土地集合信托計(jì)劃的法律問(wèn)題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（下）

葉再興，史聞東

（1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275； 2.珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司，廣東 珠海 519000）

土地集合信托計(jì)劃的法律問(wèn)題研究
——以PPP模式下的城中村改造為視角（下）

葉再興1，史聞東2

（1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275； 2.珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司，廣東 珠海 519000）

城中村改造在中國(guó)語(yǔ)境下的討論既是一個(gè)老生常談，又是一個(gè)非常有現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。文章基于我國(guó)土地制度的現(xiàn)狀，對(duì)集體土地性質(zhì)下的城中村改造進(jìn)行了分析，論證了PPP模式下土地集合信托在項(xiàng)目改造過(guò)程中面臨的法律問(wèn)題。文章分為上下兩部分，本部分為第二部分，通過(guò)對(duì)法律文本分析和比較研究的方法，重點(diǎn)探討土地集合信托的退出機(jī)制和集體土地的抵押融資問(wèn)題，給出了相應(yīng)的對(duì)策建議，為PPP模式下土地信托的推廣使用提供有價(jià)值的建議。

城中村改造；PPP模式；股權(quán)稀釋；退出機(jī)制；劃撥土地；土地使用權(quán)

一、集合資金信托及其退出機(jī)制

健全的資本市場(chǎng)可以為股權(quán)投資提供多樣且可靠的退出方式，但現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)卻不盡完善，退出機(jī)制也面臨公司上市門(mén)坎過(guò)高、周期過(guò)長(zhǎng)、股權(quán)交易無(wú)序、內(nèi)部回購(gòu)要求嚴(yán)格等困境[14]。集合資金信托計(jì)劃在高收益率、剛性兌付的光環(huán)下，投資人往往忽略股權(quán)退出時(shí)所帶來(lái)的承兌問(wèn)題。但是從本質(zhì)上講，剛性兌付既不合理，也不合法。申言之，信托的本質(zhì)是得人之信，受人之托，履人之囑，代人理財(cái)，而集合資金信托計(jì)劃作為一種金融衍生產(chǎn)品，有盈利的可能，當(dāng)然也存在虧損的可能，“只賺不賠”顯然不合情理。從制度層面來(lái)看，根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《信托公司管理辦法》第三十四條的規(guī)定：“信托公司不得承諾信托財(cái)產(chǎn)不受損失或保證最低收益”；再根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第八條的規(guī)定：“信托公司在推介信托產(chǎn)品時(shí)，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”，以上規(guī)定表明，剛性兌付與現(xiàn)行的法律規(guī)范方面存在著明顯的背離。顯然，隨著中國(guó)的資本市場(chǎng)運(yùn)作體系的逐步完善，信托產(chǎn)品剛性兌付的神話必然會(huì)被打破，與此同時(shí)，如何解決土地集合資金信托計(jì)劃的退出風(fēng)險(xiǎn)將至關(guān)重要。

集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資的目標(biāo)企業(yè)既有可能是有限責(zé)任公司，也可能是股份有限公司，所以退出方式多種多樣，總結(jié)來(lái)看可以分為股份上市、公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、公司股權(quán)回購(gòu)等方式。但是，鑒于現(xiàn)行法律的限制，土地信托在退出機(jī)制方面存在著巨大的制度瓶頸，甚至還存在實(shí)務(wù)操作方面的困難。

1.公司上市退出的法律風(fēng)險(xiǎn)

公司上市是股權(quán)投資者最理想的退出方式，因?yàn)樯鲜谐跗诙及殡S著股值的大幅上升，若此時(shí)退出，投資者往往能夠獲得高額的回報(bào)?？墒牵瑢?duì)于城中村改造中的集合基金信托計(jì)劃而言，通過(guò)公開(kāi)上市的方式讓資金退出目標(biāo)公司在現(xiàn)行法律框架下幾乎不可能，主要原因如下：

