yù)算收支的執(zhí)行機(jī)構(gòu)的功能不斷弱化。特別是集中收付改革后，成立財(cái)政國(guó)庫(kù)和國(guó)庫(kù)收付中心，財(cái)政國(guó)庫(kù)利用預(yù)算編制職能同處財(cái)政部門的信息優(yōu)勢(shì)，以及下轄國(guó)庫(kù)收付中心的部門優(yōu)勢(shì)，將預(yù)算執(zhí)行職能不斷強(qiáng)化，人民銀行國(guó)庫(kù)功能相對(duì)削弱。財(cái)政部門在擁有較強(qiáng)的預(yù)算執(zhí)行能力之后，就存在將資金抽離人民銀行的沖動(dòng)，便于財(cái)政獨(dú)立管理預(yù)算資金。

（二）評(píng)述

1.人民銀行經(jīng)理國(guó)庫(kù)體制和財(cái)政性存款繳存制度共同作用下，財(cái)政性存款發(fā)揮基礎(chǔ)貨幣回籠作用。

一是財(cái)政性繳存制度是財(cái)政性存款回籠基礎(chǔ)貨幣的制度基礎(chǔ)。財(cái)政性存款中存于商業(yè)銀行的資金按規(guī)定需100%繳存準(zhǔn)備金，不構(gòu)成貨幣供給。從公式（3）知，財(cái)政性存款是基礎(chǔ)貨幣的減項(xiàng)，即政府性存款影響基礎(chǔ)貨幣反方向變動(dòng)：財(cái)政性存款的增加（減少）將減少（增加）基礎(chǔ)貨幣，從而減少（增加）貨幣供給。

圖4：財(cái)政性存款變動(dòng)影響基礎(chǔ)貨幣的途徑

當(dāng)財(cái)政性存款發(fā)生變動(dòng)時(shí)，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)項(xiàng)目也發(fā)生變化（圖4），從而影響基礎(chǔ)貨幣。即當(dāng)財(cái)政性存款減少（增加）時(shí)，將增加（減少）商業(yè)銀行存款，那么商業(yè)銀行準(zhǔn)備金將減少（增加），從而增加（減少）基礎(chǔ)貨幣。

二是國(guó)庫(kù)經(jīng)理制是財(cái)政性存款回籠基礎(chǔ)貨幣的重要保障。自1985年實(shí)行繳存財(cái)政性存款制度以來，國(guó)庫(kù)經(jīng)理制對(duì)財(cái)政性存款回籠基礎(chǔ)貨幣發(fā)揮了不可替代的作用。一方面，國(guó)庫(kù)部門既是人民銀行的內(nèi)設(shè)部門又無(wú)利益驅(qū)動(dòng)，嚴(yán)格執(zhí)行人民銀行會(huì)計(jì)制度并監(jiān)督代理國(guó)庫(kù)對(duì)財(cái)政性存款進(jìn)行100%繳存⑤。據(jù)測(cè)算，截至2012年末財(cái)政性存款因繳存制度向市場(chǎng)少投放11.62萬(wàn)億資金，占貨幣供應(yīng)量的11.9%。另一方面，若采用國(guó)庫(kù)經(jīng)理制，那么根據(jù)財(cái)政意愿大部分財(cái)政性資金將在商業(yè)銀行體系流轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行在利益驅(qū)動(dòng)下將部分財(cái)政性存款劃為一般性存款按法定存款準(zhǔn)備金率繳存準(zhǔn)備金，回籠基礎(chǔ)貨幣的作用將大打折扣。當(dāng)國(guó)庫(kù)經(jīng)理體制被削弱時(shí)，財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣回籠作用被削弱，這一點(diǎn)在實(shí)證結(jié)論中被證實(shí)。

2.財(cái)政體制變化等長(zhǎng)期制度性因素在財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響中發(fā)揮更為明顯的作用。