首先，目標(biāo)公司很難達(dá)到法律規(guī)定的上市要求。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第一百二十一條的規(guī)定，擬上市的公司要想在資本市場(chǎng)公開(kāi)募集資本，該公司的性質(zhì)必須為股份公司。再根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第五十條第四項(xiàng)的規(guī)定，上市公司必須最近三年無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載。從以上條文來(lái)看，要想以上市作為退出方式，城中村改造房的項(xiàng)目公司必須是股份有限公司，且成立至少三年以上，但事實(shí)上許多信托計(jì)劃的目標(biāo)公司主要為有限責(zé)任公司或者有限合伙企業(yè)，在主體資格方面就不符合證券法的要求，更莫道其他的法定要求。如北京國(guó)際信托有限公司推出的《保障房之天房團(tuán)泊湖股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)》就表明，該項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)主體為天津市團(tuán)泊湖投資發(fā)展有限公司，成立于2007年9月26日，注冊(cè)資本五億零貳佰柒拾伍萬(wàn)元人民幣，是天津市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司為開(kāi)發(fā)建設(shè)團(tuán)泊示范鎮(zhèn)項(xiàng)目而設(shè)立的項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)團(tuán)泊示范鎮(zhèn)所在地域內(nèi)還遷保障房項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)，該項(xiàng)目的信托期限為十二個(gè)月。再如中信信托推出的《中信盛景·昆明別樣幸福城項(xiàng)目股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃》也表明，本信托計(jì)劃的被投資主體為昆明曉安拆遷經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司，該公司于1995年成立，具有房地產(chǎn)二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，該信托期限為三十個(gè)月。由此可見(jiàn)，主導(dǎo)各項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的公司主要是有限責(zé)任公司而非股份有限公司，它不符合現(xiàn)行《公司法》對(duì)上市主體在資質(zhì)方面的硬性要求，雖然各項(xiàng)目公司可將公司性質(zhì)轉(zhuǎn)變成為股份有限公司，但事實(shí)上專門(mén)為城中村改造而新成立的項(xiàng)目公司很少有存續(xù)三年或三年以上。

其次，上市后集合資金信托計(jì)劃無(wú)法在信托期限內(nèi)退出。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第三十六條規(guī)定：“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規(guī)定為：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！备鞯胤揭灿邢鄳?yīng)的具體細(xì)則，根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第5.1.5條款規(guī)定：“發(fā)行人向本所申請(qǐng)其首次公開(kāi)發(fā)行股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)該部分股份。”深圳證券交易所也有類似規(guī)定。這樣看來(lái)，如果集合資金信托計(jì)劃通過(guò)采取上市的方式退出的話，至少得經(jīng)歷三年時(shí)間，事實(shí)上上市從申請(qǐng)到審批還得經(jīng)歷漫長(zhǎng)的時(shí)間，更何況當(dāng)前階段IPO何時(shí)重啟亦是一個(gè)疑問(wèn)，這些要素都使得信托計(jì)劃根本沒(méi)法在信托期限內(nèi)以上市的方式完成退出，信托收益自然也沒(méi)法兌付。

除了上述兩個(gè)原因之外還有一方面不得不考慮，即目前法律框架下信托公司在中國(guó)尚不具備上市公司發(fā)起人的主體資格，因?yàn)槿狈τ行У牡怯浿贫?，信托公司、信托?jì)劃投資人以及上市公司之間的法律關(guān)系無(wú)法明確，在實(shí)踐當(dāng)中證監(jiān)會(huì)并不承認(rèn)信托公司為合格的上市公司發(fā)起人，通過(guò)上市退出股權(quán)融資的想法可謂是胎死腹中[15]。

2.企業(yè)回購(gòu)?fù)顺龅姆娠L(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)集合資金信托計(jì)劃通過(guò)公開(kāi)上市謀求退出的方式遇到阻力時(shí)，目標(biāo)企業(yè)回購(gòu)信托計(jì)劃所持有的股權(quán)，即所謂的回購(gòu)權(quán)(Redemption Option)則成為了一種可供考慮的途徑。同其它的退出方式相比，回購(gòu)?fù)顺鲇兄韵聨c(diǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)：首先，通過(guò)目標(biāo)企業(yè)回購(gòu)股權(quán)這種途徑退出因?yàn)閮H發(fā)生在信托公司與目標(biāo)企業(yè)之間，參與方較少，彼此也相對(duì)熟悉，轉(zhuǎn)讓程序比較快捷，尤其對(duì)于那些時(shí)間要求苛刻的信托計(jì)劃來(lái)講顯得更加合適；其次，集合資金信托計(jì)劃在信托期間不會(huì)介入目標(biāo)公司過(guò)多的經(jīng)營(yíng)管理，而企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)也能保證目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)獨(dú)立性，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念、方向的延續(xù)都大有裨益；最后，從實(shí)務(wù)上講，中國(guó)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)特別是有限責(zé)任公司可否進(jìn)行回購(gòu)規(guī)范較少，有一定的操作空間，信托計(jì)劃和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都容易通過(guò)這種退出方式獲得高效、可觀的回報(bào)。但是，這也并不是說(shuō)企業(yè)回購(gòu)就是解決集合資金信托計(jì)劃退出機(jī)制問(wèn)題的靈丹妙藥，該退出方式同樣也面臨很多的法律風(fēng)險(xiǎn)。

申言之，如果集合資金信托計(jì)劃的目標(biāo)企業(yè)是股份有限公司，公司法對(duì)于企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)有著“原則禁止，例外允許”的規(guī)定。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十三條的規(guī)定:“（股份）公司不得收購(gòu)本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：①減少公司注冊(cè)資本；②與持有本公司股份的其它公司合并；③將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；④股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的?！逼渲杏糜讵?jiǎng)勵(lì)職工的收購(gòu)資金需要從公司的稅后利潤(rùn)中支出并不能超過(guò)已發(fā)行股份總額的百分之五。此外，國(guó)務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第二十四條也有類似規(guī)定。從中可以看出，除了減少公司注冊(cè)資本外，目標(biāo)公司為股份有限公司的信托計(jì)劃還是很難通過(guò)企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)?fù)瓿赏顺?，換言之，只有專門(mén)為某一城中村改造而設(shè)立的股份有限公司才通過(guò)減資來(lái)回購(gòu)股份，這在實(shí)踐中實(shí)在罕見(jiàn)。

上述分析僅針對(duì)股份有限公司。問(wèn)題還在于，當(dāng)股權(quán)投資的目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司時(shí)，集合資金信托計(jì)劃是否可以通過(guò)回購(gòu)?fù)顺瞿?？就目前法律制度?lái)看尚無(wú)明確之規(guī)定。《中華人民共和國(guó)公司法》第七十五條雖然規(guī)定：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：①公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；②公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；③公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其它解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。”對(duì)于其它情況，法律并沒(méi)有說(shuō)明。再?gòu)乃痉▽?shí)踐中觀察，各地法院所持的意見(jiàn)極不統(tǒng)一，最高人民法院也沒(méi)有就該問(wèn)題作出進(jìn)一步的解釋。譬如上海市浦東新區(qū)人民法院的某判決中，其判決意見(jiàn)認(rèn)為：從《公司法》的篇章布局和體系結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一百四十三條僅僅針對(duì)股份有限公司，這非常明確，但也不存在指明有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)“適用”或“準(zhǔn)用”的規(guī)定，因此認(rèn)為有限責(zé)任公司也要遵循第一百四十三條“公司不得收購(gòu)本公司股份”規(guī)則的觀點(diǎn)，顯然違背了法律適用的規(guī)則，缺乏法律依據(jù)。因此，對(duì)于有限責(zé)任公司，公司法不存在“禁止回購(gòu)自身股權(quán)”的規(guī)定[24]。但在河南省南陽(yáng)市苑城區(qū)的某判決中，法院卻持相反之意見(jiàn)，即非有法律規(guī)定事由出現(xiàn)，有限責(zé)任公司不得回購(gòu)公司股權(quán)[11]。學(xué)理上對(duì)于有限責(zé)任公司是否可以回購(gòu)自己股份也有兩種相對(duì)立觀點(diǎn)，有學(xué)者認(rèn)為如果允許有限責(zé)任公司回購(gòu)自己股份，違反公司資本法定、資本維持、資本不變的基本精神，將影響資本的充實(shí)率和抽逃出資一樣，有損債權(quán)人利益，且如果公司可以回購(gòu)自己股份，將可能用此種方式將少數(shù)異議股東排除出公司，并不利于公司正常治理及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。同時(shí)，同股份公司回購(gòu)一樣，回購(gòu)有可能用于操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易，從而破壞證券市場(chǎng)的公正性[18]。但另一種截然相反的觀點(diǎn)卻認(rèn)為，法律無(wú)明文禁止即自由，由于公司法沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)的禁止性規(guī)定，應(yīng)視為有限責(zé)任公司可自行回購(gòu)股權(quán)。同時(shí)，由于有限責(zé)任公司的股權(quán)不能進(jìn)入市場(chǎng)流通，不存在破壞證券市場(chǎng)公正性的問(wèn)題，而有限公司的人合性也讓回購(gòu)所產(chǎn)生股東之間的利益之爭(zhēng)相對(duì)不太激烈[19]。綜上分析我們可以看出，在法律沒(méi)有明確指引，司法實(shí)踐大相徑庭，各家學(xué)說(shuō)眾說(shuō)紛紜的情況下，集合資金信托計(jì)劃股權(quán)投資想要通過(guò)回購(gòu)?fù)顺鲆残枰级小?/p>

3.并購(gòu)?fù)顺龅姆娠L(fēng)險(xiǎn)