縱觀1990—2012年間，財(cái)政收支平衡從分稅制改革前的略有盈余，到分稅制改革后盈余增加，再到國(guó)庫(kù)集中收付制度改革初期財(cái)政盈余大幅增加，但經(jīng)過2005年后，財(cái)政赤字幾乎每年發(fā)生，財(cái)政性存款出現(xiàn)下降趨勢(shì)（見圖1和圖3）。從財(cái)政政策與貨幣政策配合情況看（見表2），如果財(cái)政政策有足夠影響力，那么1994—1997年基礎(chǔ)貨幣在適度從緊的財(cái)政政策下，財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響應(yīng)當(dāng)下降，但事實(shí)卻相反。

表2：財(cái)政政策和貨幣政策配合情況（1990—2012年）

原因是，財(cái)政體制的變化而不是財(cái)政政策本身帶來財(cái)政性存款波動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣長(zhǎng)期走勢(shì)帶來影響。使用差分單整變量的誤差修正模型主要研究的是長(zhǎng)期均衡問題，因此從模型反映的是長(zhǎng)期趨勢(shì)。本文認(rèn)為，長(zhǎng)期制度性因素在財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響中扮演更為內(nèi)在、深遠(yuǎn)的角色，而短期政策性因素

3.財(cái)政性存款是非常敏感的指示器，對(duì)現(xiàn)行貨幣政策具有重要意義。

從短期看，目前集中繳稅期、財(cái)政大額撥付造成的月末、年底金融系統(tǒng)資金緊張?jiān)絹碓绞艿浇鹑跈C(jī)構(gòu)的重視，帶來市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)。這是財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的具體表象。從長(zhǎng)期看，財(cái)稅體制大的變革對(duì)基礎(chǔ)貨幣長(zhǎng)期均衡仍未得到足夠的重視。隨著國(guó)庫(kù)現(xiàn)金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，財(cái)稅體制變革需要在貨幣政策制訂中關(guān)注更長(zhǎng)期的影響，這是財(cái)政性存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的內(nèi)涵邏輯。

因此，財(cái)政性存款特別是國(guó)庫(kù)存款是財(cái)政體制、財(cái)政政策變化非常敏感的指示器，對(duì)短期和長(zhǎng)期貨幣政策制訂、微調(diào)都具有非常重要的意義，必須予以足夠的重視。特別是第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)通過《預(yù)算法》四審稿并預(yù)計(jì)將于2015年正式頒布之際，研究財(cái)政體制、預(yù)算體制對(duì)未來財(cái)政性存款影響尤其必要。

注：

①即流通中的現(xiàn)金（M0）減商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金（CB）。

②即存入人民銀行的準(zhǔn)備金，含法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。

③即總資產(chǎn)減其他負(fù)債加商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金。

④一是差分后誤差項(xiàng)將是序列相關(guān)的；二是差分后模型只表達(dá)自變量和因變量的短期關(guān)系，無(wú)法揭示它們之間的長(zhǎng)期關(guān)系。

⑤據(jù)Wind按季貨幣乘數(shù)與當(dāng)季財(cái)政性存款變化量相乘。由于2001年1季度前無(wú)貨幣乘數(shù)數(shù)據(jù)，按當(dāng)季余額直接乘貨幣乘數(shù)計(jì)算。

[1]國(guó)際貨幣基金組織（IMF）.國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)（International Financial Statistics，IFS），1990年1月至2012年12月.

[2]中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站，www.pbc.gov.cn。

[3]新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典（第2卷）[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.

[4]劉貴生.現(xiàn)代化服務(wù)型國(guó)庫(kù)建設(shè)的實(shí)踐與思考[J].國(guó)庫(kù)情況反映（內(nèi)刊），2013，（4）.

[5]劉貴生.現(xiàn)代國(guó)庫(kù)論[M].中國(guó)金融出版社，2014.

[6]黃燕芬，顧嚴(yán).我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的來源及央行的調(diào)控能力分析：1998—2004[J].管理世界，2006，（3）.

[7]寧詠.內(nèi)生貨幣供給：理論假說和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000.