既然上市退出不符合法律明確規(guī)定，回購(gòu)?fù)顺鲆菜坪跞狈y(tǒng)一操作標(biāo)準(zhǔn)，那么在土地集合信托計(jì)劃當(dāng)中，并購(gòu)則作為一種主要的退出機(jī)制被重點(diǎn)考慮。城中村改造中使用集合資金信托計(jì)劃一方面是為城中村改造募集資金，另一方面也是為受益人的利益將委托人的資金集中管理、處分和運(yùn)用的信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。基于信托期限的時(shí)限以及城中村改造的特殊性，信托計(jì)劃并不希望對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施長(zhǎng)期控股，或過(guò)多地介入目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，土地集合信托于獲得預(yù)期收益之后，或出于其它動(dòng)機(jī)，采用并購(gòu)方式退出目標(biāo)項(xiàng)目也是集合信托的真實(shí)意愿。客觀地講，并購(gòu)?fù)顺龇绞奖壬鲜型顺龊突刭?gòu)?fù)顺鲆锌尚行?，因?yàn)樵撏顺龇绞皆诜芍贫确矫娌](méi)有明顯的制約，但該退出機(jī)制在實(shí)踐層面會(huì)碰到非常大的困難，具體如下：

一方面，現(xiàn)行法律制度對(duì)并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制沒(méi)有太多的限制。雖然基于有限責(zé)任公司具有人合兼資合的天然屬性，公司法對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面有著相對(duì)比較繁瑣的規(guī)定，但這些規(guī)定都不是以限制并購(gòu)行為為目的。對(duì)于目標(biāo)公司為有限責(zé)任公司的信托計(jì)劃來(lái)講，這些非強(qiáng)行性的規(guī)定主要是來(lái)自股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第七十二條的規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其它股東過(guò)半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書(shū)面通知其它股東征求同意，其它股東自接到書(shū)面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其它股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其它股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)?！痹摋l款雖然規(guī)定了股東享有同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，但不會(huì)成為投資人拋售股權(quán)的掣肘。相反，該“同等條件”的量化往往演變?yōu)榇D(zhuǎn)讓股權(quán)的估值“競(jìng)升”，這對(duì)于志在拋售的土地信托投資人而言無(wú)疑是個(gè)利好的信息，股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)不足以限制并購(gòu)?fù)顺龅陌l(fā)生。

另一方面，股權(quán)交易平臺(tái)的混亂在事實(shí)上制約土地信托以并購(gòu)的方式退出。從各個(gè)信托公司退出的土地信托產(chǎn)品來(lái)看，大多數(shù)城中村改造中使用的信托計(jì)劃在信托期限上多為兩年上下，故很難在這段期間尋找到合適的轉(zhuǎn)讓者，更難在這么短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)半數(shù)股東同意、其它股東行使或放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、完成相關(guān)手續(xù)等一系列程序。雖然實(shí)務(wù)中不少信托計(jì)劃最后通過(guò)與關(guān)聯(lián)公司之間完成股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或并購(gòu)，但此行為同樣得不到法律的支持，存在非常大的法律風(fēng)險(xiǎn)。離開(kāi)關(guān)聯(lián)交易這種方式，更多的并購(gòu)行為恐怕還得借助于產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，但中國(guó)產(chǎn)權(quán)交易的立法滯后、各地交易平臺(tái)在運(yùn)作方面的巨大差異性則成為并購(gòu)?fù)顺龅闹匾[患。確實(shí)，要想順利、高效地通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿赏顺觯粋€(gè)規(guī)范、穩(wěn)定、統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系至關(guān)重要，但中國(guó)目前未上市股份公司及有限責(zé)任公司的股權(quán)交易多由產(chǎn)權(quán)交易所代辦完成，全國(guó)二百七十多家產(chǎn)權(quán)交易所的交易權(quán)限、體制各不相同：從權(quán)限上看，分為可從事中央企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易、可從事全國(guó)各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易、可從事五大交易市場(chǎng)的地域性交易這三個(gè)層級(jí)；從體制上看有的是混合所有制，有的是私營(yíng)企業(yè)性質(zhì)，有的是行政事業(yè)單位，有的則是有限責(zé)任公司，在不同的權(quán)限、不同的體制、不同公司制度下，指導(dǎo)思想和經(jīng)營(yíng)模式當(dāng)然也不一致，從而給市場(chǎng)帶來(lái)了一定程度的混亂。雖然從2011年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院就著手全國(guó)性產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則的制定，并且向國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、文化部、商務(wù)部等部委下發(fā)了摸底稿———《國(guó)辦臨時(shí)6107號(hào)文，關(guān)于規(guī)范產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）交易市場(chǎng)，防范控制風(fēng)險(xiǎn)的通知》，但是至今為止仍沒(méi)有全國(guó)性的法律、行政法規(guī)，甚至行業(yè)規(guī)定對(duì)產(chǎn)權(quán)交易所的性質(zhì)、設(shè)立條件、法律地位等等方面也無(wú)法統(tǒng)一規(guī)范。從法理上來(lái)分析，產(chǎn)權(quán)交易方面的具體規(guī)范無(wú)法寄希望于《中華人民共和國(guó)公司法》和《中華人民共和國(guó)證券法》等基礎(chǔ)性法律，缺乏對(duì)非上市公司的股權(quán)交易作出具體規(guī)定，產(chǎn)權(quán)交易所代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為、包括并購(gòu)行為等很難得到法律的明確認(rèn)可[20]。

綜上可以看出，在急迫的時(shí)間壓力、各自為戰(zhàn)的市場(chǎng)大環(huán)境、滯后的法律法規(guī)體制下，城中村改造集合資金信托計(jì)劃要想通過(guò)并購(gòu)的方式退出，前景也不甚光明。

4.城中村改造集合資金信托計(jì)劃退出機(jī)制的探索

通過(guò)前文所述可以看出，城中村改造引入集合資金信托計(jì)劃雖然利處很多，但是要想順利退出卻有相當(dāng)大的困難。

對(duì)于信托公司來(lái)講，通過(guò)上市完成信托計(jì)劃股權(quán)投資的退出基于信托期限以及《公司法》、《信托法》對(duì)于股份轉(zhuǎn)讓的種種限制幾乎不可行，事實(shí)上，上市本身在中國(guó)都是一個(gè)極為艱難的過(guò)程，所以對(duì)于信托計(jì)劃股權(quán)投資來(lái)看，想通過(guò)上市退出絕非明智的選擇。企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)，對(duì)于股份有限公司要求嚴(yán)格，而有限責(zé)任公司是否允許又有待進(jìn)一步規(guī)范，采取這種方式需謹(jǐn)慎。當(dāng)然，個(gè)別集合資金信托計(jì)劃通過(guò)減資的方式回購(gòu)股份，雖然規(guī)避了法律的風(fēng)險(xiǎn)，但卻是以犧牲企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展作為代價(jià)完成的，所以除了為特定的城中村項(xiàng)目建設(shè)而成立的公司外，并不建議采取企業(yè)內(nèi)部回購(gòu)的方式退出。在實(shí)踐中，更多的集合資金信托計(jì)劃是采取關(guān)聯(lián)公司并購(gòu)的方式完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而使信托計(jì)劃所持股份退出目標(biāo)公司，例如長(zhǎng)安信托——大渡口區(qū)保障房項(xiàng)目投資集合資金信托計(jì)劃在《說(shuō)明書(shū)》中明確告知委托人，項(xiàng)目結(jié)束后，信托計(jì)劃的目標(biāo)公司重慶潤(rùn)科公司將被其關(guān)聯(lián)公司重慶大晟資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司收購(gòu)[9]。這種做法盡管被多數(shù)信托企業(yè)所采用，從時(shí)效性和合法性上看，并購(gòu)似乎確實(shí)是信托計(jì)劃退出機(jī)制中最為可行之方式。

但是，對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)及法律規(guī)范而言，有限責(zé)任公司是否可以進(jìn)行內(nèi)部回購(gòu)方面應(yīng)該加以明確，同時(shí)應(yīng)該適時(shí)完善整個(gè)產(chǎn)權(quán)交易體系。誠(chéng)如學(xué)者所建議，鑒于有限責(zé)任公司的人合性，可以允許通過(guò)章程將公司進(jìn)行內(nèi)部回購(gòu)的決策權(quán)讓渡給章程，并輔之以一定的法律進(jìn)行規(guī)范，例如《瑞典債權(quán)法》第七百九十一條就規(guī)定：有限責(zé)任公司的股權(quán)回購(gòu)需要四分之三以上的公司股東同意，并允許通過(guò)章程加重或者減輕條件。亦可如《日本公司法》第一百五十八條和第一百五十九條規(guī)定：公司如擬回購(gòu)股權(quán)，應(yīng)將股權(quán)回購(gòu)的價(jià)格、對(duì)價(jià)種類、數(shù)量等事項(xiàng)向全體股東發(fā)出通知，如股東提出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的申請(qǐng)，公司必須受讓該股權(quán)，而如果申請(qǐng)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)總數(shù)超過(guò)預(yù)定數(shù)時(shí)，公司則須按比例進(jìn)行回購(gòu)[19]。

當(dāng)然，允許公司回購(gòu)股權(quán)的同時(shí)需要解決公司出資是否到位的問(wèn)題，即所謂的防止有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)有損資本充實(shí)的問(wèn)題。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十六條規(guī)定：“有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東認(rèn)繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足?！笨梢?jiàn)，除了遵守于公司成立之時(shí)關(guān)于出資規(guī)定之外，如果要進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，則有限責(zé)任公司的出資額必須完全繳足。同時(shí)，如果因?yàn)榛刭?gòu)而有損債權(quán)人利益時(shí)，公司董事長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)承當(dāng)連帶責(zé)任(Solidarische Haftung)或者認(rèn)定股權(quán)回購(gòu)協(xié)議無(wú)效。此處立法可以參考《德國(guó)有限責(zé)任公司法》(GmbHG)第三十三條第一款的規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓人明知出資尚未繳足，故違反該規(guī)定的回購(gòu)行為應(yīng)理解為無(wú)效。公司的業(yè)務(wù)執(zhí)行董事須對(duì)違法回購(gòu)給公司帶來(lái)的損失承擔(dān)損害賠償責(zé)任，且當(dāng)這種賠償為清償公司債權(quán)所必需時(shí)，關(guān)于該賠償義務(wù)的放棄或和解均無(wú)效?！庇嘘P(guān)公司董事長(zhǎng)的連帶責(zé)任則可參考《德國(guó)有限責(zé)任公司法》第四十三條第二款和第三款的相關(guān)規(guī)定。

最后，對(duì)于整個(gè)產(chǎn)權(quán)交易體系而言，因?yàn)楝F(xiàn)時(shí)中國(guó)缺乏完善的市場(chǎng)規(guī)則、誠(chéng)信規(guī)則和法規(guī)制度基礎(chǔ)，加之信息傳播不流暢和懲戒力度的薄弱，國(guó)際上常見(jiàn)的通過(guò)柜下交易形成的無(wú)形產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)中國(guó)來(lái)講還比較遙遠(yuǎn)，建立具有統(tǒng)一規(guī)范的產(chǎn)權(quán)交易行業(yè)協(xié)會(huì)可能更加可行。如果國(guó)家在立法層面更快出臺(tái)一部產(chǎn)權(quán)交易方面的法規(guī)或有關(guān)規(guī)定讓大家在統(tǒng)一的游戲規(guī)則下合法運(yùn)營(yíng)，將對(duì)整個(gè)產(chǎn)權(quán)交易的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。

二、劃撥土地的可融資性問(wèn)題

城中村改造引入集合資金信托計(jì)劃來(lái)募集項(xiàng)目資金是一種大膽的嘗試，也確實(shí)為城中村改造找到了新的融資渠道。一般而言，各信托公司推出的涉及城中村改造的集合資金信托計(jì)劃都會(huì)以開(kāi)發(fā)用地的使用權(quán)作為一種抵押物進(jìn)行融資貸款，并且開(kāi)發(fā)土地的使用權(quán)在全部抵押財(cái)產(chǎn)中占據(jù)相當(dāng)大的比重。但問(wèn)題在于，此類土地信托計(jì)劃所涉及的土地使用權(quán)大部分都是以劃撥的方式獲得，主要用于回遷安置用房和保障性用房的建設(shè)。例如：長(zhǎng)安信托-大渡口保障房項(xiàng)目投資信托集合資金計(jì)劃在風(fēng)險(xiǎn)控制中第一條就描述“重慶市潤(rùn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司擬開(kāi)發(fā)的保障房用地———重慶市大渡口區(qū)新華村（一、二、十社）的一宗城鎮(zhèn)商住用地國(guó)有劃撥土地(D11-1)使用權(quán)作抵押，土地面積50268.6平方米，總地價(jià)21873萬(wàn)元”。在這種情況下，劃撥土地的使用權(quán)性質(zhì)、使用權(quán)范圍和劃撥土地的抵押權(quán)效力等方面值得各項(xiàng)目參與方深入思考，同樣還需要思考是否存在相應(yīng)的解決機(jī)制，以應(yīng)對(duì)土地信托項(xiàng)目中發(fā)生的劃撥土地之抵押行為。

根據(jù)國(guó)務(wù)院頒布的《中華人民共和國(guó)城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十四條規(guī)定：“劃撥土地使用權(quán)，除本條例第四十五條規(guī)定的情況外，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押”，以及該條例第四十五條規(guī)定：“符合下列條件的，經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門(mén)和房產(chǎn)管理部門(mén)批準(zhǔn)，其劃撥土地使用權(quán)和地上建筑物、其它附著物所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押：土地使用者為公司、企業(yè)、其它經(jīng)濟(jì)組織和個(gè)人；領(lǐng)有國(guó)有土地使用證；具有地上建筑物、其它附著物合法的產(chǎn)權(quán)證明；依照本條例第二章的規(guī)定簽訂土地使用權(quán)出讓合同，向當(dāng)?shù)厥小⒖h人民政府補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金或者以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押所獲效益抵交土地使用權(quán)出讓金?！睆囊陨弦?guī)定可以看出，只有地上附有建筑物的劃撥用地才能與建筑物所有權(quán)一起設(shè)定抵押，同時(shí)還必須按照相關(guān)規(guī)定補(bǔ)交土地出讓金[21]?？墒牵诔侵写甯脑祉?xiàng)目中作為信托計(jì)劃抵押物的劃撥土地使用權(quán)，基本上還沒(méi)有進(jìn)行地上建筑物的建設(shè)，甚至很多項(xiàng)目直到交房期日，土地性質(zhì)也沒(méi)有完成從劃撥到出讓的轉(zhuǎn)變，在這種情況下進(jìn)行抵押，顯然和前文所述之規(guī)定矛盾，不符合法律規(guī)定。

退一步講，即使城中村改造用房已經(jīng)開(kāi)工建設(shè)，甚至竣工落成，在實(shí)務(wù)中也面臨政府收回劃撥土地使用權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十七條規(guī)定：“無(wú)償取得劃撥土地使用權(quán)的土地使用者，因遷移、解散、撤銷、破產(chǎn)或者其它原因而停止使用土地的，市、縣人民政府應(yīng)當(dāng)無(wú)償收回其劃撥土地使用權(quán)，并可依照本條例的規(guī)定予以出讓。對(duì)劃撥土地使用權(quán)，市、縣人民政府根據(jù)城市建設(shè)發(fā)展需要和城市規(guī)劃的要求，可以無(wú)償收回，并可依照本條便的規(guī)定予以出讓?！痹摋l例所稱之“其他原因”往往會(huì)成為行政機(jī)關(guān)之行為過(guò)度干預(yù)劃撥土地使用權(quán)權(quán)限之倚仗，其規(guī)范之合理性確實(shí)也有值得商榷之處。但對(duì)于土地信托計(jì)劃而言，其正確的態(tài)度應(yīng)當(dāng)是“惹不起，躲得起”。再退一步講，即使為信托計(jì)劃設(shè)立抵押的劃撥土地使用權(quán)完全符合法律規(guī)定，政府也沒(méi)有介入后續(xù)的處置，根據(jù)《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第五十六條規(guī)定：“拍賣劃撥的國(guó)有土地使用權(quán)所得的價(jià)款，在依法繳納相當(dāng)于應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金的款額后，抵押權(quán)人有優(yōu)先受償權(quán)”?！吨腥A人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第五十一條也規(guī)定：“設(shè)定房地產(chǎn)抵押權(quán)的土地使用權(quán)是以劃撥方式取得的，依法拍賣該房地產(chǎn)后，應(yīng)當(dāng)從拍賣所得的價(jià)款中繳納相當(dāng)于應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金的款額后，抵押權(quán)人方可優(yōu)先受償”?？梢?jiàn)，信托公司要想獲得土地的使用權(quán)還必須先交納土地出讓金，但城中村改造涉及的地產(chǎn)項(xiàng)目必定地理區(qū)位良好，土地出讓金也注定不菲，籌集土地出讓金都困難重重，想寄希望于劃撥土地的使用權(quán)保證信托計(jì)劃的高收益率更是緣木求魚(yú)。更為關(guān)鍵的是，城中村改造的回遷房、保障房是為城中村村民量身定做、定點(diǎn)服務(wù)的，為了城市的穩(wěn)定和發(fā)展，政府、村民都不可能讓信托公司對(duì)劃撥土地使用權(quán)及地上附著物隨意處置。由此可見(jiàn)，城中村改造項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃中關(guān)于劃撥土地的抵押實(shí)際作用甚微，開(kāi)發(fā)商和信托機(jī)構(gòu)恐怕還得通過(guò)其他的融資途徑獲取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)所需要之資金。

綜上所述，用城中村改造回遷安置房、保障房的劃撥國(guó)有土地使用權(quán)作為集合資金信托計(jì)劃的抵押物，因?yàn)槿鄙俚孛娼ㄖ锒缓戏?，一旦?xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題，考慮到政府介入的可能性很大，以及需補(bǔ)交高額的土地出讓金，信托公司要想處置國(guó)有土地使用權(quán)也有相當(dāng)困難。鑒于這樣的事實(shí)，信托公司在為信托計(jì)劃選擇管控方式時(shí)，唯一的辦法就是避免采取用劃撥土地使用權(quán)作為擔(dān)保物。但事實(shí)上，如果不以劃撥土地使用權(quán)作為抵押，以土地信托作為城中村改造的主要融資方式也基本喪失其存在意義。

三、結(jié)論

PPP模式越來(lái)越多的被城中村改造項(xiàng)目所選擇說(shuō)明了其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，而隨著信托業(yè)的發(fā)展，相信也會(huì)有越來(lái)越多的信托計(jì)劃參與到城中村改造之中，對(duì)于目前信托計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，則應(yīng)該以批判和發(fā)展的眼光來(lái)看待，整體上肯定在城中村改造中使用信托方式。

首先，對(duì)于信托資金進(jìn)行股權(quán)投資的反稀釋問(wèn)題，可針對(duì)不同的稀釋情況應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。股份稀釋可以采取雙方合同約定的形式而經(jīng)濟(jì)稀釋可以通過(guò)設(shè)立棘輪條款的方式應(yīng)對(duì)。但是不論是面臨哪一種稀釋，都需要國(guó)家立法層面的支持，比如明確優(yōu)先股如何轉(zhuǎn)換等。其次，在沒(méi)有明確法律保障的情況下，討論棘輪條款的如何設(shè)計(jì)，額外股份如何分配現(xiàn)實(shí)意義都不大。對(duì)于一個(gè)完善的資本市場(chǎng)而言，不僅應(yīng)對(duì)資金的進(jìn)入、流轉(zhuǎn)加以規(guī)范，為不同的金融產(chǎn)品尋找到一條適合的退出機(jī)制也至關(guān)重要。通過(guò)文章的分析可知，對(duì)于城中村改造項(xiàng)目資金信托計(jì)劃而言，退出的方式極其單一，且具有不同的風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃資本有序、健康地從目標(biāo)企業(yè)中全身而退，而沒(méi)有一個(gè)理想的退出方式也會(huì)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的資本運(yùn)作以及風(fēng)險(xiǎn)管控帶來(lái)不良影響。在中國(guó)資本市場(chǎng)日趨活躍的今天，各種體制也應(yīng)該得到相應(yīng)完善，為信托計(jì)劃的完善提供更加良好的法制環(huán)境。最后，對(duì)于城中村改造集合資金信托計(jì)劃本身而言，希望信托公司加大對(duì)信托計(jì)劃的監(jiān)管審查力度，不能為了高收入的可能而忽視背后的風(fēng)險(xiǎn)。需要選取能夠處置的抵押物，劃撥土地因?yàn)榉梢?guī)范上的制約不能作為項(xiàng)目貸款的抵押物。

綜上，將信托計(jì)劃引入PPP模式的城中村改造是一個(gè)大膽的嘗試，任何新事物的產(chǎn)生必定也有些困難、有些波折，但不可否認(rèn)，信托計(jì)劃能夠?yàn)槌侵写甯脑焯峁┮粋€(gè)全新的進(jìn)路，從而使未來(lái)PPP模式下的城中村改造方式更加多元化，中國(guó)的城鎮(zhèn)化路徑也會(huì)增添更多的選擇。

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(責(zé)任編輯：FMX)

Research on the Legal Problems of Collective Land Trust——Taking PPP Mode as a Perspective

YE Zai-xing1，SHI Wen-dong2
（1.The School of Business Sun Yat-sen University，Guangdong Guangzhou 510275，China；2.Zhuhai Huafa Industrial CO.，LTD，Zhuhai Guangdong 519000，China）

Renovation of urban villages is not just a cliché in the current situation in China，but an unsolved issue with realistic meaning.This paper demonstrates the legal issues arising from the using the land collective trust during the project development under the Mode of PPT，based on the current land system and the analysis on reform of urban village in the nature of collective land.This paper has two parts and this is the second part， which， by means of analysis of legal documents and comparative study，focuses on the exit of the land collective trust and the financing through mortgage of the collective land，and gives relevant suggestion.This paper provides valuable suggestions for extension of the land trust under the Mode of PPT.

Renovation of urban villages；PPP pattern；Dilution resulted from multiple rounds of financing；Exit mechanism；Transfer land；The land use right

F292

A

1004-292X（2014）05-0089-06

2014-01-10

葉再興（1977-），男，浙江千島湖人，博士后，主要從事民商法，土地法和房地產(chǎn)法研究；

史聞東（1969-），男，陜西華縣人，博士后，主要從事企業(yè)成長(zhǎng)、旅游地產(chǎn)和旅游酒店管理研究。